拥抱音视频技术互联网化浪潮，深度受益AIOT发展

  晶晨股份(688099)   投资要点

  21年业绩增长超预期，盈利能力提升带来丰厚现金流。晶晨股份近年来营业收入呈高速增长状态，从2016年的11.5亿元增长到2020年的27.4亿元，CAGR达24.2%。2021年国内市场持续回暖，海外市场进一步开拓，全年公司营收达到47.77亿元，同比增长74.5%；全年归母净利润约8.12亿元，同比增长606.8%。随着公司12nm芯片良率提升以及销量提高，公司产品的单位成本下降，盈利能力获得提升。公司的经营性现金流非常健康，20年同比增长172%，达到9.27亿元，后续的研发、经营有充足的现金保障。我们预计随着公司份额的提升、销量的拓展，多媒体芯片规模化销售将提升公司的盈利能力，为公司带来丰厚的利润和现金流。

  国内IPTV机顶盒21年采购量反弹，换机潮将在22、23年来临，海外IPTV机顶盒蓝海市场增速快。据流媒体网不完全统计，2021年上半年三大通运营商智能机顶盒的招标数量约4380万台，超过2019年3500万台、2020年1520万台。2019年全国新增IPTV机顶盒用户1.41亿，结合3-4年的换机周期，换机潮将在2022-2023年来临，公司有望受益于市场规模和份额的双提升。海外多数运营商尚未开展网络机顶盒业务，整体市场预期增速较快。海外机顶盒市场原先还是以数字、卫星机顶盒为主，处于向IPTV的升级阶段，预计全球IPTV/OTT机顶盒将快速增长，根据华经情报研究院，2025年出货量将达到4.3亿台，对应机顶盒芯片的市场空间约为150亿元。公司在海外不断帮助运营商开展互联网机顶盒业务，增加盈利渠道。受益于海外智能机顶盒的快速普及以及博通受反垄断制裁，公司智能机顶盒芯片海外出货量持续大幅增长。

  谷歌Nest生态逐步建立，AIoT成为公司新的业绩增长点。全球AIOT市场快速成长，智能家居市场应用不断丰富。根据IDC预测，到2025年，以家庭摄像头、智能音箱为代表的智能家居产品出货量将达到14.3亿台，我们估算对应芯片市场空间超过280亿元。谷歌NestHub及Nest智能家居产品在海外构建了丰富的生态与解决方案，其中广泛采用公司的芯片。公司与Google、Amazon的合作整体分为两个部分第一，芯片应用在谷歌、亚马逊的自主品牌终端产品上，第二，共同建设全球生态，进入到其他品牌的终端产品。若谷歌智能家居业务迎来新的增长，公司有望充分受益。

  wifi蓝牙芯片搭配主芯片快速放量，汽车电子芯片定位高端彰显公司高格局。根据IDC数据，预计WiFi芯片22年出货量将达到49亿颗，市场空间大。WiFi5数传芯片壁垒高，公司成为全球第7家研发出WiFi5数传芯片的公司。通过主芯片和WiFi蓝牙芯片配套，未来WiFi芯片自给和外销均空间巨大，有望贡献可观营收增量。汽车芯片v系列主要是12nm制程，采用四核ARMCortex-A55CPU，定位高端，搭载公司智能座舱芯片的林肯等高端品牌车型已在海外销售。汽车芯片对于公司的设计能力、质量管控等要求更高，海外布局彰显公司未来成为全球顶尖设计厂商的心。

  投资建议公司在国内市场较为稳健，机顶盒芯片份额稳步提升。智能机顶盒和智能电视芯片产品进入海外知名客户和运营商产品，建立起较高的客户认证壁垒，竞争格局向好，并在20年开始不断实现业绩兑现。AI音视频SoC布局海外大客户生态，在大客户产品生态中占据较高的市场份额，有望充分享受其智能家居生态逐渐布局成熟的红利。同时，公司的WiFi蓝牙芯片研发进展顺利，推出迭代升级产品。汽车电子芯片与海外高端高价值客户深度合作，营收稳定增长。我们认为公司立足流媒体的互联网化潮流，音视频解码、AI等技术实力强劲，海外业务布局将为公司带来较深的护城河和高成长性，有望充分受益于全球AIOT市场发展趋势。预计公司2022年-2024年营业收入分别为66.8/84.3/103.8亿元，归母净利润分别为11.9/14.8/18.7亿元，对应PE为30/23/17倍。维持“买入”评级。

  风险提示下游需求不及预期，市场竞争风险，全球贸易环境风险