中际联合-605305-风电高空安全作业设备龙头，海外拓展+产品延伸打开成长空间

风电高空安全作业设备龙头，业绩实现快速增长

  公司是风电高空安全作业设备龙头，风电塔筒升降机和免爬器市占率第一，产品已获诸多国际权威资质认证，客户涵盖2021年全球新增装机前十大风机制造商以及五大发电集团。受益风电行业发展，公司业绩快速增长①收入端2012-2021年公司营收CAGR达35.5%，2021年营收达到8.8亿元，其中高空安全升降设备营收占比达72.4%，是公司收入的主要来源；②利润端2012-2021公司归母净利润CAGR达38.1%，2021年归母净利润达2.3亿元。2016-2021年公司销售净利率分别为26.2%、24.8%、26.2%、26.3%、27.2%和26.3%，极其出色且稳定，盈利水平领跑风电产业链。③2022Q1疫情影响下游风电项目装机进程，叠加原材料价格上涨影响，公司业绩增速放缓，展望下半年我们认为风电装机有望大幅提升，看好公司下半年业绩反转。

  新增和存量双重逻辑驱动下，高空安全升降设备需求较为平稳

  2022Q1我国风电公开招标市场新增招标量24.7GW，同比+74%，2022年将是风电招标大年，我们预计2023年风电装机有望实现较快增长，中长期看，海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发展阶段。

  风电高空作业设备种类繁多，公司可提供产品20余种。我们仅对公司产品中营收占比最高的升降设备市场规模进行具体测算，预计2021-2025年全球风电高空作业升降设备市场规模保持在24亿元以上，需求平稳。①新增市场我们预计2022-2025年全球风电高空作业升降设备新增市场规模分别为12.2、13.0、12.7、12.5亿元，同期国内风电高空作业升降设备新增市场分别为5.6、6.2、6.2、6.2亿元。②存量市场我们预计2022-2025年全球存量风机改造市场每年稳定在12.0亿元，国内2022-2025存量风机改造催生的高空升降设备市场规模为2.6亿元。

  海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通

  目前市场觉得风电升降设备市场规模偏小，公司成长天花板较低，我们认为海外业务以及产品横向延展将打开公司成长空间①海外业务高速增长，仍有较大提升空间。2018-2021年公司海外营收CAGR达62.1%，2021年海外营收达1.5亿元，海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，绑定全球知名风电企业，海外收入仍有较大提升空间；②不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。在风电领域，针对大功率机组及海上风电的不同需求，公司积极开发新品，如叶片检修平台、漂浮式风机用塔筒内升降设备等。目前公司已有产品单台风机配套价值量约18万元，我们初步预计公司高空作业设备在全球新增风机市场的潜在规模约54亿元。此外，公司积极拓展相关产品在其它领域的应用，如水电用升降设备、立体养殖专用升降设备等，有望贡献业绩增长点。

  盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.77、3.72和4.77亿元，当前股价对应动态PE分别为27/20/15倍，考虑到海外市场持续拓展，以及风电行业景气度向上，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示风电装机量不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动；新品研发、下游拓展进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险