聚合顺23年年报解读——稳健依旧，成长在即

我们的组合中，聚合顺昨天发了23年第一份年报。整体上符合预期，且部分超出预期，在23年宏观经济下行，行业整体处于低谷期，公司依旧表现出了极强的经营韧性。

首先从净利润角度，去年接入时预估的是，聚合顺今年可以实现2亿利润，年报真实数据是1.97亿，基本上符合预期。

今年权益销售是40万吨，1.97亿对应单吨利润为490元，处于历史周期较低位置区间，也反映了行业本身的现状，但是公司依旧处于蛮缠满销，产能不足的状态

这张图上，行业长周期来看，单吨利润底部区间在450左右，高点在600-700之间，23年为490元，处于周期底部位置，但是24年开始，行业单吨利润开始提高，24年一季度聚合顺库存已经降低到了历史最低位置，行业整体加工费已经开始提高，这些将会在24.25年的业绩中体现出来

同时，全行业销量为471万吨，聚合顺23年销售40万吨，仅仅占比不到10%，这也是我们当时选择聚合顺的要求之一就是，如果参与国内传统行业，

那么必须满足两个条件，一是行业有集中度提高的逻辑，二是行业细分龙头，集中度还很低，未来哪怕长期经济发展降速，龙公司依旧有足够的空间。聚合顺符合这两条特征。

再看产能。

当下参与聚合顺，一个是行业周期低点，一个是，未来两年（24-25），将会是聚合顺经营后期上，扩张最快的两年，而且等于是行业后期底部逆周期扩张（一般周期性较强的龙头公司，都是不断的通过逆周期扩张来不断地拉到跟同行的差距）过去两年宏观经济下行，但是聚合顺开始逆势快速扩张。

这里是扩建产能，大头都会在24年下半年开始释放，同时还有原有厂房的扩张，23年销量40万吨，我们预估25年这个数字将会提高到68万吨，增长接近70%。且哪怕增长了70%到了68万吨，未来依旧有足够的空间。所以未来两年，聚合顺将会出现，行业上行周期中，产能的快速释放的，量价齐升的格局。

再看行业地位

从现金流上可以看出，公司虽然利润较22年有所降低，但是经营性现金流持续增高，而且是连续5年持续增长，也就是，公司的行业地位持续提高。

这张图上，净运营资本，变得更为优秀。 同样的利润，不同的生意，代表的含义完全不同。比如茅台赚100亿，和卖汽车赚100亿，背后代表着完全不同的含义，市场给的估值也完全不同，这本质上就是行业地位和商业模式决定的。比如茅台，每年赚1000亿，但是无需任何成本，都是客户先把钱打进来，他再发货，公司经营一年无需额外投入资金。有的公司，买原材料需要花钱，把货卖出去，客户还得分期付款，看着赚了不少，其实本质上没赚多少真实现金。

聚合顺，常年净运营资本为负数，且数额很大，也就是，公司正常运营，常年占据了上下游大量资金，公司本身不需投入资金，公司即可能正常运转，这就是公司行业地位的体现。

同时，聚合顺这个净运营资本的比例，其实a股里面跟他相媲美的，都是茅台这类顶级公司了，一家制造业能做到这个水平，可见他的能力

最后看资产质量

货币资金20亿，除去有息负债18亿，几乎可以说是一家净现金公司。可以抵御任何经济波动基本上，资产质量极为 安全。

上次提到公司对外交流计划提高分红，我本来预估要到25年后，但是今年公司已经把分红率提高到了50%，当下股价基本上3%的股息率，这在制造业已经很高，且公司还处于快速成长期。其实聚合顺理论上，可以100%分红，也就是，目前，聚合顺属于一家，低估值+高成长+高分红公司。

行业恢复，公司依旧稳健优秀，继续持有。