志邦家居(603801)Q3毛利率显著提升 衣柜木门快速扩张

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投资要点

      志邦家居发布2022 三季报2022Q1-3 收入35.17 亿（+5.86%），归母净利3.15亿（+4.95%），扣非净利2.97 亿（+2.44%）。其中2022Q3 单季收入14.82 亿（+4.79%），归母净利1.57 亿（+5.96%）、扣非净利1.56 亿（+8.4%），Q3 计提用减值0.2 亿（去年同期0.15 亿），剔除该影响Q3 扣非利润表现更佳，横向对比来看盈利表现优于同行。

      加速厨衣融合店态开拓，衣柜贡献主要增长、木门渐入佳境分品类1）橱柜22Q1-3 收入17.52 亿（-6.36%），Q3 单季收入7.35 亿（-6.2%），门店数量净增加22 家至1713 家。2）衣柜22Q1-3 收入14.42 亿（+21.48%），Q3 为6.08 亿（+20.02%），净增加89 家至1708 家，疫情不扰开店节奏，同时推进厨衣融合店的新店态。3）木门收入1.24 亿（+61.09%），Q3 为0.50 亿（+6.6%），木门加速拓店新增314 家至713 家（主要为融入店），低基数下实现高速增长，发展渐入佳境。

      各品类毛利率表现靓丽得益于规模化效应，精益生产、提高板材利用率，以及对外协生产管理力度的加大，公司22Q3 单季度毛利率提升1.98pct 至37.46%，分品类来看，橱柜、衣柜、木门单季毛利率分别同比+3.1、+1.1、+9.1pct。

      零售端疫情背景下展现韧性，大宗降幅环比收窄分渠道1）22Q1-3 经销渠道收入21 亿（+7.57%，Q3 单季+4.6%），直营渠道收入2.92 亿（+31.15%，Q3 单季+26.9%），发布“超级邦”装企服务战略，其中整装渠道22H1 预计增长超过30%；同时推进Z7 计划（厨衣木+成品）做大客单值，目前在一二线城市试点推进反馈较好。2）大宗渠道收入8.56 亿（-7.75%，Q3 单季下滑5.9%），大宗降幅环比Q2 单季度（下滑11.7%）有所收窄，受保交付拉动部分楼盘复工，公司工程订单环比改善、Q4 有望实现更好表现。

      销售费用率小幅上升，现金流表现靓眼

      费用率22Q3 单季度期间费用率为23.26%（+0.39pct），其中销售费用率14.30%（+1.01%），主要系品类拓展带来薪酬和服务费用增加。管理+研发费用率9.6%（-0.29pct）；财务费用率为-0.64%（-0.32pct），主要系汇兑收益增加；本期计提用减值损失2079 万，主要为坏账损失。综合看22Q3 单季归母净利率为10.61%（+0.12pct）。

      现金流22Q1-3 经营性现金流量净额为5.99 亿（同比+79%），其中Q3 经营现金流3.8 亿（+126%）、表现亮眼，得益于存货下降以及应收款项体量控制。报告期末存货3.72 亿（同比-28%），应收账款8.9 亿（同比-3.34%）。

      盈利预测

      公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动Q4 业绩成长。预计22-24 年公司将分别实现收入55.66/64.26/73.18 亿元，同比增长8.02%/15.45%/13.88%；归母净利润5.47/6.28/7.17 亿元，同比增长8.17% /14.88%/14.08%。当前市值对应22-24 年PE分别为11.92X/10.38X/9.1X，估值优势显著，维持“买入”评级。

      风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

来源[浙商证券股份有限公司 史凡可/马莉/傅嘉成]   日期2022-11-01