三年净利下滑，熊猫乳品的增长点在哪

为达能、香飘飘等大型食品制造企业供货的熊猫乳品，日前发布上市后的第二份年报。熊猫乳品2021年年度报告显示，营业总收入同比增长25.21%；归属母公司股东净利润则同比下降5.11%。财报中，熊猫乳品将利润下滑的原因归结为政府补助减少。连续三年净利润下滑的熊猫乳品，也开始思考从渠道拓展、布局奶酪赛道等方面寻求新的业绩增长点。但在业内人士看来，乳制品的原材料成本上涨持续给相关联的企业带来压力，对于依赖单一渠道、单一产品的熊猫乳品来说，首先要从降本增效处着手。

“救济金”减少

4月18日，熊猫乳品集团股份有限公司公布2021年年度报告。报告显示，2021年该公司实现营业总收入8.57亿元，同比增长25.21%；归属母公司股东净利润7734.9万元，同比下降5.11%。

对于净利润下滑原因，熊猫乳品在2021年业绩预告中曾表示，“由于计入公司当期损益的政府补贴减少，对归属于上市公司股东的净利润产生了影响。”财报显示，2021年熊猫乳品计入当期损益的政府补助为324.4万元，同比减少超2000万元。

实际上，熊猫乳品增收不增利的局面已经持续三年之久。历年财报显示，2018年至2020年，熊猫乳品分别实现营业收入6.02亿元、6.04亿元、6.84亿元，分别同比增加12.67%、0.35%、13.35%；同期扣非净利润分别为8857.75万元、6139.70万元、5852.99万元，一直呈下滑趋势。

近几年，熊猫乳品也一直在接受政府补助。熊猫乳品招股书显示，2017年至2019年计入当期损益的政府补助分别为908.4万元、576.6万元、553.2万元，分别占当期净利润的比例为10.4%、6.1%、8.3%；2020年挂牌上市后，当年熊猫乳品收到政府补助多达2391.2万元，占当期净利润的比例高达29.3%。

原材料成本的上涨，也对熊猫乳品的业绩带来了不小影响。2021年财报显示，熊猫乳品的核心业务浓缩乳制品的直接材料、直接人工、制造费用分别同比上涨25.21%、25.63%、10.38%，受此影响，同期浓缩乳制品业务的毛利率为31.07%，同比下滑3.25%。

从销售成本来看，2021年熊猫乳品的销售费用也出现了较大程度的增长，报告期内，熊猫乳品的销售费用为5547.9万元，同比增长15.03%；销售费用具体构成中，广告宣传费用为724.9万元，同比大幅增长96.34%；促销费用为931.6万元，同比大幅增长289.67%。

对此，食品饮料行业分析师张广阳表示，“奶制品的原材料价格上涨对于熊猫乳品其实是个很大的压力，成本的走高，产品毛利率下降，就会导致其一直处于增收不增利的困境中。”

为了应对成本上涨，熊猫乳品选择对产品进行提价。2021年12月30日，熊猫乳品发布公告称，鉴于公司产品主要原材料、包材、人工、运输等成本的持续上涨，对公司主要炼乳相关产品的出厂价格进行调整，调整幅度为3%--10%不等。

虽然提价可以短暂改善熊猫乳品的毛利率水平，但中国食品产业分析师朱丹蓬认为，对于以ToB业务为主的熊猫乳品来说，靠提升价格改善毛利率的同时，也可能使其面临丢失大客户的风险。熊猫乳品核心产品毛利率下滑的主因是原料成本上涨，因此对大客户有着较高依赖度的熊猫乳品来说，提价并非长久之计，降本增效才是业绩长虹的良策。

ToB到ToC成效待考

一直以ToB业务为主的熊猫乳品常年陷入增收不增利的困境中，开始发展C端奶酪业务以探索新的业绩增长点。

一直以来，熊猫乳品以ToB模式主要销售方式，这一模式为熊猫乳品提供了大部分营收，但对主要客户的依赖性也渐渐显露。2021年财报显示，熊猫乳品排名前五客户提供的销售额占据了其全年销售额近20%；前五名供应商合计采购金额占到年度采购总额近79%，其中，排名第一的供应商占到全年的60.86%。

熊猫乳品在财报中介绍，旗下浓缩乳制品下游客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等。“公司采取经销和直销结合的模式进行销售。”

在经销模式下，熊猫乳品直接面向经销商，与经销商签订经销协议，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地域和领域内向下游销售；直销模式下，熊猫乳品产品的最终客户主要为大型的食品制造企业，如元气森林、香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、达利食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。

然而，熊猫乳品的直销业务却难言稳定。2021年的财报数据显示，熊猫乳品的浓缩乳制品业务中，大部分收入来源为经销模式。财报显示，熊猫乳品浓缩乳制品业务经销模式收入约为4.446亿元，占比82.09%；直销模式收入约为0.97亿元；占比仅为17.91%。

熊猫乳品在2021年财报中也坦言，“报告期内，公司着重开发炼乳产品直销客户，炼乳产品直销客户主要为大型的食品制造企业。香飘飘是公司炼乳产品主要的直销客户之一，占公司直销渠道下的销售收入的比重较大。如果未来香飘飘自身经营情况发生不利变化或者香飘飘选择其他炼乳产品供应商，将会对公司的生产经营产生不利影响。”

张广阳同样认为，这种依赖下游客户的营销模式隐含极大风险。“熊猫乳品之前一直以ToB业务为主，对客户有较强的依赖性，这给熊猫乳品实现稳定收入带来极大的不确定性。”

为改善这一局面，熊猫乳品开始在C端发力。熊猫乳品在2021年财报中表示，“未来将持续加大研发和应用上的投入，针对儿童休闲零售领域，加速推出奶酪新产品、新包装”。在此之前，熊猫乳品就曾透露近两年的发展思路。熊猫乳品曾表示“关于未来两年的计划，熊猫乳品会在C端基于奶酪棒来做一些基础架构的建设，未来零售性休闲奶酪是公司重点布局产品。”

对此，独立乳业分析师宋亮表示，不建议熊猫乳品介入C端奶酪业务。“再制奶酪业务目前品牌众多、市场竞争压力较大。对于以ToB业务为主的熊猫乳品来说，其在品牌宣传和市场推广方面较为薄弱，很难开拓C端奶酪市场”。

产品单一存隐患

公开资料显示，熊猫乳品自1996年成立，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。2020年10月16日，熊猫乳品正式在深交所A股上市，被称为“国内炼乳第一股”。

多年来，熊猫乳品一直专注炼乳业务，但这也导致熊猫乳品面临产品单一的风险。历年财报显示，2017年至2021年，浓缩乳制品业务销售收入占熊猫乳品主营业务收入的比重分别为67.95%、75.15%、72.03%、64.18%、63.20%。

在财报中，熊猫乳品也表示，公司面临产品种类相对单一的风险。“公司的主要产品为炼乳，未来，如果炼乳产品市场规模萎缩，炼乳产品价格下降或者公司无法维持现有的市场份额，将会对公司的收入规模产生不利影响。”

对于此种风险，熊猫乳品自2018年就开始布局奶酪业务。2018年，熊猫乳品成立奶酪事业部，负责奶酪等新产品在各个应用领域的推广与销售，同年位于山东的生产基地投入生产。

但就2021年财报来看，炼乳依旧是熊猫乳品主要收入来源。财报显示，熊猫乳品的浓缩乳制品板块主要产品为炼乳，奶油、奶酪等，其他乳制品的业务仍处于起步阶段。报告期内，浓缩乳制品的销售收入占公司主营业务收入的比重在60%以上，主要为炼乳产品的销售收入。

而熊猫乳品持续看好奶酪业务的发展前景，熊猫乳品表示，公司在奶酪领域早有布局，奶酪板块正在逐步成为公司浓缩乳制品业务新的增长点，当前公司已经推出奶酪棒、吸吸奶酪、奶油奶酪、马苏里拉奶酪等系列产品，未来也将持续在新产品、新包装上加大研发和应用上的投入。

不过，国内的奶酪赛道竞争格局早已兴起，妙可蓝多、百吉福等奶酪品牌占据大部分国内奶酪市场份额。同时，安佳、卡夫等老牌企业不断加码国内奶酪市场；奶酪博士、妙飞等新兴品牌也在抢占奶酪市场。

此外，长城证券也给出熊猫乳品新品推广不及预期、食品安全问题的风险提示。