珀莱雅-603605-组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广

投资要点

（1）大单品战略持续性强，主品牌成长空间广。公司主品牌珀莱雅发展近20年，经过CS渠道、电商渠道驱动阶段，进入产品驱动量价齐升阶段，2013年-2022年品牌复合增速达18.2%，22年主品牌收入达52.9亿元。20年以来公司陆续推出双抗系列、红宝石系列、源力修复系列产品，通过成分及包装持续升级产品，带动主品牌跨越周期实现收入高增长、毛利率提升，22H1大单品收入占珀莱雅品牌35%以上，22年公司综合毛利率为69.7%，较19年提升5.7pct，考虑运费调整实际提升幅度更高。主品牌大单品战略未触天花板，有望带动主品牌份额持续提升1）抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度；2）参考巴黎欧莱雅、Olay等品牌，大单品具备爬坡周期较长、稳态销量高、连带效应好等特征，珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间，面膜、面霜、眼霜等品类逐步发力阶段，成长天花板高；3）大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。

（2）彩棠、OR势头强劲，多品牌扩宽天花板。公司2009年开始多品牌探索，经过十余年打磨，形成以珀莱雅为第一梯队，彩棠、OR、悦芙媞为第二梯队，其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。2022年其他品牌收入11.0亿元，同增38.8%，其中彩棠、OR、悦芙媞收入分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元，多品牌建设卓有成效。我们认为21年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性，同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑，成长路径清晰1）彩棠拥有专业彩妆师品牌IP，以高光修容等小众类目切入，打造面部底妆、色彩类多款畅销单品，彩妆复苏趋势显著，彩棠有望借助公司营销、供应链等优势，面部底妆+色彩类产品齐发力，提升市占率；2）OR为高端头皮护理洗发水品牌，创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生，品牌研发团队实力雄厚，中高端护发市场景气度较高，头皮护理为行业发展新趋势，未来OR在研发+营销加持下有望占据一定市场；3）其他品牌储备丰富，各具特色，包括大众油皮护理悦芙媞、中高端功效护肤科瑞芙、圣歌兰等，有望贡献新增量。

（3）组织升级、研发实力提升构筑基石，为长期发展保驾护航。组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、提升市占率的底层基础，构筑公司护城河1）2018年以来公司持续优化组织，打造年轻化、扁平化、平台化、自驱协同的高效组织形态，同时改变一元化激励机制，构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系，员工激励到位；22年公司平均薪酬为20万/年，20-22年复合增速为22%，与上海家化、贝泰妮接近，跻身国货第一梯队。2）19年以来公司产品推新发生转变，研发人员从执行者向设计者切换，融入产品推出前、中、后全链路，在此背景下公司加强对外合作，与全球多家知名机构在原料上开展合作，助力产品成分更新迭代；21年公司搭建国际科学研究院，着重皮肤机理、活性物设计等研究，22年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官，从内提升基础研发建设，为产品力升级奠定基础。

盈利预测及投资建议

公司上市首日至今（2023年7月21日收盘市值）市值翻约10倍，17年至22年归母净利润翻4倍以上，复盘公司过去市场表现，行业景气度变化、高管减持是股价阶段性承压的主要因素，而业绩持续稳健增长是市值提升的主要因素。我们看好化妆品行业持续成长性，伴随消费者库存消化，行业需求有望回暖，公司通过大单品发力+多品牌打造有望持续提升份额，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.9亿元、13.7亿元、17.1亿元，增速为33.7%、25.5%、24.4%，对应估值分别为40倍、32倍、26倍，公司当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

风险提示

行业景气度下行风险；彩棠等多品牌打造不及预期风险；流量成本上升带动利润率下降风险