【今世缘】产业结构升级，&34;十四五&34;百亿目标能否实现

文章摘要

今世缘是江苏省第二大白酒品牌，拥有&34;国缘&34;&34;今世缘&34;和&34;高沟&34;三个品牌。同时具备品牌优势、渠道优势两大护城河。2019年国缘V9上市，跻身高端产品竞争。2021年&34;特A+类&34;同比增长35.7%，营收占比65%，收入向中高端倾斜，产品结构持续升级，被行业专家誉为&34;中国次高端白酒增长极的创造者&34;。2022年4月新董事长上任后的改革以及8月公司实行的股权激励，能否助力公司实现&34;十四五&34;百亿目标？

1.企业简介

1.1公司概况

江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，公司由涟水县商业贸易总公司与江苏省涟水制药厂于1997年12月出资设立，2011年1月，整体变更设立股份公司。2014年7月，公司在上交所上市。股票代码603369.

公司主要生产和销售白酒，前身为涟水县国营高沟酒厂，是江苏名酒汤沟、双沟、高沟、洋河即“三沟一河”的代表之一。酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年此地已经有八家规模较大的槽坊，具有悠久的酿酒历史和品牌基础，为苏酒双龙头之一。

资料来源公司年报、天风证券

1.2全文大纲

1.3 行业背景

公司属于食品饮料－白酒行业。中国白酒行业市场化竞争激烈，受国家限制＂三公”消费、禁酒令等因素的影响，白酒产量在2016年达到高点后持续收缩，从2016年的1358. 4万千升下降至2021年的715. 6万千升，复合年均缩减12%,行业整体进入缩量提价阶段，高端白酒较中低档白酒提价更为显著。

2021年9月，商务部印发《关于＂十四五＂时期促进酒类流通健康发展的指导意见（征求意见稿）》，提出到2025年，基本建成规模化发展、连锁化运营、标准化引领，多渠道、多业态、多层次、多场景、全覆盖的酒类流通新格局。培育千亿级酒类流通企业1家，百亿级酒类流通企业5家，50亿级酒类流通企业10家。在政策推动市场份额向头部企业集中的背景下，龙头老企有望受益，成为酒业变革的主要力量。

2021年，我国白酒行业的营业收入和利润总额均实现同比增长，但总体产量呈现出继续下降趋势。营业收入规模达到6033亿元，同比增长18. 6%;利润总额达到1702亿元，同比增长33%.

同时，2022年以来，多家头部酒企宣布扩产，如贵州茅台拟投资41亿元扩产系列酒、五粮液拟投资27. 5亿元扩能等。今世缘为达成＂十四五＂百亿目标，宣布投资90. 76亿元扩产，分五年完成。

2022年1-6月，全国规模以上白酒企业数量961家，全国规模以上白酒企业酿酒总产量375. 09万千升，同比增长0. 42%;累计完成产品销售收入3436. 57亿元，同比增长16. 51%;累计实现利润总额1366. 70亿元，同比增长34. 64%.

总的来看，名优白酒企业经营普遍向好，贵州茅台、五粮液、古井贡酒等酒企均实现了营收、净利双位数增长。近期，已有部分白酒企业发布了2022年度业绩预告，为白酒行业开了个好头。

1.4 公司治理

1.4.1 公司的股权结构

目前今世缘实际控制人为涟水县政府，涟水县政府通过今世缘集团持有公司44. 72%的股权。实际控制人持股比例合理，有利于公司长期稳定发展。

公司股权结构图（截止2022年三季度）

资料来源天风证券、公司年报

1.4.2 股权变动情况

从2021年度和2022年三季度报告前十大股东持股情况来看，大股东不存在质押风险。核心成员的减持数量都低于2%,减持风险低，说明股东依然看好公司未来发展。

资料来源公司年报

（资料来源同花顺）

2022年8月，公司股权激励落地，拟向不超过345人授予770万份股票期权，激励规模约占总股本的0. 614%,激励覆盖人数占2021年底员工总数的9. 2%,充分激发了员工积极性。

根据激励计划，公司22/23/24年业绩考核目标为营收同比增长不低于22%/24%/26%,扣非净利润同比增长不低于15%/15%/15%,营收增长目标逐年提速，彰显了公司的长期心，有利于提高员工的积极性和凝聚力，增强了公司管理团队的稳定性。

1.4.3 公司的管理团队

公司的核心团队成员都持有公司股票，且持股数量多，年薪在百万左右，所以他们更有动力把公司做好，毕竟最大的受益者是他们。

周素明董事长任期21年，到了退休年龄，正常退休，减持的股份用于捐赠，都属于正常情况。2022年4月由顾祥悦担任董事长。截止11月，顾祥悦已接任总经理在公司工作两年，对公司有深入了解。权利交接平稳，且两人履历存在相似性，有利于保持领导班子和企业运营的连续性和稳定性。

顾祥悦上任后推进品牌事业部改革，对机构职能进行优化调整，有利于公司提升管理运作的专业性，助力推进十四五目标。

从核心团队的工作经历看，大部分是从基层或者中层上来的，或者对白酒很有研究，说明对公司和白酒行业都非常了解。

综合来看，公司股权结构较为合理，2022年公司股权激励落地，激发了员工积极性，公司减持风险低，不存在质押风险，两任董事长平稳交接保证了企业运营的连续性和稳定性。

2.公司经营部分析

2.1 公司业绩分析

2017年至2021年，公司的营业收入从29. 57亿元增长至64. 0亿元，增长了两倍多。

2020年营收增长率显著下降，仅为5. 09%,主要原因是疫情爆发初期，对销售市场造成严重的影响。2020年一季度营收同比下滑约9%,但公司在二季度就恢复正增长，下半年收入增长环比显著提速。

随着疫情缓解，消费逐步复苏，2022年前三季度，公司实现营业收入65. 16亿元，同比增长22. 18%,保持了快速增长。体现出公司强大的抗风险能力和经营韧性。

（数据来源雪球）

2017年至2021年，公司的归母净利润从8. 96亿元增长至20. 29亿元，年平均增长率为22. 06%,实现了连续平稳增长。2020年受疫情影响，归母净利润增长率降为7. 46%.

2022年前三季度，公司实现归母净利润20. 81亿元，同比增长22. 53%,保持了快速增长趋势。

（数据来源雪球）

在营业收入和归母净利润持续增长的同时，公司的毛利率比较平稳，保持在70%以上。虽然受疫情影响，2019和2020年毛利率增长率略有下降，但2021年迅速回升，达到74. 61%,说明公司的产品竞争力强。

随着消费复苏，2022年三季度，公司的毛利率为74. 52%,同比增长2. 4%,持续向好。

数据来源雪球

2.2 分产品分析

公司产品主要有＂特A+&34;及＂特A类＂及其他5类。

＂特A+&34;及＂特A类＂主要代表品牌为国缘，主打商务接待消费场景，定位高端、次高端白酒市场。

国缘核心单品对开、四开覆盖300~600元价格带，卡位次高端。V系向高端战略性延伸，价位带到达千元以上，雅系补充百元价位带，拓展大众消费市场占有率。

2021年＂特A+类”产品营收为41. 65亿元，营收占比65. 03%,毛利率高达82. 60%,相对上一年增长了1. 25%,可见该产品是公司赚钱的核心产品。

在收入结构上，“特A+类”占比连年提升，2022年前三季度实现营收43. 45亿元，在总营收中占比66. 68%,远高于特A类26%的占比。

＂特A+类”产品2017-2018年营收增长在40%左右，2019年同比增长达47. 2%,虽然2020年受疫情影响总体增速下滑，但2021年营收41. 65亿元，增长率又攀升至35. 71%,远高于特A类。

尤其在2020年，特A类及以下营业收入增长为负的情况下，“特A+类＂仍以13%的增长速度保证了营业总收入处于增长状态。

特A+类营收增长，收入占比持续提升（单位亿元）

特A+类在今世缘产品结构中维持高增长

（资料来源京东、天风证券）

综合来看，公司近五年营收和归母净利润基本实现了连续稳定的增长。分产品来看，“特A+类＂产品是公司的核心赚钱产品，营收占比逐年提升，说明公司收入结构向中高端倾斜。

3.企业竞争力分析

3.1公司的行业地位

3.1.1公司规模分析

2021年公司的营收排名为第8,归母净利润排在第7,销售毛利率为74. 61%,排名行业第5名。市值为626亿元，为行业第7名。

2022年三季度营收为65. 18亿元，排名第8.在20家上市白酒企业中，公司的经营规模并不突出，处于中上游水平。

数据来源萝卜投研

3.1.2 市场竞争格局

2021年今世缘的市场占有率仅为1. 06%.我们从前八大中国白酒企业市占率可知强者愈强，白酒行业集中度快速提升。

（资料来源公司公告、中国酒业协会、国元证券研究所）

根据上市地产酒公布数据，2021年，今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒、老白干酒、天佑德酒、金徽酒、皇台、伊力特的省内营收占比分别为93%、82%、64%、93%、62%、69%、78%、68%、74%.可见以上酒企收入大部分来自省内，今世缘本地优势稳固。

根据观研天下数据，2021年，我国次高端白酒销量超8. 8万吨，同比增速约为30%.目前来看，我国次高端白酒消费场景以商务活动、宴请为主，随着中产阶级持续扩容以及疫情放开，次高端白酒的宴请需求有望持续提升，带动次高端白酒市场增长。

在次高端市场上，今世缘继续聚焦巩固政商务核心目标市场，拓展日常主流消费，推动红瓶新K系在宴席市场份额提升。

（资料来源前瞻研究院、京东、国元证券研究所）

综上可知，白酒行业集中度提升，公司在行业中处于中上游地位，本地优势稳定，随着次高端白酒销量的增加，今世缘借助特殊的“缘”文化的推广，有望提升市场份额。

3.2 公司的产业链地位

公司连续五年的【应付预收－应收预付】金额始终大于零，且2021年差额扩大到25. 70亿元，说明公司能够无偿占用上下游资金较多，具有＂两头吃＂的能力，在产业链中话语权强，行业地位高。

3.3公司的护城河

1、品牌优势

公司拥有“国缘”“今世缘”“高沟＂三个著名品牌，其中＂国缘”“今世缘＂均是＂中国驰名商标”，“高沟＂是＂中华老字号”。公司旗下三大品牌实现差异化定位，满足不同消费群体需求。

公司通过与各大媒体合作增加知名度，包括与央视、江苏卫视举行以今世缘为名的栏目，并通过公益活动践行＂广结善缘，回报社会＂的企业社会使命。让今世缘品牌深入消费者、深入社会，提升品牌形象。

今世缘品牌历程

（资料来源公司官网、平安证券）

2、渠道优势

公司通过“品牌＋渠道”双驱动的营销体系。销售模式以厂商＂1+1+N&34;深度协同模式为主。2018年开始，销售渠道向＂经销＋直销＋线上销售”的模式转变。开展了准直销模式试点，对商超系统、重点团购单位等实行直销，基本完成了＂1+5+新零售”的渠道网络建设。

公司通过数字化建设提高渠道利润率，以控价分利为核心，构建经销商协同数字化、终端运营数字化、消费者运营数字化，围绕＂统底价、降促销、控库存、管价格、提利润＂五个核心要点，促使销售渠道终端化，构造稳定利益体系。

3.4公司竞争力总结

在经营规模方面，公司并不突出，处于行业中上游水平。2021年市占率并不突出，但公司的本地优势稳固，随着次高端市场扩容，有望提升市场份额。

在产业链方面，公司具备较强的议价话语权，能够无偿占用上下游合作伙伴25. 7亿元的资金。

在护城河方面，公司拥有品牌优势、渠道优势两大护城河。

综上可知，今世缘是江苏区域地产酒的代表，在江苏省内具有较强的市场竞争力。

4.企业费用管理控能力分析

4.1销售端分析

近五年来，公司的销售费用率平均为15. 9%左右，近两年呈现出逐年下降的趋势，2021年销售费用率降至15. 10%.2022年三季度销售费用率为14. 28%.

我们看一下与今世缘定位相近的水井坊、舍得酒业的情况

今世缘的销售费用率平均为15. 9%左右，远低于舍得酒业和水井坊的销售费用率。

但按照行业特性来说，次高端白酒企业的销售费用率普遍偏高，故今世缘的销售费用率属于正常范围。

我们分析一下销售费用的具体构成

销售费用中，广告费高达5. 36亿元，占了销售费用的55. 37%,其次是职工薪酬，为2. 10亿元，占了销售费用的21. 69%.

对于次高端白酒企业，品牌知名度是非常重要的，所以品牌建设和维护投入高也是合理的，这有利于公司搭建＂品牌＋渠道＂双驱动的营销体系，推动公司长期稳步发展。

4.2成本端分析

近五年，公司的【费用率／毛利率】保持在40%以下。2021年【费用率／毛利率】降至26. 28%,说明公司的成本管控能力在不断提升。

4.3成本管控能力分析

公司作为次高端白酒企业，销售费用率虽然近几年呈现下降趋势，但基本都大于15%,不过次高端白酒企业的销售费用率普遍较高，这有利于公司保持较强的品牌影响力。公司近五年的【费用率／毛利率】均保持在40%以下，说明公司的成本控制能力比较好。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

近五年，公司的ROE基本保持平稳增长，平均值为20. 66%.2021年ROE为22. 64%,2022年第三季度ROE为20. 82%,说明公司的盈利能力还不错。在20家白酒企业中排名第7,处于中上游。

数据来源雪球

5.2分红情况分析

从现金分红政策来看，公司制定了2020-2022三年的股东回报规划。我们可以通过看年报来了解公司的分红情况。

从近五年公司分红情况来看，每年分红比例均大于30%,平均股利支付率为35. 71%,说明公司对股东比较慷慨，还是舍得把钱分给股东。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期债务风险分析

公司的准货币资金远大于有息负债总额。连续五年，准货币资金与有息负债总额的差逐渐增加，公司没有长期借款，说明公司偿债压力较小。

6.1.2资产负债率分析

近五年公司的资产负债率虽然在增加，2022年三季度资产负债率为34. 91%,但是都低于40%,由于公司长期借款和长期应付款为0,而准货币资金充足，所以公司基本没有偿债风险。

数据来源雪球

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

近五年，公司存货保持在22%左右，处于较高水平。

与同行业的水井坊、舍得酒业相比较，今世缘的存货占比相对较低。

我们来看一下存货的具体构成

存货中最主要的是自制半成品，达到21. 79亿元，占存货总量的68. 22%.其次是库存商品，占存货总量的22. 85%.

存货主要是半成品和待销售的酒，我们知道，次高端白酒的存货具有＂没有过期期限、存放越久价值越高＂的特点，所以，对于次高端白酒企业，半成品和库存商品多在某种程度上，是公司实力越强的象征。

整体来看，公司基本不存在存货爆雷的风险。

6.2.2商誉分析

商誉科目为0,公司不存在商誉爆雷风险。

6.3企业风险总结

公司的债务压力较小。

存货和商誉基本不存在爆雷风险。

7.总结

7.1优势总结

1、从公司管理团队来看，两任董事长平稳交接保证了企业运营的连续性和稳定性。同时股权激励的落地，提升了员工的积极性。

2、从公司竞争力看，公司在产业链中具备较强的议价话语权。同时拥有品牌优势、渠道优势两大护城河，具备较强的产品竞争力。

3、从费用管控看，公司的成本控制能力强。

4、从投资回报率看，公司的盈利能力保持平稳增长，且公司舍得给股东分红。

5、从企业风险看，债务压力小，目前基本不存在爆雷风险。

7.2风险提示

1、区域竞争加剧风险。公司作为苏酒双雄之一，面临省内外名酒的激烈竞争，竞争加剧，则可能使公司营收和利润增长放缓。

2、省外渠道管理不善风险。若在开拓省外渠道过程中，渠道管理不善导致价格混乱，公司品牌力将受损，收入增长将出现更多不确定性。

3、改革推进不及预期风险。公司启动了组织架构等系列改革，若推进不顺利，则可能使公司整体增长大幅放缓。