白酒行业徽酒之专题研报

地域酒分层竞争，地域酒存在优势，白酒行业百花齐放

白酒行业上市公司往往呈现普遍性的高持仓、业绩强，呈现百花齐放态势。 优势结果2016年白酒行业复苏以来5年上市公司归母净利润CAGR多数超过20%或40%，基本维持普遍正增长；

19家白酒上市公司创了16%的 持仓比，并且长期占据国内第一大消费主题股票基金15大重仓股中3分之1以上数量。

因素拆分财务表现优，因成本主要为以高粱为主的粮食及包材，龙头品牌强销售费率低，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度， 带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。

分层竞争白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细 分度进一步提升。

白酒出现分散化趋势

白酒品牌存在分散化趋势白酒行业除头部公司茅台五粮液市占率提升最快以外，前十的公司中腰部（CR5-7）、尾部公司（CR8-10）近十年市占 率提升表现好于颈部公司（CR3-4）。

腰部公司表现最好，出现一定分散化现象，其中受三公消费影响较大的前五年分散化趋势高于后五年。

2016 行业反弹以来，尾部公司市占率提升速度较弱，但依然在后5年中的行业相对弱势年份2018-2020表现优于颈部公司。

整体看，前十公司中，CR2发 展最好，而腰部、尾部公司并未落下，在基数小，通过更高增长，市占率提升度不弱于颈部公司，区域、次高端龙头发展快，存在一定分散化趋势。

差异多导致市场分层竞争

差异化是不仅造成分散和百花齐放，还造成龙头更迭，二线品牌往往存在机会龙头更迭的背后是曾经相对有限的壁垒和较多的市场分层。

口子窖、五粮液成为所在市场冠军年份均是通过更高价位市场爬升而实现。随着价位带提升，价位区隔带来的品牌壁垒更高，但分价位市场 也更多。故高价位品牌壁垒显著更强，对低价位品牌发展影响有限。

地域名酒费率高、销售人员多

不同类型白酒企业营销投入主要体现在费率和结构上 高端、地域名酒销售费用规模较大高端酒因收入规模大、地域名酒因费率高销售费用规模较大，和其他酒企销售费用形成两个梯队。

川派次高端、地域名酒企费率往往最高川派次高端、地域名酒尤其是省区“龙一”分别因分散的全国化发展需求、以省区为中心向外扩展 的全国化发展需求，销售费率较高，远高于高端酒、普通地域名酒。

薪资占比高端名酒往往较低地域名酒销售更精细化，销售人数较多，薪资占比较高；次高端名酒因全国化扩张需求。

因中高端比例高于地 域名酒，单吨销售人员配比仍然高于地域名酒；高端白酒因品牌力强，复购高，薪资占比低，销售人员薪高人少。

安徽市场地域壁垒高，双价位机遇，安徽省经济活力较强

安徽经济活力较强 疫情前，安徽省GDP等经济数据成长性高于或远高于国家平均水平。 安徽餐饮消费成长性表现突出。

5年复合增速、疫情前成长性、疫 情后影响恢复情况表现分别位于全国第二、第五、第一，表现突出。 相比可比省份江苏（地域酒名省），GDP、人均可支配收入成长性 均更具优势。

政策支持省内龙头继续做大

2020年安徽省质量监督管理局发布《促进安徽白酒产业质量发展的若干意见》要求，2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，总产量达 50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业一家，超过100亿的白酒企业两家。

地域壁垒极高西不入川，东不入皖

安徽白酒区域壁垒极深2021省内白酒业规模350亿元左右，省内品牌收入占比达66%，省内 古井贡、口子窖、迎驾贡以25%、15%、10%的市占率雄踞前三，五粮液、茅台紧随其后。

省内品牌占比两头少中间多安徽省内品牌30元至600元平均占比过半，优势最为突出；600元 以上价位段受五粮液、茅台等全国性高端品牌占据；30以下的低端品牌由牛栏山、老村长酒等省 外品牌占据。

省内龙头占比持续提升，仍有空间在地域分层竞争的背景下，安徽省内龙头市占率持续提升， 2021年CR2达40%，较双龙头格局的江苏省仍有差距，龙一较部分单龙头格局省份龙头对比空 间更大。

白酒发展望复盘江苏路径

江苏省白酒2010以来主要经历两轮升级 第一轮2011-2013年江苏省人均GDP、居民可支配收入分别达7万左右、2.5万左右时，江苏省白酒市场主流价格带，攀升至200元+，相关 价位带洋河天之蓝、今世缘单开放量。

第二轮2017-2019年江苏省人均GDP、居民可支配收入在超过10万、超过3.5万时，主流价位带进一步提升至300元+，起量产品价位区间更 大，洋河梦3、6、今世缘国缘K3、四开等放量。

徽酒历史进入减量时代，徽减量升级时代，吨酒价加速上行

吨酒价持续上行，2017、2018增速较快安徽省减量升级世代，帮助龙头以外公司继续剥 离落后产能，在龙头产量持续提升的背景下， 占比明显提升。

在量减趋势下，“量少则精” 的需求特征导致高质量酒占比加速提升，反应 在2017、2018四家上市吨酒价年均增长1万元 /吨以上，核心三龙头，近五年年均吨酒价涨幅 往往在5%-10%附近。

竞争差异显现，对抗走向竞合，格局一超两强，古井贡规模优势强，口子窖盈利能力高

规模古井占优自2016古井贡收入拉开差距后，古井贡收入优势明显，因古井销售费率较高， 净利润优势小于收入优势。

因口子窖“裸价”销售模式收入存差距，预计按照同口径，口子窖 收入规模具古井贡差距仍将减少。 盈利能力口子窖较强

口子窖因“大商制”“裸价”经销模式，外加中高端产品占比较高，净 利率存在优势，2021净利率在上市公司中仅次于“茅五泸”。

古井贡则因更细的销售管理， 销售费率较高，净利率长期存在弹性。ROE整体较高，均维持在20%左右。 古井贡均价提升幅度更高

口子窖因中档、低档占比较低，均价存在优势，而古井贡次高端产 品布局更完善、规模更大，并仍处放量期，均价提升更快。

收入结构古井高端占比较高

古井贡产品结构更为全面，高价位产品占比最高，其中古20以成为超过20亿规模的600以上价位段的大单品，并向省外持续拓展；

200元以上 产品无论从规模、市占率存在明显优势；营销重心为古20，其次为古8以上产品。 口子窖100-200元价位带的口5、口6多年占据省内优势地位，占比较高；

营销重心则主要在250元以上的口子10年、20年、2019以来的新品 初夏、仲秋以及500元以上的战略大单品兼香518。

迎驾贡酒2016以前，主流产品仍在150元或以下，2016以来通过以100-300元洞6、9为主的洞藏系列快速抢占市场份额，规模及占比迅速上 升；

洞16、20等高价位产品也逐步进入市场；100元以下价位段存在规模优势；营销重心为洞藏系列。

古井整体优势强，口子窖中高端占有高

安徽省内品牌在中端、次高端占比具有明显优势 中端价位（100-300元）安徽省内品牌在占据超过7成的优势位置，古井贡及口子窖整体占比过半，优势突出。

为品牌产品在下一个价位段 升级形成坚实基础；迎驾贡通过洞藏系列正在该价位段站稳脚跟。

次高端价位段（300-600元）暂时处在省内龙头古井贡和全国次高端龙头剑南春共同引领，口子窖、洋河、习酒等存在相对优势的混战阶 段，格局正处变化之中。

品质只是营销概念，不是核心壁垒

安徽省内龙头存在较为明显的产品差异古井贡、迎驾贡均为江淮派“浓香型”白酒，但主流度数一高一低，口子窖则为“兼香型”白酒， 主流度数较低，差异显现。

新品生命周期模型

导入期复购不高（高低实际取决于新品附近价位品牌力），公司费用积极，而渠道费用有限，渠道利润最高，渠道推广意愿较高，公司 利润最低。

成长期因产品教育成本高，复购快速提升，公司费用维持高位，可能减少，与此替代的是，渠道费用因产品成长性较好而增加。

渠道利 润有所减少，仍维持高位，后期对于中、高价位产品，产品单价、批价可能提升，公司利润开始提升。

成熟期复购提升至新高度，产品成熟，公司有用较强价格推力，商务场景类、200元以上价位等产品，可能存在价格趋势上行，所需费 用投入整体减少，但因提价，渠道费用有所减少。

品牌期对于一些高端价位产品，当产品成为具备明显优势的的大单品后，费用可能进一步减少，复购维持高位。

产品价格仍有可能进一 步提升，渠道利润在进一步减少的情况下因品牌力，仍有较强的采购打款需求。该阶段产品壁垒最高。

迎驾贡酒核心单品渠道利润高，高利润渠道存差异

迎驾贡酒核心单品渠道利润高，口子窖一批商利润存优势，古井贡古20渠道利润较高从经销商角度，口子窖因大商制“裸价”模式，一批商毛利 往往超20%。

迎驾贡“洞藏”系列推广期间短期经销商毛利率较高，古井贡往往为小商“控价”及半控价模式，经销商毛利率相对较低。

从终端渠 道角度，“洞藏”6年、9年系列渠道毛利相对较高，超过15%或更高，口子窖、古井贡相似单品短期较低。

整体来看，迎驾贡洞藏6年、9年渠道 利润高，口子窖初夏及以上品类渠道利润较高，古井8年以上，尤其是古20，渠道利润相对较高，市场存在差异。

“龙二之争”影响有限

迎驾贡营销投入较高，主要在于人员、经销商端，主要目的在于产品导入、提升渠道覆盖率，而口子窖此前因大商制“裸价”销售模式。

销售费用 主要在于品牌相关的广告宣传费用。市场对口子窖大商低费用投入模式在省内“龙二”之争中存在一定担忧，我们认为影响较小

累计销售费用规模往往从侧面量化了一个公司的品牌力，在2014口子窖产品产品均价、收入规模均超过迎驾贡酒的情况下，2014以来累计 销售费用规模仍超过迎驾贡酒。

广告宣传费与品牌建设直接相关，迎驾贡与口子窖仍有较大差异，2016以来口子窖相对更高。

营销投 入差异背后原因在于营销模式和产品价位段及发展阶段的差别洞藏系列刚度过导入期正在高速成长期，促销费、人员薪资占比较高；

口子窖主推 产品价位更高，口子高端年份酒年发布时间早，品牌建设需求足，广告宣传费长期占比更高，短期营销改革正在提升人员薪资、促销费用比例。