研报-苏利转债投资价值分析现金流充裕用风险较小

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投资要点

苏利转债（113640.SH）概况

AA-级，债券余额9.57 亿元，占发行总额100%，剩余期限4.24 年。最新收盘价109.15 元，转股溢价率40.17%，纯债溢价率15.74%，YTM 2.33%。

正股苏利股份(603585.SH)概况

精细化工行业，主营农药、阻燃剂生产销售。最新总市值26.86 亿元，实控人性质个人，合计持股45.55%，最近一期归母净利润增速-86.31%。当前股价对应扣非PE TTM 31.33x，居最近5 年高位；PB（MRQ）1.13x，居最近5 年5.78 分位。

主要看点

1) 偏债型转债绝对价格低，正YTM，纯债溢价率不高，债底支撑较强。

正股上市以来，一直保持30%+的股息支付率，股息率1-3%，现金分红增强持债收益。

2) 用风险小财务杠杆低，剔除转债余额，Q3 末资产负债率仅25.36%。

现金流充裕，经营性现金流连续5 年持续净流入。

3) 估值具有吸引力转债转股溢价率不高，股票市场、行业及正股估值均处底部区域。

4) 长期增长可期，拐点隐现宁夏基地产能释放及新切入的医药产业未来增长可期；农药下游去库存基本完成，销量已有改善迹象。

转债合理估值推导

基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC 模拟，我们认为苏利转债合理估值在114-122 元，市场空间约4-12%。

风险提示宏观经济不达预期，行业政策转向、竞争加剧，产品销售低于预期，医药板块业绩贡献不及预期等。

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