深度剖析后的漏网之鱼---绝味食品

阅读申明本文分析思路系老柯查阅许多基本公开资料撰写，并且制定了自己的买卖标准，遗憾的是由于老柯一味追求低价而错失了一波赚钱良机，记录于此是为了时刻提醒自己既然事先做了大量分析，那就必须按照自己预定计划进行，交易自己的计划，计划自己的交易，真正做到知行合一，不要再犯类似的错误，本文仅做记录观点之用不构成任何投资建议。欢迎朋友们批评和指正，也非常乐意接受各位高手的吐槽，让我们一起在交流中进步，在吐槽中成长！

公司基本简况

老柯真正的关注并开始着手研究绝味食品的时候是2021年7月。还是先简要的说下这个公司吧，绝味食品是食品加工业细分领域休闲卤制品行业龙头，主营业务为休闲卤制食品的开发、生产和销售。公司休闲卤制食品主要分为两类一类是以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的休闲卤制肉制品；另一类是以毛豆、萝卜、花生等为原料的休闲卤制素食品。其中鲜货类占据89.1%的营收。公司遵循“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，致力于打造一流特色美食平台，以特色美食丰富美好生活。多年以来，公司聚焦休闲卤制食品的开发、生产和销售，在供应链网络、连锁渠道管控、息化运营、品牌营销交互等方面持续投入和迭代，已经初步形成了以综合息系统及供应链整合体系为支持，以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系，成为国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。在行业市占率，营业额，门店数量等多项指标上一直处于行业全国第一（后面我会用事实数据来论证此观点）。

行业发展简况

从权威机构资料查询得出卤制品起步于上世纪80年代初，并于90年代进入高速发展其，但其生产经营模式还比较原始，处于行业发展初级阶段。据统计，目前我们国家这类企业多达上万家，行业集中于偏低，80%以上的企业都是小规模，作坊式，手工或半机械加工的落后状态。随着食品安全标准日趋严格和消费者消费习惯改变，行业的进入门槛大幅提升，那些无品牌，卫生环境差，销售渠道单一的小型卤制品企业逐渐被市场所淘汰，市场集中度逐步提升，龙头企业凭借其口味，渠道，品牌优势呈现出强者恒强的局面。根据第三方机构统计，2020 年我国卤味鸭脖门店总数超过 10 万家，TOP5品牌的市场占有率不足 20%，因此不管是零售额还是店铺数，头部品牌未来仍有极大的成长空间。

行业规模和增速

先上图看一组数据吧

  根据公司年报等相关机构的数据，2010-2019 年我国卤制品市场销量从1080亿元增长到2809亿，在2020年高达3033亿。而同期休闲卤制品零售额从 232.1 亿元增长至 1064.6 亿元，CAGR 达到 18.44%。 2020 年休闲卤制品零售额将达到约1235.1 亿元。对比其他成熟的休闲食品细分行业，休闲卤味赛道的品类集中度还有明显的提升空间。作为一个规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。虽然说这个赛道称不上最优秀的赛道，但毫无疑问确实是个好的赛道。

行业的竞争格局

根据大量的资料收集和整理分析，老柯选取前瞻产业研究院数据如上图，我过目前休闲卤制品行业的CR5为20%，其中绝味占比8%，体量是第2位周黑鸭和第3位紫燕（暂未上市）之和；其它企业之和占比80%，可见，当前的休闲卤制品仍然有很多的地方中小企业，行业集中度很低，存在进一步整合的空间。绝味现在在整个行业中处于优势地位，未来随着行业集中度的提高，竞争的加剧，绝味是否仍然能够保持目前的龙头地位呢？等看完后面的分析再推测结论吧。

公司核心竞争力分析

看完以上老柯对整个细分行业的发展阶段，行业规模，行业增长速度，行业竞争格局的简析，相球友们在整体上对这个细分行业也有了一定的了解。接下来我们来看下公司主要的核心竞争力吧。

1 强大的销售网络

休闲卤味的主要目标消费群体为年轻人群，他们对消费便捷性和产品性价比更为看重，而且是一种冲动消费，在行走游玩时的不经意消费，所以公司主要采取门店经营的模式，在全国各地主要采取构建以“产品组合、单店模型、加盟体系”为核心要素的三维一体的连锁加盟管理机制，目前为止，公司在全国各地门店总数超过了13714家，这还不包含港澳台和海外地区。同时对加盟商大力采取政策扶持，在2020年疫情严重，其它很多公司和行业都停滞不前的情况下，公司及时调整战略，全力支持逆势开店，加快扩张步伐，使门店净增加1455家。在门店数量和门店规模上远远高于同行。

2 强大的冷链物流供应体系

休闲卤制食品是一种即食性产品，新鲜、美味和安全是消费者关注的重点之重，同时及时的产品供应也会有效地保证产品质量。公司以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的全方位供应链体系，以 300-500 公里为半径布局供应链，公司已在全国范围内建立了以 21 个生产基地（含 2 家在建）为中心的供应链网络，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时内开始售卖”。从而保证了食品的新鲜和美味。2020年底，公司合作的冷链物流车车辆近2000 台。

绝味这种遍布中国大江南北的自建生产基地和冷链物流体系是需要多年的沉淀累计起来的，对于那些大部分中小企业，在短时间内是很难很难复制和超越的。这无疑是公司最有力的护城河之一。

3 品牌优势

经过多年的发展，“绝味”品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国许多区域的消费者心目中得到了高度认可。公司及公司产品获得的主要荣誉有“中国驰名商标”（国家工商总局商标局认定）；“中国特许经营连锁 120 强”（中国连锁经营协会颁发）；“全国食品工业优秀龙头食品企业”（中国食品工业协会颁发）。休闲卤制食品行业已经步入品牌竞争时代，具有品牌优势的大企业将在行业的整合之中胜出。“绝味”以其口味独特、品种多样、贴近时尚而倍受广大消费者的青睐，迅速成为全国卤制休闲类食品的领军品牌。通过特许连锁经营这一新型模式的成功嫁接和运用，品牌快速向全国扩展。截止2020年末，“绝味”门店覆盖了全中国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，383 个地级市，443 个县镇乡。公司自 2017 年起，开始拓展海外市场，让中国的美味传遍世界，在加拿大、新加坡、日本均已设有工厂，在广大消费者心中形成了良好的口碑。相在未来，其品牌价值会更大。

4 产品开发优势

公司一直非常重视新产品的开发，进行差异化生产，以应对各地差异化的饮食习惯。公司休闲卤制食品已涵盖了多类肉制品、素食等，形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近 200 个品种的丰富产品组合，能够满足人们不同偏好的需求，为公司销售收入的持续增长提供了保障。通过多年产品开发技术的传承、改进和创新，公司已经形成了鲜货产品和包装产品两大产品群，其中鲜货产品包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列；包装产品包括“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等系列。 此外，为了进一步提升公司产品的开发优势，公司还与湖南农业大学等院校建立了长期的合作关系，以科研带动产品开发，不断完善产品结构，着重开发工艺先进、附加值高的新产品。

5 经营管理优势

公司管理层具有丰富的企业管理经验和十多年的快捷消费行业从业经历；同时，公司组建了企业“管理学院”，不断引入优秀人才，充实专业技术队伍，积极培养当地人才，形成梯次型人才队伍；此外，公司培训体系、培训制度的建立和完善，为公司持续发展，做大做强休闲卤制食品产业提供了有力的人才等软实力支撑。 此外，公司是国内最早实行全方位息化平台管理的休闲卤制食品企业之一。公司一直以来都很重视息化系统建设，并不断加大息化方面的投入，通过引入领先的电子化息管理系统，保证公司较高的息化程度，以满足公司快速发展的需要。公司创新性的设计和实施了加盟商委员会体系，提升加盟商的自治管理和商业发展能力，加委会是由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。旨在通过加强公司与加盟商、加盟商与加盟商间的联系沟通，充分发挥资源优势，建立有效的厂商互动平台，推行绝味共同价值观和加盟商一体化建设，推动加盟商伙伴的生意发展。通过逐步探索，由二级体系发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。

以上就是绝味食品最核心的竞争力分，接下来我们再看看公司最近的的财务状况如何吧。

重要财务指标简析

首先我们来看下总资产以及公司是否有长期负债压力，老柯从年报中查询并计算出相关结果如下图

从最近连续5年的总资产来看，公司总资产一直都是稳步增长的，且增长率除了2020年低于10%之外，其它都保持在20%左右或以上的增速，说明公司处在扩张之中且发展的非常快；从它的资产负债率来看，连续5年都保持在20%左右，说明公司长期偿债能力非常好，没有什么偿债的压力。

接着我们再看下公司账上到底有没有钱，老柯整理出近几年的准货币资金和有息负债情况如下

由此可以看出，公司连续5年的有息负债远远低于公司的准货币资金，公司过去5年账上都有足够的钱来还债，那么接下来的2-3年内照样不会出现大的债务危机，公司的现金流充沛，虽然是在快速扩张，但出现资金链断裂的情况极低。

我们再来看下公司的应付款，预收款，应收款和预付款情况，来看下绝味在整个上下游之间是否具有竞争力和话语权

由上图的计算结果可以看出，公司的应付预收款项远远大于其应收预付款项，说明公司无偿的占用了上下游合作商的资金，同时具备两头通吃的能力，在上下游产业链之间具备非常强的竞争力。不像有些公司，向上游供应商购货得先付钱，向下游客户卖货还得先给货，给了货还长时间拿不回来钱。从这一点看，绝味的竞争优势很明显。

看完上下游之间的竞争力，我们再来看下公司的产品是否有竞争力，我们衡量一家公司产品是否有竞争力，那么主要是看其毛利率的高低，毛利高的产品是具备竞争力的，毛利低的产品卖不起价格，肯定是没有竞争力的。通常情况下如果一家公司毛利能够达到40%以上，那就说明该公司产品有很强的竞争力。那么绝味到底如何呢？

从上面的图表可以看出，绝味连续5年的毛利率变化不大，一直都稳定在30%以上，不好的是毛利率呈现逐渐下降的趋势，说明同业间的竞争也比较大，这个后续我们还得密切关注其发展情况，找出其下降的真正原因才能下结论。那么它的这个30%到40%的毛利到底是高还是低呢？如果孤立地看这一家公司，我们无法判断，没有比较就没有伤害嘛，为了进一步验证这一点，老柯也专门查了煌上煌，周黑鸭这两家公司近几年的毛利情况，基本都是错上不下的，整个行业的头部三家公司都是如此，说明整个行业的毛利率都处在这个水平，而不是公司产品本身竞争力不强的原因。

接下来我们再看下公司的营业收入和归母净利润吧

从上面的图表可以看出，公司营业收入和归母净利润在整体上都是连年增长的，虽然2020年营收收增长小且归母净利润负增长，但在2021年就立马扭转乾坤，这说明公司前期的快速扩张卓有成效，公司扩张在营收和归母净利润上立刻见到效果，整体表现非常不错，公司干得都是正确的事情。

最后我们再看下现金流量表里的经营活动产生的现金流净额，投资活动产生的现金流净额和筹资活动产生的现金流净额以及公司的分红情况吧

从三大现金流净额和股利支付率可以看出，公司的经营非常赚钱，而且还在不断的扩张，通过自有资金就可以完成扩张，没必要进行筹资扩张。而且公司的管理层也非常慷慨，分红也是大手笔，多年维持在35%以上的股利支付率。

可能面临的风险

政策风险 疫情深刻改变了行业的发展轨迹及社会的消费属性，伴随而来的是宏观经济的不确定性及外部压力的加大，财政政策、货币政策、甚至国际资本流动对行业内的所有公司都会产生广泛而深远的影响，若未来行业及经济政策发生巨大变化，将极大考验公司经营的可持续性和抗风险能力。

市场竞争风险公司主营业务所处的休闲卤制品行业尚处于开放竞争阶段，但品牌集中度逐步提升；近年来，不断有跨行业、跨领域的新进入者参与到市场竞争中来，新零售、O2O、大数据营销等概念深刻的改变了行业的竞争格局，使公司面临更大挑战。

食品安全风险随着消费者消费需求的不断提升，再加上绝味主要以加盟模式进行，存在监管困难，从而可能会导致食品安全隐患，从而给公司和公司品牌带来一定的负面口碑。

商业模式的风险绝味目前主导加盟模式，随着店面的不断扩张，到达一定程度就会遇到瓶颈，很难再向深层次的突破，从而给公司的快速发展带来障碍。

以上就是老柯认为的主要的风险，至于公司如何面对和解决，让我们拭目以待吧。当然我也相绝味的领导层会给市场一个满意的答卷。

估值分析

以上就是老柯对绝味从行业到公司，从宏观到微观，从定性到定量的一个简要归纳和重点分析。总的来说，绝味食品在休闲卤制品这个细分赛道上是一家非常优秀的公司。下面让我们一起再看下这家公司的股价究竟值多少钱才是一个合理甚至低估的价格。根据以对行业发展，市场规模和增速以及公司各项指标和护城河的整体分析，再结合公司历史TTM市盈率的走势分析，结合老柯的估值体系，老柯给出其合理的TTM市盈率为30倍，在25倍的市盈率上就是其对应的低估价格区间，也是我们入手的价格区间。下面我们来具体预算下其合理价格

公司2017年归母净利润为5.02亿，2021年归母净利润为9.81亿，由此计算出从2017-2021这4年的符合增长率为18.23%，因为绝味是处于快速发展阶段的好公司，所以它未来3年的净利润符合增长率大概率也会维持在18.23%左右甚至更高，而机构研报的一致评级也为18.83%，如果我以30倍的PE和18.23%的增速来算的话，其3年后归母净利润，总市值和对应的股价如下

2022年归母净利润为11.6亿，其对应的市值为，347.95亿 ，其对应合理股价为56.67元

2023年归母净利润为13.71亿，其对应的市值为411.38亿， 其对应的合理价格为67元

2024年归母净利润为16.21亿，其对应的市值为486.38亿， 其对应的合理价格为79.21元

如果以现在的总市值，假如其它条件不变，PE能达到低估值25倍时，则其2021，2022,2023和2024年对应的低估价分别为39.94元，47.22元,55.83元和66.01元。

由此可以得出如果股价低于39.94元，我们是可以完全大胆建仓的，至于什么时候能够达到低估价，这一点我没办法预测，只能等待市场先生给答案了。

以上估值分析是我在2021年8月份做出的，下面我们来看后面的走势是否和我之前的分析相吻合吧我们先来看下2021年8月份后的市盈率走势图

从上图可以看出，从2021年2月份开始，绝味PE从最高89.86倍一路走低，一直到2022年3月30日达到最低点23.17倍，而我前面的分析其合理市盈率30倍，低估市盈率为25倍，刚好达到了我预算的低估价区间了。接下来我们再看同时期的股价走势吧

从上面的股价日线图走势来看，在2021年2月9日附近的最高点106.81元一路单边下跌，一直到2022年4月11日这一天达到最低点38.11元，和市盈率的低估区间基本一致，跌幅也足够的大，机会也就随之而来了，而老柯之前预算的低估建仓价是39.94元，这一点也是和实际走势接近吻合的。随后，也就是在4月11日后，绝味就开始了一波强有力的上涨，涨幅高达37.63%。

老柯的遗憾

尽管老柯事前做了大量的分析，论证和测算，而且后面的走势也验证了老柯的预估，遗憾的是老柯还是没有上车，没能真正做到知行合一，让它活生生成了我的漏网之鱼。其实当时股价低于40元时我一直都在密确观察，多次萌发了建仓的冲动，但内心的犹豫让我再等等，希望等到更好的买点出现，看看能否达到老柯心理价35元左右，可结果偏偏不给老柯这个机会，让老柯白白错过了这一波的上涨。此文整理于此就是为了时刻提醒老柯要不断修炼自己，严格按计划办事，真正做到知行合一。也希望球友们给予监督，不知道球友们是否有过老柯的这种经历，欢迎留言评论。如果您也看好绝味并且在老柯预估的位置上了车，那老柯恭喜您，默默地祝福您并为您高兴；如果您看好绝味但和老柯一样错失了良机，请不要担心，老柯在此一路陪伴您，如果有像样的回调再给老柯一次预估价位的上车机会，我们一定要不忘初心，牢牢抓住它；如果它就这样一路碎步的走上去，没有大的回调，老柯是绝对不会追高踏进的，因为这不是老柯的风格，无奈的选择就是放弃，继续寻找下一个标的。如果您觉得老柯的分享有价值，可以一起学习，那么请关注老柯以免错过下次的分享。好了，先说到这吧，祝球友们平安，健康，开心赚钱，快乐生活！