康龙化成——下一个药明康德就是它？

康龙化成——下一个药明康德就是它？ (qq.com)

上周与大家聊到了CXO行业第一大龙头药明康德（药明康德深度分析——2025年有望跻身全球TOP5？），今天再聊聊龙二康龙化成的情况，并以几家头部公司的发展方向来谈谈行业趋势，康龙化成由于没有拿到新冠小分子CDMO的大订单，近期的关注度比较低，当然这也并不代表公司发展的不好。

一、公司简介

康龙化成（股票代码300759.SZ/3759.HK）是国际领先的生命科学研发服务企业。自2004年成立以来，康龙化成一直致力于其人才培养和设施建设，为包括小分子、大分子和细胞与基因治疗药物在内的多疗法药物研发打造了一个贯穿药物发现，临床前及临床开发全流程的研发生产服务体系。康龙化成在中国、美国、英国均开展运营，拥有14,000多名员工，向北美、欧洲、日本和中国的合作伙伴提供研发解决方案并与之保持良好的合作关系。

二、业务分析

1、实验室服务

公司的实验室服务主要包括实验室化学和生物科学服务（包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体内药理学、药物安全性评价、大分子药物发现及美国实验室服务），在靶点选择、先导化合物筛选等方面根据客户不同需求提供相应的药物发现服务。

2020年，在疫情期间协助客户继续推进他们的新药研发工作，承接了更多客户的订单，实验室服务收入获得较快的增长；实现营业收入326,271.43万元，相比去年同期增长37.12%，实现毛利率42.74%，较去年同期提高2.48个百分点。

实验室服务收入中生物科学服务占比提升至41.33%（包括2020年11月完成收购AbsorptionSystems后新增美国实验室服务的影响）。

这里需要强调的是

公司于2020年11月收购AbsorptionSystems并通过这一收购开展美国实验室服务。美国实验室服务的核心业务包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需的DMPK/ADME和生物分析服务，尤其擅长在转运体、人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务。

此外，美国实验室服务也包括细胞和基因疗法的药品评估服务以及眼科疾病和医疗器械产品方面的实验室服务。

目前全球范围内药物发现CRO业务的前四名包括跨国龙头Covance、CharlesRiver和本土企业药明康德、康龙化成等。2018年，前四名龙头的收益合计共占25.3%的市场份额，中国企业在全球药物发现行业的竞争力明显，药明康德和康龙化成在全球市占率分别位列第2、第3，仅次于CRL，市场份额分别占5.3%、2.3%左右。

2、CMC（小分子CDMO）服务

公司CMC（小分子CDMO）团队为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。

2020年，公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入122,198.51万元，相比2019年度增长35.54%，实现毛利率32.73%，较去年提高4.96个百分点。

化学工艺开发及生产服务共涉及药物分子或中间体739个，其中临床前项目487个，临床I-II期202个，临床III期47个，商业化阶段3个。

在CMO领域，公司的营收体量排在第四的位置，药明康德的合全药业是龙头。

3、临床研究服务

公司的临床研究服务包括国外临床研究服务和国内临床研究服务。公司于2020年6月完成对北京联斯达的并购，结合公司于2019年收购的南京希麦迪，打造了临床CRO+SMO一体化服务平台。

2020年，公司临床研究服务实现营业收入62,934.98万元，相比去年同期增长37.94%，实现毛利率18.78%。

临床CRO领域，泰格医药是绝对龙头，康龙化成排在第三的位置。

从整体业务体量来说，药明康德是中国CXO的龙一，康龙化成是龙二，泰格医药是龙三。

CXO行业主要的获客方式分为两类，一类是投资导入，这类的代表是泰格医药，一类是专业化导入，比如在临床前领域做到专业的昭衍新药，在CDMO做到专业的凯莱英。

康龙化成更倾向于第二类，走专业化道路

1）全流程专业化的CXO公司除了药明就是康龙，客户可选择的不多，公司年报表示全流程、一体化研发服务平台模式实现药物研发各阶段的无缝衔接，大大提高了研发效率，收获更多客户的赖并同时促进公司各服务板块的协同。

的新药研发服务平台为包括全球前20大制药企业在内的超过1,500家客户提供服务，2020年新增客户721家，超过90%的收入来自公司庞大、多样化及忠诚的重复客户。

老客户对公司的重复订单很高，证明非常认可研究水平。2020年前10大客户的保留率100%。

2）在药物发现阶段的研发能力，也将成为引流的一个重要手段，康龙化成借助全球布局的高质量服务优势，药物发现阶段的实验室服务获得越来越多客户的青睐，在客户数量和合作深度上获得很大的提升。

凭借公司长期积累的新药开发经验助力全球创新药研发的发展，报告期内为国内医药及生物技术公司开展58个研究性新药（IND）或新药（NDA）的临床试验申报，其中多国（包括中国、美国和欧洲）同时申报的项目46个，一体化临床批件申请（IND）的一揽子研发服务获得越来越多的客户认可。 

三、行业分析

1）CXO行业目前处于高景气度，这点从多方数据可以证明，目前全球CXO增速在10%，国内CXO增速在20%，国内CXO赛道的主要逻辑包括

①工程师红利；

②全球医药研发、生产向中国转移；

③国内创新药占比的提升（从9%到20%再到50%）；

④国内CXO渗透率的提升（从目前的32%到2024年的46%）。

2）未来医药行业的增长点在大分子、细胞&基因治疗，我们现阶段投资CXO企业应该做更长远的思考，提前布局在这方面有优势的CXO公司；

3）行业景气度拐点，我个人认为，国内CXO的高景气度在延续5年是非常轻松的事，后续会迎来“供给侧改革”阶段，小公司逐步被淘汰，大公司持续提升市占率，这个增长还能再来个5年，所以，CXO龙头的逻辑保守看10年应该是没有问题的。

1、全行业

根据沙利文预测，预计至2024年，全球药物CRO+CMO服务的市场规模将增长至1,498亿美元，2020年至2024年的年复合增长率10.7%。

2020年中国药物CRO+CMO服务的市场规模预计达到120亿美元，预计到2024年将增长至327亿美元，2倍于全球药物CRO+CMO服务市场的增速。

2020年全球药物研发外包服务市场规模为672亿美元，市场渗透率（整体CRO服务市场规模占全部研发投入的比重）为35.2%。2020年中国药物研发外包服务市场规模预计达到80亿美元，市场渗透率预计为31.7%。

2024年全球药物研发外包服务市场规模预计将达到960亿美元，市场渗透率进一步攀升为42.3%，中国市场将有望达到222亿美元，市场渗透率预计为46.6%。

2、细胞&基因

根据Frost&Sullivan分析报告，2019年全球医药市场总量已达13,245亿美元，预计到2024年将达到16,395亿美元，年复合增长率为4.4%。

然而，在需求增长和技术进步等诸多因素的推动下，尤其是单抗类产品市场增长的推动下，预计生物药市场（细胞&基因）的增长速度将超过整体医药市场，预计到2024年达到4,567亿美元，年复合增长率为9.8%。

细胞与基因治疗凭借极具潜力的前景吸引资本入局，基因治疗的方案和药物在全球范围内接连获批，目前全球已上市40余款细胞治疗产品（含已撤市产品），其中免疫细胞治疗产品仅有5款获批上市（其中3款为CAR-T细胞，1款为DC细胞，1款为T细胞），其余均为干细胞治疗产品和其他细胞治疗产品。

根据Frost&Sullivan的预测，全球小分子（化学药）的销售额预计从2013年的377亿美元增长到2022年的1021亿美元，CAGR达到11.7%。

根据Frost&Sullivan的预测，基因治疗药品（大分子）的销售额预计从2013年的5亿美元增长到2022年的36亿美元，CAGR达到24.5%。细胞和基因（大分子）治疗CDMO行业未来5年全球年化增速预计约24%。目前细胞和基因治疗也是CXO行业最前沿的方向，药明康德和康龙化成均在这方面有布局。

目前生物药（大分子）的发展前景优于化学药（小分子），也是CXO的下一个发展方向，这就是为什么以大分子为主攻方向的龙头药明生物如此受市场追捧的原因。

康龙化成目前CDMO业务集中于小分子，大分子主要体现在两方面

2020年公司继续培育大分子药物发现研究服务能力，同时加快建设大分子药物CDMO平台，2020年初选定宁波杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物开发和生产服务基地（近70,000平方米），目前土建施工基本完成，计划在2021年6月开始内部安装建设，预计在2022年下半年开始承接大分子GMP生产服务项目。

公司于2020年11月收购AbsorptionSystems并通过这一收购开展美国实验室服务。美国实验室服务的核心业务包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需的DMPK/ADME和生物分析服务，尤其擅长在转运体、人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务。

综上，我们对于康龙化成的整个业务以及行业情况有了一个相对全面的了解，总结一下

1）康龙化成是CXO全产业链的代表，整体业务处于国内CXO龙二的地位，三项核心业务分别位列国内二、三、四位，在每个领域都均具备较强竞争力；

2）目前全行业全球增速大概在10%左右，中国增速大概在20%左右，毫无疑问，这是高景气度的赛道，龙头公司获得的增速肯定也会高于行业平均水平。

3）生物医药未来发展的大方向是大分子，是细胞&基因治疗，目前公司已经开始布局，但目前的体量相对来说还较小。

用公司董事长的话来说就是，实际上我们和竞争对手有很大不足，大分子和CGT（抗体蛋白）我才刚开始布局，过去10年打造小分子，打造国际平台，CGT收购美国公司AbsorptionSystems为大分子/小分子药物、基因治疗、细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批和最近英国AllerganBiologicsLimited（艾伯维旗下公司，同时加速国内CDMO加速，同时加强大分子能力，我国内加强CDMO，国外加强CGT。

4）公司的获客方式，主要通过全流程一体化，以及专业性提升去实现，通过提升药物发现能力实现新客户的获取，通过打造全流程一体化以及专业性，提高头部用户忠诚度，并且提升重复订单占比，形成长期合作模式。

四、2022年三季报分析

近期大A的CXO产生一定的分化，做药物生产外包的CDMO反弹整体好于仅做研发外包的CRO，产能大订单多的CDMO反弹整体好于产能不足的CDMO。

比如，药明、凯莱英、博腾等近期的反弹就显然好过康龙、泰格等企业。

是不是CRO不行了，应该更多看CDMO?

显然答案是否定的，最好不要被市场牵着鼻子走，市场总是过多关注未来一两年的情况，而忽视长期3-5年甚至更久的情况。

当下环境属于全球产能向中国转移，尤其有新冠催化，所以CDMO业绩显得更好，但长期来看，有CRO的企业才有核心护城河，没有研发只有产能的企业几乎一定会被从前往后一体化的企业所超越。

2022第三季度，康龙实现营收 27.68 亿，同比增长 37.31%；扣非归母净利润 3.78 亿，同比仅增长 8.79%。本来今年上半年，康龙的利润增速大幅跑输营收就很让人诟病了，结果三季度更严重，这更让很多同学觉得康龙“爆雷了”。

其实不是的，站在经营层面看，康龙的三季度业绩比起上半年改善非常明显，只不过这里我们需要和药明一样，使用经调整的non-IFRS净利润指标 ，毕竟，我们分析企业都是分析实际经营状况，以股份为基础的报酬开支、可转换债券的亏损/收益、外汇相关亏损/收益、股权投资的亏损/收益，这些都与企业日常经营无关，是不可控因素。所以，对于这种国际性企业而言，non-IFRS经调整净利其实更能反映实际经营情况。

如果一调整，公司三季度利润就变成5.2亿，同比+30%，VS上半年的24.7%，改善明显。

其实，这从公司的毛利率变动情况就能看出来。

图一是今年上半年各业务毛利情况，图二是今年前三季度各业务的毛利表现。不难发现，到三季度的时候，除了新业务大分子/CGT疗法亏损加剧，其余所有业务毛利比起上半年都有提高，整体毛利36.49%已经和去年同期持平了。

尤其是临床研究，上半年在疫情影响下，毛利仅有5.1%，简直低得感人，算上其余的成本，最终净利情况恐怕是亏损的，但今年三季度毛利就回升到17.6%，把整个前三季度毛利拉回10.19%，估计到四季度就能超越去年同期了。

像康龙这样内部业务结构一直在发生变化、不断在开展新业务的企业，净利润向来都是没有准的，他的业绩波动起伏会非常大，可能某一两年比较低，突然一两年又非常高，历史上，这样的情况康龙已经经历多次。起伏波动非常大，压根就不像药明们一样有个“准话”，所以，拿药明的标准去衡量康龙，是不对的。

毕竟，新业务从一开始基本都是亏损的，而随着新业务爬坡、量起来、规模起来，利润率很快就能上去。

在此，我们以特斯拉造车为例，让大家看看，规模效应的威力。

当特斯拉的车销量低于5万辆时，单车净利率为负，甚至卖得越多亏得越多，这个情况就好比康龙目前的大分子和CGT业务，我们可以发现，康龙这块业务，营收越多，亏损幅度越大。

当特斯拉的车销量从5万到10万辆时，单车净利率逐步转负为正，在突破10万辆以后，随着销量增长，公司的净利率不断增长。

这其实从康龙的成熟业务实验室服务以及小分子CDMO业务的情况可以得到印证，今年前三季度，康龙的小分子CDMO毛利率分别为28.6%、36.5%、36.7%，随着规模增大，毛利不断增加。

所以，只要康龙营收增长趋势不变，发展趋势不变，不用担心利润，很快就会起来并超越营收增长速度，不我们看药明，是不是扣非利润增速一直大于营收？

五、业绩为啥不断波动呢？

那为啥康龙这么特别呢，业绩不断波动呢？我们之前讲的小点的像方达、美迪西，大点的像药明、凯莱英，利润和营收基本都保持一致，甚至由于规模效应，利润增速普遍还高于营收，为啥康龙的利润增速和营收区别就这么大呢？

答案是，这么些年来，康龙的内部业务结构一直在发生变化，不断在开展新业务完善一体化布局。

既要将自己的业务从前端实验室服务往后端临床试验服务和小分子CDMO扩，又要进行前沿业务大分子及细胞基因疗法的储备，我们看下图，各项业务由于处在不同阶段，毛利是非常不同的。

公司的立足之本，全球第三、全国第二的实验室服务业务，贡献了60%+%的营收，也贡献了最多的毛利，剩下的几项业务，基本都处于成长期或极早期，因此毛利出现大幅波动甚至直接亏损也就很好理解。

比如我们看，公司的前沿业务大分子和CGT，收入1.42亿，毛利就亏掉3000万；而正常情况下，泰格的临床试验服务毛利高达40%-50%，康龙只有可怜巴巴的5%；凯莱英的CDMO业务毛利在44%-47%，康龙也只有33%。

所以，处于扩张阶段、内部业务结构处于不断调整期的企业，单独考察几个季度的利润情况其实非常靠不住，这个时候，营收往往是比利润更靠得住的指标。

六、后劲不容小觑

我们看康龙的营收，和利润的大起大落不同，营收的增长一直都比较稳健，且整体呈现出越来越快的增长势态，就足以说明，其通过前端业务慢慢往后倒流的商业逻辑十分OK。

对此公司向来毫不避讳，今年半年报中就提到，后端CDMO的业务收入约76%都来源于药物发现服务（实验室化学和生物科学）的倒流，目前手中CDMO项目共计有714个，临床前项目500个，临床I-II期182个，临床III期22个，工艺验证和商业化阶段10个。

去年以前，康龙都没有大规模生产的能力，因此，CDMO只能为客户生产到临床一二期，客户的订单走到临床三期往后就只能转移，出去找其他具备大规模生产能力的CDMO企业，如九州、博腾、凯莱英。

但近两年，康龙已经开始补足后端规模化生产的短板，其绍兴工厂一期工程的200立方米反应釜已于2022年初投入生产，其余400立方米反应釜预计将于2022年下半年陆续投入使用，同时公司也完成了对英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry的原料药生产基地的并购。

按照公司的说法，随着未来越来越多项目进入上市后的商业化阶段，CDMO业务增长将提速，预计到2025年，小分子CDMO在公司收入的整体占比将大幅提高。

毕竟，项目越往后走，收入/利润是越高的，也越能体现出规模效应，整体毛利都会向上走。

同CDMO类似，公司的临床服务倒流效果也很明显。截至今年上半年，公司正在进行的临床试验项目超过800个，临床研究现场管理服务（SMO）项目约1100个，营收增长在疫情大背景下还挺快，上半年实现收入5.85 亿，同比增长 38.29%，但由于这块公司进行了超前投入，尤其是员工储备方面，因此，整体毛利率开始极速下降。

大分子和CGT就不用说，除了和元生物，目前还没有谁赚着钱，不过现阶段拼的是谁技术好、项目储备多、营收增长快，才不比利润，毕竟半年1个亿的营收，即便赚钱，对公司的整体业绩贡献也就是九牛一毛。

七、结语

虽然都是CXO，但药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾……等等企业，各自内部的业务构成情况可以说截然不同，目前的康龙典型处于除强势业务外其余新兴业务波动均较大的阶段，所以，单几个季度的利润是完全看不出公司具体经营情况的。

回到上文我们不难发现，以前康龙经常出现某个年度利润大幅跑输营收，然后某个年度利润又大幅跑赢营收的情况。

这种情况下，看营收、利润的复合增长以及企业的长期竞争力比单独一两个数据要靠谱得多。

最后，我们总结一下，康龙化成其实就是个小药明，目前康龙相当于把药明走过的路再重走一遍，由于两者发迹的地方都一模一样，都是做大做强前端实验室服务，以此为基石往后倒流。

核心原因之前的文章也讲过，CXO同一个项目越往后做收入越高，只要前端截流足够多的分子，源源不断往后做，整体而言相关企业的营收增长就该是越来越快的。

不论康龙还是药明，国内一体化CXO的崛起，背后的本质是受益于国内工程师红利。

传统的 CXO 往往只专注于提供 CRO 或 CMO/CDMO 某一领域甚至其中一个环节的服务（海外的几个巨头CXO都是如此），而随着药企需求的不断外延以及市场的不断发展，一体化的CXO才是未来的趋势。

因为，最具创新能力的往往是小药企，小药企由于自身能力有限，天然更愿意或者说只能外包，而且恨不得临床前、临床、商业化全部包出去，自己只负责设计和构想。

药明康德和康龙化成是现在全球范围内唯二的真正实现全流程一体化的CXO，药明由于太擅长资本运作自己把自己给拆了，留给股东无限遗憾，但康龙却是个完整的整体。

药明康德和药明生物两个公司市值高点的时候，加起来万亿左右，这么看来，康龙作为目前全球唯一真正实现全流程一体化的CXO公司，它的未来非常值得期待，毕竟它现在也就不到800亿。