药明康德研究报告（三）

马上过年啦，今天给各位完成药明的最后一部分，提前给大家拜年了，祝各位年后大翻身！

一、未来成长逻辑

1. CXO市场规模扩大，海外订单转移至中国

  设备先进性及管理能力均处于世界领先水平；而中国和印度的CDMO企业由于发展时间较短，可以直接采用最先进的生产工艺，在研发创新方面具备灵活、高效等竞争优势，可塑性强，发展潜力巨大。成本控制角度考虑，欧美国家由于人力成本高，环保压力大，制药企业生产成本可达到25%-30%，而在低成本国家进行外包生产可以使生产成本下降约40-60%，显著降低了药品生产成本；而中国就属于低成本国家。因此，海外CDMO订单向中国转移当前正不断加速。

  由于CDMO与药企的利润直接相关，一旦CDMO建立起品牌，在人才、订单等方面的吸引力和粘性大大增强。而人才决定了CDMO的技术水平，订单决定了CDMO的持续研发资金来源，两者都共同决定CDMO的质量，从而影响品牌。所以大型CDMO的市场地位很难被新进入者撼动，行业具备马太效应。当前，我国CDMO行业在全球的份额正持续提升，我国头部CDMO企业的全球地位也不断上行。随之而来的是，基于订单预期而快速扩增的产能，以在建工程规模作为产能的间接指标，可以看到近年快速的增长趋势。药明康德在建工程，2019年为20.92亿元，2020年为30.86亿元，2021Q3位54.36亿元，产能持续扩张。

2. 订单和产能稳定增长

  2021 全年CAPEX 有望达86 亿元，预计2021 年全年产能为116 万m2，至2023 年公司产能有望达170.0 万m2。

  从逻辑层面分析，在景气度持续上行的行业背景下，作为小分子CXO行业中的龙头，其订单需求始终处于旺盛状态，产能扩张节奏基本预示着公司未来的业绩增速趋势。

  近年来，药明康德的员工数始终保持在20-25%的稳定较快增长，且我们预计未来该增速仍有望持续。秉承着持续扩张快速抢占更多市场份额的战略，公司近年来持续投入资本开支用以扩张实验室及工厂，根据公司规划预计2023年全球实验室及工厂合计面积将达到165.7万平方米，2020-2023年的复合增速约为25.5%。

3. 布局AI药物研发，有望进一步提升新药研发能力

  人工AI技术在药物研发领域中的应用场景广泛，包括靶点发现、化合物筛选、化合物合成、晶型预测等环节均可以发挥作用。随着对AI技术运用的不断成熟，可以有效提升研发效率和降低成本，未来有望成为对药物研发领域带来革命性变革的技术。全球药企中的诺华、阿斯利康、杨森、辉瑞等在布局AI药物研发技术上最为积极，而国内企业中药明康德布局最为领先。随着未来技术的逐渐成熟和合作的加深，将进一步提升药明康德赋能新药研发的能力，并有可能打破公司成长的瓶颈。

4. 投资前沿技术企业，合联营提前布局

公司将持续大力投入，进一步加强对于PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、双抗、细胞和基因治疗等新分子类型的服务能力，抓住新的业务机遇，赋能全球医药创新。

公司的非流动性金融资产主要代表其对外的战略投资，其2018年约为20.8亿元，而2020年已增长至67.2亿元，增长迅速，也体现出公司加快布局的思路，在各条前沿赛道上抢占先机。长期股权投资主要代表公司的合联营企业，这块资产的价值亦处在持续上升期。

5. 布局细胞和基因治疗CDMA

  细胞和基因疗法的研发需求呈现爆发式增长，有望成为新成长曲线。

二、公司业绩与估值分析

1、相对估值法参考全球CXO头部供公司近三年PE均值，可发现CXO国内外龙头PE水平普遍较高，国内市场对CXO企业估值PEG普遍在2倍左右。

       截至2021年8月20日，CharlesRiver54倍PE、龙沙110倍PE、PPD47倍PE、IQVIA70倍PE。考虑到CXO行业属于长坡成长赛道，药明康德本身的成长和业绩确定性较强，按照PEG=2计算估值。按照公司高管交流及员工激励计划披露G=30%-35%，则PE=60-70倍；机构一致预期2022年Non-IFRS净利润60亿元，扣除股权激励费用约50亿元，对应市值3000亿元-4200亿元；叠加公司DDSU+股权投资业务市值约300亿元（参考兴证测算值打7折），合理市值为3300亿-4500亿元。

三、风险分析

1. 管理瓶颈员工人效红利下降，管理成本升高。

2. 订单不及预期医药研发外包服务行业依附于医药行业存在，若医药研发投入降低，或医药企业自建团队开展业务，外包服务率降低，行业市场空间和景气度均会受到较大影响。

3. 产能受限产能不能满足订单需求。

4. 投资收益风险投资的企业商业化不及预期，投资收益受损。

5. 政策风险医药研发外包服务行业受医药研发政策影响较大，MPA 药物审批要求、药物审批的节奏变化或相关监管政策出台，均有可能影响CXO 行业市场空间的未来发展。

四、投资建议

  药明康德当前市值3098亿元，对2021年50亿调整后净利润PE60倍，相当合理了。考虑到公司高管近期上调了全年业绩指引，当年业绩存在超预期的可能性；目前国内CXO行业处于供不应求阶段，未来也存在向小型药企提价的可能性，建议以当前市值买入并持有。