国元证券给予五芳斋增持评级

国元证券股份有限公司邓晖,朱宇昊近期对五芳斋进行研究并发布了研究报告《五芳斋2022年三季报点评淡季储备，蓄势下一个端午》，本报告对五芳斋给出增持评级，当前股价为37.71元。

　　五芳斋(603237)　　事件　　10月30日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入22.64亿元（-15.14%），归母净利润2.28亿元（-19.23%），扣非归母净利润2.23亿元（-8.51%）。22Q3，公司实现总收入4.55亿元（-14.45%），归母净利润-0.14亿元（21Q3为-0.23亿元），扣非归母净利润-0.17亿元。　　月饼品类逆势实现增长　　1）月饼逆势增长。22年前三季度，公司粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋类、糕点及其他收入分别为17.01/1.79/1.11/2.26亿元，同比-12.53%/+4.26%/-43.68%/-2.30%，粽子、餐饮等收入下滑主要受华东地区消费场景波动影响，月饼系列前三季度逆势实现增长。　　2）商超、其他渠道（团购、早餐车等）逆势增长。22年前三季度，公司直营/经销收入分别为14.29/7.88亿元，同比-9.41%/-18.53%。　　a）直营渠道中，零售/电商/商超/其他渠道收入分别为2.35/7.40/3.11/1.43亿元，同比-41.79%/-5.49%/+10.82%/+29.89%，受消费场景波动影响，零售渠道收入短期下滑，而公司积极拓展商超及其他渠道，两渠道逆势增长。　　b）经销渠道中，普通经销/线上经销/高速经销/连锁加盟收入分别为6.37/1.00/0.30/0.21亿元，同比-6.06%/-45.68%/-59.57%/-32.97%，高速经销渠道短期受到出行人数下降影响。公司经销商数量稳步提升，截至22Q3，公司经销商数量为698家，前三季度净增29家，待消费场景好转，经销渠道有望实现低基数下反弹。　　毛利率较稳定，Q3淡季费用率下降　　1）毛利率较稳定。22年前三季度，公司毛利率为44.84%，同比+1.08pct，22Q3，公司毛利率为33.80%，同比-0.16pct。　　2）Q3实现减亏。22年前三季度，公司归母净利率为10.09%，同比-0.51pct，22Q3归母净利率为-3.07%，同比+1.28pct，22Q3同比减亏，主要来自销售费用率下降（同比-0.85pct至30.75%）、其他收益增长及所得税影响。　　粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为　　1）产销预期环比双升公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1华东消费场景压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着消费场景复苏，明年上半年旺季来临之际，产销预期均有望改善。　　2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。　　3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为公司IPO募投项目将新增4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。　　投资建议　　公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.21%/20.64%，对应10月30日PE分别为21/16/13X（总市值36亿元），维持“增持”评级。　　风险提示　　消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级1家，增持评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，五芳斋（603237）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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