大亚圣象 初印象

这两天了下【大亚圣象(000910)、股吧】这家公司，以下是对这家公司的大概印象。因为并没有对这家公司的长期跟踪，认识难免浅薄，欢迎打脸啪啪啪。

公司概况

大亚圣象前身为江苏大亚新型包装材料股份有限公司。2015年之前，业务比较多元，主营业务除了木地板、人造板之外还有包装材料、汽车配件等业务，2015年通过剥离资产将经营模式由来的多元化转变为以木业为主营业务2016年10月18日，公司的证券简称也由来的大亚科技变更为大亚圣象。

目前公司有木地板和人造板两大业务，2018年中报，公司2018年上半年营收31.4亿元，其中木地板业务营收23.5亿元，占比74.8%；人造板业务营收7.86亿元，占比25%。

木地板业务

木地板业务销售渠道有零售、工装和出口。

1、出口：2018年上半年，出口营收5.28亿元，占比16.8%，出口业务毛利率低只有20.82%，远低于公司业务的综合毛利率34%。
2、零售渠道：主要是依靠在遍布全国各地的经销商建立的专卖店进行销售，目前，圣象的专卖店已经超过3000家，遍布全国各个省市包括县级区域，已经形成全国性的网络销售渠道。
3、工装渠道：主要是直接针对房地产开发商供货，房地产商开发精装修房会直接向公司大规模采购木地板，房地产商客户包括万科、保利、中海等。

目前零售渠道为公司贡献了主要的收入，2017年非工装渠道销售木地板3770万平方米，工装渠道销售木地板850万平方米。随着精装修房的渗透率提高，工装渠道的收入会逐渐提高。

人造板业务

人造板是以木材或其他非木材植物为料，经一定机械加工分离成各种单元材料后，施加或不施加胶粘剂和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。说直接一就是一种做家具，做木地板的初级板材。

人造板作为一种基板是做家具、木地板的材料，所以客户主要是家具厂商、木地板厂商等，公司30%的人造板就是内部供给自己的木地板公司。同时也供给木地板公司的竞争对手，比如另一家木地板上市公司【菲林格尔(603226)、股吧】。

国内的人造板行业集中度低，存在大量中小厂商无序竞争，大亚圣象是国内最大人造板公司，但是2016年人造板业务营收为16.86 亿元，仅占我国人造板行业产值的0.26%。

核心竞争力分析

一、人造板业务核心竞争力

1、品牌效应：木地板行业进入门槛不高，品牌效应是木地板企业赢得消费者一大重要的因素。圣象地板是国内销量最高的木地板品牌，拥有很高的品牌知名度。

2、销售渠道：全国性零售专卖店的建立需要长时间的积累，这构成了后进入竞争者的一大门槛。同时工装渠道的房地产开发商客户在选择供应商时会综合考虑供应商的品牌知名度、生产规模、价格等因素，这些因素对于中小木地板企业来说，不具备优势，而这些因素都成为了圣象地板的竞争壁垒。

二、人造板业务

人造板的进入门槛低，因为是to B的业务所以也难以产生品牌效应。个人认为，行业内企业只能通过成本控制来建立竞争优势，规模大也能产生规模效应从而降低成本。

大亚人造板是国内产能最大的企业，理论上应该有一定的成本优势。

另外，人造板单价低体积大重量大，运输成本占据总成本的比例较高，所以人造板生产企业面临服务半径的问题。这有类似与水泥行业，如果运输半径过远，高昂的运输费会使人造板价格失去竞争力。所以，人造板企业如果要做大，就需要在本地权衡运输距离建立工厂，这给人造板企业做大增加了阻力。

目前大亚人造板已经在全国多个区域建立了人造板生产基地，准备进一步做大人造板规模。



成长性分析

从行业的成长空间来，木地板，人造板行业已经结束了高速增长期而进入了成熟平台期，行业本身已经难以有太大成长性。

但是圣象地板作为木地板龙头企业市场占有率也只有12%，行业集中度还有进一步提高的空间。

目前市场上出现了几个变量能成为行业集中度提升的推动力：

从供给端来

环保整治力度加剧，政府和民众更加重视环境污染问题，木地板和人造板生产具有高污染、高甲醛排放的特性，规模性大企业更容易坚决环保问题，中小企业可能面临更大的环保压力而被关停淘汰。

另外，国家发布了修订后的《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》，在新版标准中，提高了甲醛释放限量要求。之前中小企业常常会为了提高市场份额而生产甲醛释放超标的低价劣质产品，而国家标准的趋严将直接有利于环保价值高、品质有保障的人造板企业收入端的持续增长。那些甲醛释放超标的中小人造板企业将陆续被淘汰。

从需求端来

目前各地方政府纷纷出台政策要求提高精装房的比例，减少二次装修和建筑垃圾。另一方面对房地产开发商来说，“营改增”税收新政落地后，精装修成本可以抵税。

政府和房地产开发商均有动力加大精装房的渗透率，未来精装房渗透率会逐渐提高，到2020年我国精装修比例将有望达到80%以上。另外，从最近几年房地产龙头企业的业绩超行业平均水平的高增长状况也可以出，房地产行业的集中度也在逐渐提高。

精装修房的占比提高和房地产行业集中度的提高都会有利于木地板行业的集中度进一步提高，因为大型房地产开发商会倾向于采购大品牌的木地板以提高装修品质。同时，开发商的大规模采购会有一定的账期而占用供应商的资金，还需要木地板企业有足够大的生产规模以保证一次性大规模供应，而中小木地板企业难以满足以上要求。

另外，最近几年定制家具行业快速成长，定制家具公司的崛起，提升了家具行业的行业集中度，而人造板作为家具行业的上游材料，供应商也会倾向于越来越集中，大型定制家具企业会对人造板有更高的品质要求，甲醛释放超标的中小人造板企业会进一步被淘汰。


成本有进一步改善的空间

公司2017年的综合毛利率是35.54%，净利率是10.46%，费用率25.08%，同行业比较，公司有最高的毛利率，但是费用率也较高。比如同是木地板行业上市的菲林格尔，2017年毛利率是32.04%，净利率是10.05%，费用率是22%。
公司的销售费用和管理费用都有较大的压缩空间，成本控制改善能放大公司业绩的增长。


财务状况

公司目前总资产66.29亿元，股东权益38.26亿元，负债28.03亿元，货币资金15.02亿元。

公司2017年净利润 7.37亿元，固定资产9.86亿元+在建工程2.24亿元+无形资产5.48亿元（主要为土地使用权）=17.58亿元，可见公司属于重资产行业，业绩增长要依赖于更多的资本支出，估值应给予一定的打折。

2017年的净资产收益率为20.61%，有息负债只有3.81亿元的短期借款，总体财务状况良好。


风险分析

值得注意的是，8月份爆出公司高层内斗的消息。情况类似于狗血的电视剧情：老父亲去世后，两个儿子一个女儿平分了家产股权，其中女儿有自己的工作，家产由两个儿子共同经营。后来大哥和二弟大概是因为经营公司家产的理念不同产生了矛盾，二弟联合大姐把大哥和大哥的心腹一起赶出了董事会（以上纯属YY）。目前，大亚圣象公司由“二弟”陈晓龙掌权经营，消除了内耗因素对公司的发展来说反而是一件好事，可以视为管理风险的消除。

公司所处行业和房地产行业强相关，业绩受到房地产行业景气度的影响。公司股价从2018年1月12日的高26元一直下跌到目前的12.7元，股价已腰斩，估计也和市场对房地产行业的悲观预期有一定关系，从往年的经验，公司收入数据和房地产销售面积数据强相关，而且会有几个月的滞后性，所以应密切关注国内房地产销售面积这个数据。

目前公司的TTM市盈率为10倍，2018年上半年公司业绩仍保持较快增长，净利润同比增长28.54%，股价反映了市场的过度悲观预期，个人认为已具备投资价值。