西南证券给予江山欧派买入评级

2022-05-05西南证券股份有限公司蔡欣对江山欧派进行研究并发布了研究报告《新零售发力，渠道结构调整显著》，本报告对江山欧派给出买入评级，当前股价为51.04元。

　　江山欧派(603208)　　业绩摘要公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入31.6亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润2.6亿元，同比下降39.7%；其中21Q4实现营收8.7亿元，同比下滑12.1%，归母净利亏损0.4亿元，主要是计提1.3亿工程客户应收账款用减值损失。22Q1实现营收4.9亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长67.5%，扣非归母净利润829万。　　原材料价格上行叠加销售结构变化影响，盈利能力暂时承压。21年公司毛利率为29.1%，同比降3.1pp。毛利率下滑主要受原材料价格上涨、渠道结构变化等因素影响。从渠道端来看，公司经销渠道毛利率21.8%（-2.4pp），大宗渠道毛利率32.3%（-1.3pp）。经销毛利率下降主要是新零售业务上量初期毛利率降低所致，大宗业务里直营/代理毛利率都保持了相对稳定，但由于直营毛利率较高（直营毛利率35.2%，代理毛利率25.3%）但占比下降，导致大宗整体毛利率有所回落。公司两大渠道中经销渠道的占比达到21.8%（同比提升13.8pp），经销渠道毛利率偏低，因此公司的毛利率变化主要受渠道结构变化影响。费用率方面，新业务培育初期，费用投放较大，公司2021年总费率为15.5%，同比提升3.4pp，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.5pp/+0.3pp/+0.7pp/-0pp，减值影响1.8pp。受毛利率下降叠加费用率上升影响，净利率为8.1%，同比下滑6pp。22Q1公司毛利率为24.1%（同比-4.6pp），主因1）经销渠道毛利率降3.3pp，大宗渠道毛利率降2.7pp(主要是毛利率较低的工程代理占比提升)；2）毛利率较低的经销渠道占比提升（经销渠道收入占比达26%）。费用率方面，22Q1费用率提升4.6pp（主要是销售费用率提升6.8pp），综合影响下扣非净利率1.7pp（-4.4pp），净利润在一季度政府补助下增长67.5%。　　经销渠道加速拓展，大宗渠道结构调整。2021年公司经销商渠道实现营收6.9亿元，同比增长180.5%，占主营业务收入比重为23.8%，经销渠道业绩高增主要受益于公司新零售业务发力。截止2021年底，公司拥有经销商13469家，较年初增加9895家。2022年Q1公司维持高强度招商力度，新增经销商3562家，达17031家，活跃用户超万家，带动22Q1经销渠道收入同比增长74.3%达1.3亿元，预计22年经销渠道仍有望取得亮眼增长。2021年大宗渠道贡献营收22.2亿元，同比下降14.9%，其中工程直营同比下降26.2%达16.3亿元，代理商渠道同比提升75.7%达5亿元，代理商渠道发力显着。在去年收缩恒大业务后，公司的合作地产商以万科、保利、华润、中海等央国企为主，风险大幅减弱，今年Q1营收增速转正，新零售业务弥补恒大影响，业务转换阵痛期逐渐过去，公司重回增长态势。　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.86元、5.37元、6.99元，对应PE12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。　　风险提示地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券范张翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.23%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.23亿，根据现价换算的预测PE为15.11。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为61.47。证券之星估值分析工具显示，江山欧派（603208）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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