“插座一哥”公牛集团估值分析

发布于2023-02-15 16:25

一、企业基本情况

1、资产负债情况

（1）公牛的资产中，负债占比较小，仅30%左右。近5年来，除了2017年负债率60%以外，其余年份基本上在25-37%之间，而2017年负债率高最主要的原因也是当年公司拿出二十多亿进行分红，大幅降低了净资产。

（2）目前公牛的资产中，74%的比例是现金类资产，高达114亿，主要是银行存款和理财产品。经营类资产（固定资产、无形资产、在建工程等）占比仅12.97%，仅仅20亿左右。应收账款和存货的金额占总资产比例都很低，而且这些应收账款和100多亿营收比起来，可以说微不足道，其中一大半的应收账款都是天猫和京东的。

（3）公司的负债中主要为应付账款和有息负债，其中应付账款63%，有息负债占了25%。应付账款的比例这么高，一定程度说明了企业的强势地位。但是对于手里有着114亿左右现金类资产的企业，近2年还去借11.7亿的贷款，这个有点看不太明白。

从资产负债的数据来看，公牛的亮点非常多

低经营资产企业维持日常经营，或者扩充产能，都不需要太大的投入。

高现金类资产企业的流动性非常强，基本上没有什么偿债压力，不过资产的利用率会有一定的影响。

回款速度快运营效率很高，资金的占用很少

负债率低即便用现金偿还完所有的负债，公牛还有67亿左右的现金类资产，对于净资产107亿的企业来说，这么高的含金量真的非常少。

2、经营情况

（1）营业收入&净利润

在2015-2021年的期间，营业收入和净利润稳步增长，都增长2.8倍左右，年化19%的增长左右。

2017年营收大幅增长，但是净利润出现下滑，主要是转换器新国标升级，增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C认证四项新要求，成本大幅增加，企业没有同比例加价，导致净利润出现一定的下滑。这次国标的升级，对于公牛来说，虽然净利润有小幅下滑，不过长期来说是利好，会淘汰一大批低效的小企业，进一步提升了公牛的市场份额。

2020年相比2019年，营收和净利润基本上没有增长，一个是疫情的影响，一个就是房地产调控的影响，对于公牛这种业务相对比较依赖房地产行业的企业来说，影响还是不小的。

（2）费用率

公牛费用率在10%左右，而且近年来逐步下降，当然2020/2021这两年因为会计政策变更，把运输费用从销售费用拿出来，计入了营业成本，结果就是销售费用减少了，费用率降低，但是营业成本增加了，毛利率下降。不过这些对于营收和净利润没有影响，如果不去深究，可能就会得出企业不注重营销，导致毛利率下降的错觉，其实就是运输费用换了一个统计的位置而已。还原以后，2020年的费用率和2019年接近，2021年费用率确实有一定的下降。

至于研发费用，2021年4.7亿，近5年平均研发费用3.8亿，占营收比例3.8%左右，不算高，但是对于公牛的产品来说，不算是有多大技术壁垒，研发方面的支出算是比较合理。

（3）营业利润率

由于公牛最近2年的业务分类进行了更改，部分毛利率数据无法统计，我们就从营业利润率来看下公牛产品的盈利能力和竞争力。

2017-2018两年营业利润率基本稳定，主要是从2019年有了较大幅度的提升，主要受益于原材料价格的下降。2021年的营业利润率提升，主要是受反垄断罚款和政府补助的影响（政府补助比2020年多了2.6亿，这个是计入营业利润的，而罚款属于营业外支出，要剔除这个影响，就需要把这2.95亿罚款加到营业收入里面去），其实剔除这两个影响，营业利润率和2020年差不多，甚至有小幅的下降。

3、现金流量情况

（1）经营活动收现金的含量

从下表的数据可以看出，近5年公牛经营活动收到的现金都是超出营业收入一定的比例，且相对稳定。说明企业虚增收入的可能性很小，同时没有太大的应收账款问题。

（2）净现比

从下表数据可以看出，企业近5年绝大部分时间，经营活动现金流量净额和净利润都是接近的。2017年的比例仅90%，主要是存货的大幅增长，这个是受原材料价格上涨，以及新国标升级的影响。

至于投资活动和筹资活动的现金流，基本上没有太大的关注点。

公牛投资活动主要是购买理财产品和购买固定资产，理财产品100多亿的规模，唯一注意一下地产类托产品是否会有暴雷的风险，不过目前为止还未出现过。而购买固定资产，每年4亿多的规模，没有太多可以关注的。

筹资活动，主要注意一下公牛借钱的规模，其余没有太多可以关注的。

4、重点关注的点

（1）企业不缺钱，为什么上市，而且上市前还大量分红。

从公牛历年的财务数据可以看出，企业非常赚钱，不需要太多资本投入。即便招股说明书中提出的项目，需要募集资金30多亿，对于公牛来说，也不算特别大的资金投入，而且这些钱是分几年支付的。

而且，企业在上市之前，差不多所有股份都在实控人手里，仅仅2016和2017年这两年加起来，就分红27亿给了实控人，如果加上其余年份，这些钱如果不分红，覆盖上市集资的这一部分是没有问题的。

唯一的说法就是上市圈钱，而且还是在掏空企业现金资产的基础上再进行的上市。

（2）有100多亿的现金类资产，主要用于购买银行理财，但是还大量借钱

2021年的财报显示，企业有100多亿现金资产，不太可能缺钱，不知道出于什么原因去借了10多亿的贷款。不知道是出于税盾的考虑，还是可以低息贷款，然后高息出借。

（3）上市前关联交易特别多，虽然上市前收购注销了，但是主要成员依旧是家族成员

从招股说明书可以看出，公牛真是一个家族企业，有上百家的关联企业，这些企业绝大部分都是实控人的亲戚。虽然公牛为了避免较多的关联交易，收购了部分关联企业，但是这些亲戚在企业内部或者关联的企业中到底担当了什么样的角色，很难确定，会不会因此谋利也不清楚，反正给人的印象不算特别好。

二、主营业务分析

公牛目前的主要业务有4个，转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件。

2021年，公牛集团总营收123.85亿，净利润27.8亿。其中转换器业务占据52%的营收，其次是墙壁开关插座占比31%。

LED照明和数码配件业务是2017年才开始正式发展起来，目前来看，LED照明业务已经突破10亿营收，而数码配件营收已经连续4年在3-4亿左右徘徊。

随着核心业务转换器和墙壁插座开关的增速放缓，公牛开始涉足其余领域，发展多元化的业务。LED照明同样属于民用电工领域，数码配件算是转换器的延申。不过目前发展比较好的，只有LED照明业务，数码配件营收停滞不前，很难形成较强的竞争力。至于公牛未来的重点业务新能源充电设备，目前来看不太乐观。

对公牛的多元化业务，具体未来发展如何，就要看公牛长期发展过程中形成的竞争优势能否在新业务领域同样复制。而公牛的成功，得益于长期建立的覆盖全国的渠道网络，以及在转换器业务的品牌优势。

截止2021年，公牛在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码配件渠道售点，这些渠道将销售网点拓展到城乡的门店、卖场、专业市场等各种场所，这是任何想进入这个领域的企业短期内都无法复制的。

1、转换器业务

转换器这个领域，公牛对于任何已有的竞争对手和潜在的竞争对手，都有着无可比拟的竞争优势。

首先，转换器业务的市场规模不算大，2021年全国市场规模150亿左右，根据公牛2021年财报，转换器业务应该有60亿左右。一个这么小的细分市场，很难容纳太多大企业。加上没有太多技术壁垒，如果潜在竞争的企业想进入，首先需要花费不少的渠道成本，其次要面对已有龙头企业在成本和规模方面的竞争优势。然后，因为产品同质化，会出现无数竞相模仿的小企业。这些因素综合起来，会一定程度劝退不少潜在竞争者。

目前唯一的具备相对规模的竞争对手就是小米，但是小米的排插产品也就刚上市对于公牛有一定的冲击。这也是得益于互联网销售渠道，如果仅仅从线下考虑，小米之家也就1万家左右，分布的密度和公牛完全无法比拟。

其次，转换器有一定的应急属性，有接近70%的消费是来自居民家庭领域，可以充分发挥公牛庞大的渠道网络优势。同时，公牛长期以来树立的质量“安全可靠”的形象，让它的品牌影响力在插座领域是独一无二的，基本上只要提到插座，在绝大部分个人消费者心目中，首选一定是公牛。

虽然转换器领域，公牛的营收增速有一定的放缓，但是行业市场规模的限制，加上公牛在渠道、成本、规模方面的优势，同时未来家庭电器数量的增加，这个业务一定会继续增长下去。

2、墙壁插座开关业务

墙壁插座开关业务，和排插有一定的相似之处，但是行业集中度相对较低，竞争更为激烈，国内市场规模大概300亿左右。

公牛在这个领域的市场规模是第一位的，但是营收只有排插业务的60%左右。其中最大的问题，就是墙壁插座开关的消费领域中，居民家庭占据的比例没这么高，而且和房地产业务关联度很高，面对的绝大多数消费群体是房地产商或者装修企业。因此，公牛的品牌和渠道优势相对没有那么大。

不过公牛也在深耕对企业这一块的渠道，目前和众多全国头部房企、装企达成了稳固的合作关系，相墙壁开关插座业务也会逐步增长，未来的市场规模不会比排插业务小。

3、LED照明业务

LED照明领域国内市场规模巨大，2021年产值接近6000亿，这是一个可以容纳很多个头部企业的行业，进入的门槛相对低，行业集中度非常低，竞争非常激烈。目前已知的一些头部企业有欧普、雷士、佛山、阳光照明等等，但是这些企业的LED照明业务规模都没有突破100亿。

从营收规模看，作为后发企业，公牛目前的营收和其余头部企业有着一定的差距。公牛已有的品牌和渠道优势，对于LED照明业务的助力相对没有这么大。不过好在LED照明和墙壁开关插座业务的渠道有一定的相通，可以复用的较多，因此在公牛推出LED照明产品后，营收可以快速增长至10亿营收的规模。

LED照明产品同样是同质化严重，竞争激烈，公牛不管是品牌、规模还是成本，和现有的头部企业都存在一定的差距，好在渠道建设可以有一定程度的复用。

公牛在这个领域要突围而出，短期是选择差异化的产品，长期就只能是规模、成本、效率。从目前的情况来看，公牛这个业务发展的不错，未来达到墙壁开关插座业务的营收规模应该没问题。

4、数码配件

公牛主要的产品是数据线、移动电源、车充产品等，虽然公牛目前已经建立了相应的销售渠道，但是这些产品的竞争者是原厂厂家，消费者更多赖的是原厂配件，公牛想成为第三方配件的龙头，在现有核心竞争力无法形成助力的情况下，难度很大。

新能源汽车充电设备，和数码配件有着相同的境遇，公牛在这方面和其余竞争者相比，没有太多优势。

当然，公牛未来可以继续切入民用电工的其余细分领域，选择市场集中度低、尚未出现绝对领先者的细分业务，依赖现有渠道和品牌的竞争优势，发展多元化的业务。

三、估值分析

根据2022年半年报数据，估算三年后的营收和净利润。

（1）转换器业务

2022年营收按67亿计算，未来受益于家用电器的增加，同时受房地产业务影响小，三年内年化增速按10%计算，三年后营收为89.2亿

（2）墙壁开关插座业务

2022年营收按43.6亿计算，受房地产调控影响大，未来的主要增长点依靠房地产商和家装企业的渠道，同时抢占其余小企业的市场份额，三年内年化增速同样按12%计算，三年后营收为61.3亿

（3）LED照明业务

2022年营收按14.7亿，依靠现有渠道，和公牛品牌和产品的差异化，营收应该可以实现快速增长，三年内年化增速按25%计算，三年后营收为28.7亿

（4）数码配件和其他（电工胶带、新能源充电枪/桩、线盘、耦合器、浴霸、断路器等等）

2022年营收按11.6亿，由于这些业务分散，目前看不到太多增长的点，三年内年化增速按10%计算，三年后营收为15.4亿

合计三年后公牛集团总营收为194.6亿，年化增长率12.5%左右，净利润率取2021年的22.45%，则三年后净利润为194.6*22.45%=43.7亿

公牛的确定性相对较高，折现率取7%进行计算，则合理估值为1021.7亿

如果要介入，最起码取合理估值的7折以下。

以上仅为本人学习记录，不作为投资建议！