公牛集团——制造业高ROE是怎样炼成的

一、公司基本情况

（一）公司业务发展脉络。

作为一个普通消费者，用不着插座的很少，而用插座而不知道“公牛”的大概也不会太多吧。1995 年，公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，从一开始即定位于制造高品质插座，不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知。2001年公牛又将产品定位升级为制造“安全”插座，始终把握消费者对安全、品质、功能不断升级的需求变化，建立了公司在转换器这个传统行业中的持久优势。2006年公牛商标被认定为驰名商标，转换器产品销售收入也实现了持续增长。2022 年转换器业务的产品创新方向聚焦于细分用电场景的用户需求满足和渠道关联品类的延展两个方面。在细分用电场景的用户需求满足上，优化消费者使用体验，主流 USB 快充类、台灯插座类、装饰化轨道插座等方向进行研发及落地；把握消费者趋势，在升降插座、纹理装饰插座、复古装饰插座等产品系列上进行快速延展，很好地满足了年轻消费群体对品质和个性化生活的追求。在渠道关联品类的延展上，基于五金、装饰、电商等渠道的特性和用户群体的差异，多渠道维度、多品类套系化地为消费者提供“一站式”的便捷购买体验。

2007 年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，在经营过程中敏锐把握了消费者对于开关装饰性的需求变化，确定了“装饰开关”的产品定位，开发出了一系列广受市场欢迎的“装饰化”创新产品，使“装饰开关”成功走向大众家庭。通过十余年发展，公司墙壁开关插座业务实现了从无到有、从小到强的跨越，成长为公司的战略明星业务。2022 年公司墙壁开关插座继续引领装饰化，布局“高端”的策略优化产品，主动布局主流价位段大面板超薄产品，成功推出 Linea（蝶翼） 系列开关。为匹配 B 端市场客户的差异化需求，公司通过加强平台化、模块化结构设计，进一步 改善产品柔性及可拓展性，持续构建基础产品、高端产品、智能产品的阶梯组合，提升市场竞争力。

2014 年，公牛依托渠道和品牌优势开始进入 LED 照明领域，把握消费者对视力健康尤其是儿童视力保护日益重视的需求变化，以“爱眼”作为产品定位，推出了多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产品，受到消费者欢迎和认可。公司围绕消费者对简约装修风格和智能光效体验的升级需求，将智能无主灯作为照明业务的 重点发展方向，2022 年，公司培育了新品牌“沐光”，定位无主灯领域的专业品牌。自主研发的沐光 MOS 系统，与智慧大屏、周边生态产品，通过持续优化和软件迭代，进一步提升了用户使用 的便利性、安全性与稳定性。

2016 年，顺应消费电子产业发展趋势，公牛开始培育数码配件新种子业务，2022 年公牛数码紧跟行业与用户趋势，以深刻的用户洞察，领先的快充技术，精致的工业设计成功上市了一系列自主研发的新品，推出了高颜值黑科技系列充电器，实现快充插座领域新的探索与销量增长。

2021年，公司牢牢把握消费升级、智能化、新能源等时代大趋势，深刻洞察用户需求，持续推出家居智能化生态化、新能源用电等创新产品。为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，积极构建前装智能生态系统，从提供满足用户需求的产品，向提供更好更优的场景解决方案转型，不断迭代创新浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等生态产品。新能源汽车充电枪、充电桩业务，针对 C 端市场，公司充分研究车机特征及消费应用场景， 陆续推出了高功率随车充、A00 级车专用 Mini 充电桩、智联版充电桩等多款创新产品；针对 B 端运营商市场，推出支持 20kW~240kW 全功率段灵活配置 的直流充电桩。公司加快推动储能产品创新和技术研发工作，2022 年户外储能业务聚焦露营场景，在户外电源及户外用电配件领域深耕拓展。

公司自 1995 年创立以来，始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”这一细分领域开始，强化产品功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品。目前公司业务围绕电连接、智能电工照明、新能源三大赛道，形成了 “安全插座”、“装饰开关”、“爱眼 LED 灯”、“数码精品”、智能家居、新能源等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合，“公牛”已成长为一个家喻户晓的公众品牌。公司以转换器业务为起点，打造优质、安全、注重消费者体验感的产品，将产品线逐渐延伸到数码配件、LED照明、智能家居、新能源等新赛道品类，体现了公司战略方向和产品创新力。

公司上市前，净资产收益率保持在50%以上，20年上市融资后三年ROE也在27%左右，而且公司资产负债率不高。那么我们不禁要思考，公司如此高的资本报酬率是怎么达到的，公司能否维持高的资本回报率，公司能否在保持资本报酬率不变的情况下实现可持续持的增长？

（二）公司产品与所在行业

总体来看，转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配件，以及后来的智能家居和新能源充电设备等产品均属民用消费品，其市场需求与家电、消费电子、房地产、装修市场、新能源汽车等行业的发展高度相关。随着我国经济结构进一步优化，居民可支配收入和消费水平的不断增长，推动了家用电器、 消费电子、房地产、家装、新能源汽车等行业的持续快速增长，从而带动了电连接、智能电工照明、新能源充储产品市场需求的持续提升。总体来看，传统的转换器、数码配件电连接产品，及墙壁开关插座、LED 照明电工照明产品已进入产业发展的成熟期，但其中细分品类，如智能生态家居产品，以及新能源产品正处于产业发展的成长期，产业红利持续释放。从需求端看，公司主要产品进入产业发展的成熟期，行业增速不会太高，少数如如智能生态家居产品，以及新能源产品正处于产业发展的成长期，产业红利持续释放。从供给侧看，我国已成为世界转换器产品的主要生产基地， 墙壁开关插座在我国市场上形成了民族品牌、国际知名品牌并存的局面，公司传统产品转换器、墙壁开关插座有着强大的竞争优势，具有较高的市场占有率。2022 年公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。根据竞争优势相关理论，在相对饱和的市场，行业增长速度放缓的情况下，由于新进入者无法短期形成规模经济效益，反而市场占有率高的企业更容易形成竞争壁垒。公司2014年新进入的LED照明行业目前正处于由传统照明向 LED 照明深化发展的转型升级，LED 通用照明市场规模仍处于快速增长阶段，公司营收也出现了较快的增长。2021 年 6 月起陆续上市新能源汽车充电枪、充电桩新品，进行电商平台销售，销量已在第三方品牌中居于领先地位，2022年营收1.53亿，增长了638.62%。22年公司将发展不太好的数码产品归入电连接业务，公司将智能生态产品归入智能电工照明，将新能源作为独立板块，反映了公司产品未来的发展方向。

二、公司的核心竞争优势分析

（一）产品品质优势。公司产品一直保持着较高的毛利率，说明公司产品在细分市场有较强的竞争力和品牌影响力。“公牛”自创立以来，始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，经过长期积淀，公司已形成了有效、系统的质量管控体系，在市场上建立了良好的品牌形象和口碑；公司重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作，借助对消费者需求的深刻洞察与前瞻性研究，通过持续不断的微创新叠加，创新产品不仅满足了消费者需求，也提高了公司产品的竞争力。

（二）高效营销。1.创新销售模式。公司将制造业与服务业相融合，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式；2.建设营销网络。公司将全国零散的五金店、日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、 数码配件店等凝结形成了广泛的网络，将销售网点拓展到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了较难复制的线下营销网络。建立了专业化的电商直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系。线下、线上渠道高质量的协同发展，成为支撑公司持续发展及在行业内持续保持竞争力的独特渠道优势；3.重视品牌传播。坚持以售点为核心的品牌传播模式，简单却又行之有效。探索和实践立体化品牌传播的最佳路径，提升品牌美誉度。4.推动渠道变革。2023年，公司为加快新业务销售体系的核心能力建设，顺应疫情后市场复苏，装修及家居消费套系化、品牌化的发展趋势，推进公牛全品类旗舰店和专卖区建设，建立了业内创新的“运 营中心+体验店”营销模式。

公司销售费用2018年到今年上半年，呈现了先降后生的趋势，销售费用率也从2021年的4.52%上升到2023年上半年的6.95%。说明2022年后为推广新产品加大了营销力度和投入。应该说公司在传统产品“转换器和墙壁开关插座”上有较高的知名度和品牌效应，市占率保持了全国第一，突显了公司的营销能力和产品的客户粘性。公司的数码配件产品近几年增长乏力，面对小米、华为等公司竞争，品牌影响力有限。22年公司全面启动公牛品牌升级，确定了“10 户中国家庭 7 户用公牛”的“安全用电专家”品牌主诉求，培育孵化新品牌“沐光”，定位专业的智能无主灯品牌，搭建新能源汽车充电枪/桩产品营销体系。新品牌、新产品、新渠道考验公司的营销能力，也是公司未来可持续发展的关键。

（三）高效运营。

1.生产与供应链管理。公司采用“市场预测+安全库存”的模式组织生产，以自制为主，部分新品和配套类产品采取 OEM 生产方式。新进入的产品领域，在市场开拓初期，公司采用 OEM 生产方式实现新品的快速上市，后续根据市场需要和厂房建设情况进行自制产能规划，伴随业务的快速增长不断扩大自制产能，进一步提升对整体产业链的掌控力。通过不断提高的精益化、自动化水平来不断加强产品的品质保证、提高生产效率和降低成本。公司通过制造执行系统、仓储管理系统、供应商关系管理系统等息系统的逐步建立和实施，细化业务流程管理、打通采购、生产、库存、物流等环节，实现供应链的整体效率提升。公司存货周转天数在55天左右，周转次数6次以上，明显高于同行业公司正泰电器,也好于小家电企业苏泊尔和飞科电器。

2.渠道和经销商管理。经销是公司最主要的销售渠道和模式，对经销商实行买断式销售，经销收入占比在80%以上。公司设立联合营销中心，对经销商扁平化管理。线下经销商将产品销售给终端渠道，终端渠道再将产品销售给消费者；线上经销商则通过电商等线上渠道将产品直接销售给消费者。公司经销商的总体经销规模不大，公司经销商大部分集中在向公司年度采购额 300 万及以下的区间，公司对经销商实行严格的准入管理，并进行跟踪考核，对业绩贡献优良的经销商设立了相应奖励措施，公司对经销商有一定的话语权，与经销商结算主要采取“先款后货”模式。公司净营运资金为负，应付+预收远大于应收+存货，公司在上下游有足够的话语权，是公司产品品牌力的营运效率的体现。公司2022年净营运资本=135.6亿－（46.12+69.49-8.45）-40.86=-12.42亿。公司投入资本回报率=34.57÷（124.15-12.42）=30.9%。公司的投入资本报酬率高于公司净资产收益率。

公司产品定位突出品质，注重消费者体验，通过不断微创新，加上公司高效的运营和营销管理，在公司核心产品转换器和墙壁开关领域，实现了需求侧的品牌效应和客户粘性，供给侧规模效应，加上转换器、墙壁开关产品所在行业已进入成熟期，新进入者无法取得相应的市场份额，形成了公司可持续的竞争优势和竞争壁垒。公司整体保持较高的毛利率和净利率、资本回报率和投入资本回报率。

三、公司未来成长性分析

（一）传统转换器和电连结业务。公司牢牢把握消费者对用电连接需求的变化，以安全用电和高品质做为产品的基本诉求，在 20 多年的发展历程中，公司在转换器业务取得较高市场地位的基础上，通过 11 年的经营，已在墙壁开关插座业务上成功践行业务领先战略。公司转换器收入2019年同比增长4%，收入占比50%，到2022年公司将数码配件产品合并转换器等产品统归电连结业务，22年同比增长4.22%，23年上半年增长4.66%，考虑到产品升级以及渠道深化等增长动力，预估公司电连结业务板块未来3年增长5%。

（二）智能电工照明业务。根据2019年年度墙开收入占比32%，由于墙开业务和地产关联性较强，在未来几年房地产市场不景气的情况下，很难出现两位数增长的行情（19年增长14.72%）20年公司将墙开和LED照明、生活电器等产品统归入了在智能电工照明业务领域。公司未来重点发展LED照明产品，坚持“爱眼”LED 照明的差异化定位，聚焦消费者在阅读场景、补光场景中的痛点与需求，努力把用光体验做到极致。公司将智能无主灯作为照明业务的重点发展方向，培育了新品牌“沐光”，定位无主灯领域的专业品牌。公司22年电工照明增长23%，23年上半年增长16%，考虑到房地产对行业的影响，公司未来三年智能电工照明业务增长率预估为20%。

（三）新能源充电充、电桩在行业快速发展的背景下，公司凭借电连接技术优势和产品品质口碑，收入22年23年上半年都实现了快速增长，但营收占比仍然较小。

四、估值

根据以上增长率，预估公司三年后营收205亿，按22%的销售净利率，公司净利润45亿元。假设公司三年后增长率按7%计算，根据格雷厄姆估值公式，市盈率22.5，市值1012.5亿元。目前833亿市值，有20%的折让，估值合理偏低。