公牛集团(603195)民用电工龙头又立时代潮头 再出发

投资要点

      国内民用电工行业龙头，持续绑定时代β。先后分享全民家电化、房地产红利，转化器、墙开品类市占率第一；LED 照明成为准一线，2016-21 年收入CAGR 达47%，稳定贡献业绩，积极向头部进击。2019 年公司收入突破百亿，2016-21 年收入/归母净利润CAGR分别18%/15%。2020 年来布局无主灯和新能源充电业务，追逐家居智能化和新能源红利。

      强大供应链、分布式渠道能力相互强化。供应链内化、自动化升级、BBS 精益管理保证低价优质，成熟的产品研发机制保证产品迭代，性价比优势凸显。百万渠道具备扩张、革新和复用能力1）经销商渠道高利润保证强黏性；单商多品，通过加品类创造新的增长点；2）终端网点免费店招实现白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化和品类排他改革，以达成网点扩张和存量份额提升。细分品类第一造就品牌力，具有定价权，2021 年ROE28%，高于同行10%水平。核心能力复用，持续有边界扩张，增长驱动力接力释放，每个阶段均有稳定期、成长期、导入期业务，实现均衡增长。

      传统核心品类1）转化器产品差异化定位“安全”，通过高性价比+渠道高利润实现断层第一，市占率60%+；公司深挖潜在需求，通过产品结构升级持续驱动增长；2）墙开

      基本复制转化器领域成功。2023 年竣工改善+保交楼刚性需求支撑提速。后续增长来自存量网点份额提升渠道盈利性和稳定性优于同行；主动推出集成店、旗舰店改革，通过“品类排他”提份额。

      LED 照明无主灯成为行业新变量，公司作为战略推进，发展思路清晰。受制于渠道碎片化+龙头势弱+SKU 多且迭代快，难以整合。无主灯在需求升级+设计师导流+电商平台种草加持下异军突起，2021-25 年行业CAGR 高达34%，并通过更标准化的产品组合、更高的客单，加快行业整合。1）传统LED对标龙头，公司仍有3-5 倍空间，增长主要来自产品线扩充，SKU 仅有头部20%，后续低端标准化、高端智能化、全屋套系化；渠道深度、广度、管理能力优于头部；2）无主灯产品端比拼落地服务能力，渠道端比拼家装公司资源争夺。公司将无主灯作为战略推进，2023 年推出“沐光”，双品牌运营；高端定制化，进攻头部装企；低端标准化，延续性价比定位，通过装饰渠道复用、新专卖店开设、小B 装企对接，广泛触及大众消费者，未来几年收入翻倍增长。

      新能源充电千亿级市场，公司经营协同强，卡位布局。行业随新能源车渗透率提升快速扩容，预计2025 年新能源充电枪市场规模约380 亿元，充电桩规模约1500 亿元，三方化率持续提升。公司定位C 端和小B 端客户，产品端丰富SKU，通过关键零部件自产维持性价比，渠道端主攻C 端，战略合作国家电网和头部新能源车企，加快TOB 端布局。

      民用电工龙头又立时代潮头，再出发。传统核心品类稳居第一，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻龙头地位。考虑疫情影响，我们下调2022 年归母净利至30.97 亿元（前值31.17 亿元）；考虑公司新品类渐次发力，渠道、产品护城河加深，叠加竣工弹性、原材料下行，上调2023-24 年归母净利至38.86/48.24 亿元（前值36.25/42.30 亿元），2022-24 年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%，当前市值对应的PE 为32/26/21 倍。可比公司23 年平均PE 为 25 倍；公司历史平均PE为40 倍，当前处于历史估值底部，随着消费场景修复，有估值回归趋势；考虑到公司部分业务与地产相关，传统业务的估值中枢可能下行，保守谨慎起见参考两者均值为33X ，对应2023 年目标市值1282 亿元，相比于当前股价具有29%的上涨空间，上调评级至“买入”！

      风险提示新业务竞争加剧、地产竣工不及预期、原材料价格波动，影响利润率。

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 屠亦婷/黄莎/庞盈盈/刘正/张文静]   日期2023-03-15