我公司系列之7——公牛集团“你就是那张无边无尽的网”

最近IPO的【公牛集团(603195)、股吧】因其披露的业绩良好，很得投资者和机构青睐。不过，对于一家刚IPO的公司，光数据好还不够（因为大部分数据都有粉饰嫌疑），还需要了解靓丽业绩背后的生意逻辑。

招股说明书无疑是帮助我们一窥公司内情的窗口。（顺便吐槽一下，公牛集团的招股说明书，是我印象中目前过最厚的。整整662页，仔细，得花不少时间。）

公司的产品大众都不陌生，最出名的就是转换器，也就是电源插线板。

根据公司最新的营收数据显示，五大主营业务在营收中的占比为

转换器（50.24%）、墙壁开关插座（31.10%）、LED照明（10.78%）、数码配件（3.54%）、其他（4.33%）。

这里的“其他”主要包括断路器、底盒、无线门铃、电工胶带、线盘等民用电工相关配套产品。

正是由于公司“当年抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求”，让一个小小的接线板，成就了现在这个年销售额90亿元，净利润16.76亿（2018年数据）的企业。即便公司的业务已不再限于转换器，但这部分的营收仍有48亿。

关键是在外人眼里毫不起眼的转换器，毛利率还不低。

这生意为什么这么赚钱？

招股说明书上第134页上（特别说明本后面标注引的页数、表格，如无特别提示，则均出自公司的招股说明书。）是这么描述的

“依托覆盖全国城乡、近 100万家网的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络，在民用电工领域形成了线下、线上协同发展的强大营销体系”。

“截至 2019 年 2 月底，公司已在全国范围内建立了近 73 万个五金渠道网、近 10 万个专业建材及灯饰渠道网及 12 万多个数码配件渠道网。”

公牛花费十年时间编织成的庞大经销商网络，是公司这些年增长的保证，也是重要的竞争优势，对此，公司管理层应该心知肚明，所以，在招股说明书中不惜花费很大篇幅，对于线下经销模式细加说明（P155-P176）。

其余的销售模式，如线上和线下的直销，外销，在公司营收中的占比才占一成多，影响有限。

和公司这张致密的销售大网，同样令人印象深刻的是，一张围绕实际控制人阮氏兄弟而成的人际关系网。

可以说，在我之前过的那么多招股书中，还从来没见过有公牛这样，如果种类多、范围广的关联利益。

涉及到的人员中，不但有阮氏兄弟的母亲、姐妹、配偶、女儿女婿，还有舅舅、岳母、舅子、姐夫、连襟以及他们的家族成员。

这些人或通过企业，或直接是个人，成为公司的产品经销商、料供应商、办公场地的出租方，资金往来中的出借方或贷款方（P164、P227-P271）。

虽然根据招股书披露，相关关联交易主要发生在2016年，2017年后已经基本消失，但是，有理由认为这只是为了上市而做的必要准备，不管投资者不得到，这张网始终会存在。这也提醒投资者，别只盯着公司那张赚钱的网，而忽视这张对投资者收益更重要的关系网。

最后，说对于公司的个人观。

公牛集团这家公司的经营者——以阮氏兄弟为中心的家族，是非常精明的生意人。能从电源插线板这个不大的市场中，敏锐捕捉到顾客对这一产品品质、安全的需求，凭借这股强劲需求，将公司带到如今的规模，经营能力毋庸置疑。

不过，过于精明的经营者，对于投资者未必是福音，这就好比跟在一个精细的捕食者身后，基本就只能得到“残羹冷炙”。

之所以有这样的印象，是因为前面提到的关联交易中披露出的盘根错节。有个地方让人印象深刻。在招股书P253上披露，

a. 陈菊英通过农行两次向秋美贸易贷款1000万，贷款期限分2015 年 12 月 16 日至 2016 年 11 月 26 日和 2017 年 1 月 5日至 2017 年 6 月 14 日。秋美贸易按照 5.35%的年利率向陈菊英支付利息 74.17万元。

b. 阮珠花通过农行向星罗贸易贷款 1,000 万元，贷款期限为 2017 年 1 月 5 日至 2017 年 6 月 14 日。星罗贸易按照 5.35%的年利率向阮珠花支付利息 23.45万元。

陈菊英是阮氏兄弟的母亲、阮珠花是阮氏兄弟之一阮立平的岳母。而秋美贸易和星罗贸易是阮立平和阮学平共同设立的贸易型公司，成立于 2015 年 9 月。

对于借款因的说明是，成立之初较难通过银行借款融资，为了满足流动资金的需要，故通过委托贷款的方式向这两位关联方借款。

如果根据披露的公牛集团股利分配情况，

至少在2017年，以阮氏兄弟上年的分红和公司情况，从银行贷各几千万，应该不是难事。至于，为何出现前面的情况，只能靠各位读者发挥想象力。

另外，从公司2018年的高管薪酬1910.25万元（这里不包括独立董事的30万薪酬），管理层对自己人还是很慷慨（P282）。

对比一下同行【正泰电器(601877)、股吧】披露的高管薪酬，17名高管（包括3名独立董事）共计977.36万元，董事长南存辉年薪130万元。

正泰电器2018年营收274.2亿，净利润35.9亿。（公牛集团2018年的数据是，营收90.6亿，净利润16.7亿）。

通过IPO持股的社会公众股东，以贡献39.7%净资产的代价，得到10%的股份（P46）。碰上一个精细的经营者和庞大的利益群体，如果公司的业绩能持续增长，那么或许还可以分得“汤汤水水”，只不过在我来，公牛上市后的增长也未必乐观。

从上面公司披露的财务数据，2017年的营收增长34.9%，净利却减少8.67%，2018年却是营收增长25.2%，净利增加30.45%。

营收持续增长，利润却存在波动。从披露各期（2016年-2019年1-6月）的净利/营收的比例，分别为26.23%、17.75%、18.5%、25%。与前面披露的公司产品毛利率持续下降的情况不太吻合。

我向来不吝用最坏情况来待经营者，特别是一个正在谋求上市的公司经营者。在我来，公司2017年那笔22亿的巨额分红，只要善加利用，完全可以对公司后续的业绩产生影响。

公司的主力产品——插座，有个天然的缺陷，就是产品质量越好，越影响销量，因为不坏就没有需求，这在增量市场上，或许还不明显，但市场一旦出现饱和，需求会下降很快。

实际上从公司披露的经销商变动情况（p159）。

占比超过20%的新增经销商，和平均占比17%的经销商撤销量，对公司业绩是有相当的影响。这种高比例经销商轮替，还能持续多久？

电器产品不是食品、饮料，不存在保质期的问题，那些积攒在撤销经销商手中的存货，最终是不是还是要销售给消费者？

初公牛的财务数据，总有一个疑问，这样好的生意，为什么没多少公司上，比如早已上市的正泰电器?

现在来，转换器（插座）只是个很小的池塘，像正泰这样的大鱼不会关注，这也造就了公牛过去的成功，但是市场容量的问题会始终困扰公牛，这也是它这些年不断扩充品类。只是像转换器这样，未被大鱼上的小池塘已经很少了。公司被迫去到更“热闹”的河湖江海，当然那里的竞争也更激烈、更残酷。

从招股书中关于行业竞争的部分，对此局面展示得很清楚（P123-125）。

转换器列出竞争对手数量，国内品牌1个，国外品牌1个

墙壁开关面板国内5个，国外5个

LED照明国内8个，国外3个。

即便是小池塘的转换器市场，未来的竞争对手，肯定不会复制公牛线下经销的模式，而是主打线上销售，在增量市场情况下，较高价格可以获得较高利润，线上线下可以相安无事。可一旦市场变化，在存量博弈中，价格战绝对会是一个主要选项，而价格战中，线上渠道相比线下，有天然价格优势。更何况，目前这个线上竞争对手是小米。