半导体行业深度研究及2023年度策略朝乾夕惕，拐点可期[未来智库]仅作为参考！盈亏自负！！（上）

一、IC 设计周期轮动，拐点将至

预计 2023 年全球半导体市场整体温和下降，细分品类仍有亮点。据 Gartner 数据，2023 年全球半导体将同比负增 3.6%至 5960 亿美元；据 WSTS 数据，2023 年全球半导体将 同比负增 4.1%至 5570 亿美元。分地区看，亚太市场同比负增较多，美洲、欧洲、日本 仍有小幅增长。分品类看，分立器件、光电子、传感器仍有低个位数区间的温和增长。集成电路中，模拟芯片仍将有同比 1.6%的小幅增长。

从月度高频数据看，半导体市场同比增速已接近历史较低水平。2022 年 10 月全球半导 体销售额 468.6 亿美元，yoy-5%，mom-0%。中国、亚太地区半导体市场同比增速已分 别在 7 月、8 月转为负增。欧洲、美洲、日本截至 10 月仍保持同比正增，同比增速持续 放缓。

从价格端看，价格持续调整，供需错配缓解。2022Q3 全球半导体销售均价 0.51 美元， yoy+3%，qoq-5%。2022Q3，全球半导体销售均价同比增速大幅收窄，环比增速转跌， 价格加速调整，有望进一步推动库存持续去化。

2022 年 11 月台股 IC 设计、IC 制造、IC 封测企业合计营收分别为 762 亿元新台币、 2620 亿元新台币、525 亿元新台币；同比增速分别为-23%、+34%、-3%；环比增速分 别为+5%、+4%、-3%。

手机主动去库存，静等需求恢复

在经历 2021 年的出货量短暂复苏后，全球智能手机出货量出现第二轮出货量走低现象。根据 IDC 2022 年 Q4 预测数据修正后，从 2022 年初全球智能手机出货量增长 1.6%调 整至年末下降约 9.1%，出货量总量下降约至 12.2-12.4 亿部左右。预计 2023 年随着全 球疫情影响缓解，及全球消费能力恢复，将在 2023 年出货量同比增长 2.8%，出货量总 量约 12.6-12.7 亿部。分季度来看，2022 年 H1 已完成出货量 6 亿部，2022 年 Q3 出货量约 3 亿部。根据国内 安卓厂商发布周期及苹果手机发布周期来看，我们认为 2022 年基本完成全年出货量 12.2-12.4 亿部的预测。随疫情逐步优化及消费市场需求恢复有一定滞后，我们认为 2023 年 Q1 全球智能手机出货量同比数据依然呈下降趋势，但经过 2023 年 H1 的恢复，同比 跌幅将逐步收窄。

VR/AR政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新

根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 VR 出货量达 960 万台，较 2021 年 1029 万台下跌 7%，由于 Meta 改变过往的硬件补贴销售政策，Quest 2 产品涨价 100 美元， 以及 Quest Pro 定价 1499 美元，涨价对终端的销量产生一定的负面影响，Quest 2 面临 产品老旧，今年即将换代 Quest 3，预计 Meta 全系产品销量 2022 年为 750 万台，其中 Quest 2 为 690 万台，Quest Pro 为 60 万台。此外，保守预计 Pico 全年销量 100 万台， 其中 Pico 4 销量 25 万台，随着流量投放加大、海外市场的开拓、以及直播等内容场景 的拓展，Pico 销量仍有超 100 万台预期的可能。根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 AR 出货量为 37 万台，同比增长 32%， 全球 AR 市场整体仍以 B 端为主，但今年的增长来源主要来自消费端市场，且以国产品 牌为主。包括扩屏 AR 眼镜，例如 Rokid Air、Nreal Air、雷鸟 Air 等，以及主打息提示 的轻量级 AR 眼镜一体机，例如影目 Air、OPPO Air、李未可 Metalens 等。

电视近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖

根据 Trend Force 集邦咨询数据，2022 年第三季全球电视出货量达 5139 万台，环比增 加 12.4%，同比降低 2.1%，是自 2014 年以来同季出货最低纪录。根据 TrendForce 预测，预估 2022 年全球电视出货量仅 2.02 亿台，同比降低 3.8%，2022 年将创近十年出 货量最低的一年。由于全球消费意愿降低，消费性产品的预算严重受到排挤，间接抑制 对于电视产品的采购意愿。而对于 2023 年的出货量预估将同比降低 0.7%，达 2.01 亿 台，出货量同比下降收窄，将在 2023 年 H2 或 2024 有止跌回暖趋势。

汽车电动化提速，结构性变化为主线

2022 年前 10 月，全球新能源车销量 775 万辆，同比+61.0%；10 月单月销量 93.2 万 辆，同比+55%。分国别来看，挪威在全球新能源车渗透率排名第一，维持在 60%-80% 之间；其余主要国家基本都在 40%以下。

1.1 数字 IC去库存和来年需求储备并存，多家海外公司展望乐观

库存状况和需求展望消费类公司库存压力较大，我们预计 2022Q4-2023Q1 库存及毛利率将陆续出现拐点。数字 IC 景气度自年初步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货与营 收出现严重背离以及存货周转天数显著高于历史水平的公司 2022 H2 仍有较大的去库存 压力。预计 2022Q4-2023Q1 随着消费需求反弹、库存逐步消化以及代工供应链调整， 库存及毛利率指标将陆续出现拐点。通过梳理数字 IC 板块各企业半年度报告等公告，各 公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研发，修炼内功。我们强调研发 转换效率乃公司核心竞争力，新品放量伴随行业景气反转后引领新一轮增长。去库存系 2022 年多数 IC 设计企业一大要务。自 2022 年 Q1 开始 Fabless 和 IDM 存货 周转天数均有增加，Fabless 和 IDM 存货周转天数分别增至 89 天和 115 天。下游消费电 子为主的需求恶化叠加 Fab 厂产能利用率满载运行，多数企业库存水位高企，高库存压 力下厂商唯有降价去库存。

存货周转天数来看，数字 IC 设计公司存货周转天数均有上行，其中思特威-W、格科微、 韦尔股份和汇顶科技存货周转天数为前四名。

具体分析来看，库存和存货周转天数上升较为严重的为思特威-W、格科微、韦尔股份、 汇顶科技和瑞芯科技等公司，这些公司的共同属性为消费电子领域占比较高。其中韦尔股份、思特威-W 和格科微主要业务为手机等产品的图像传感器；汇顶科技主要业务为指纹传感器，面向华为、小米、oppo、vivo 等手机终端；瑞芯微专要业务为平板电脑和个人电脑、IoT 硬件等消费电子的 SoC 产品；中颖电子主要业务为家电和 PC 数码产品的 MCU 等。根据产业内的相关息一方面三季度部分消费电子终端厂商去库存不及预期，如中芯国际赵海军在 2022 年 Q3 业绩法说会上表示三季度智能手机和消费电子去库存速度缓慢，客户流片意愿不强。另一方面亦有厂家对明年提前规划。如乐鑫科技表示，渠道库存已处于较低水平，虽 然公司当前库存水位较高，但考虑明年公司将有若干款产品进入量产，当前增加产能原 材料等储备十分必要。部分海外公司法说会最新表述也对明年展望乐观，如 Qorvo 预计 2023 年 Q1 中国基于 Andriod 的收入将增加，联发科预计 2023 年 H1 客户将有更大范围补库存动作。

存储行业价格低点或印证下一轮景气周期拐点

（1）DRAM复盘 DRAM 历史周期变化情况，市场波动剧烈，周期属性较强。在过去 30 年中，DRAM 市场经历过若干轮的惊人增长和毁灭性崩溃。2021年DRAM行业迎来42%的高速增长， 而根据 IC Insghts 预计，2022 年 DRAM 行业增速转而下降 18%。

1）需求与业绩需求短期仍一致悲观，DRAM 厂商难逃行业寒冬。2022 年供需位元差加大，供大于求困局未破。根据 TrendForce，2023 年 DRAM 市场需 求位元成长率为 8.3%，系近年来首次低于 10%，远低于供给位元成长的 14.1%。因此 2023 年的 DRAM 市场在供过于求的情势或愈演愈烈，供大于求仍是当前困局。

2）库存与价格高水位库存+低需求市场，降价持续。库存端，以美光各季库存进行追踪，自 2021 年 Q1 开始，公司库存逐步进入下降通道， 至 2021 年 Q4 达到底部。自此开始，受下游需求疲软影响，公司库存水位逐步增加，至 2022 财年四季度，公司库存水位已达近三年最高点，为 66.63 亿美元，环比 Q3 增幅超 18%。高库存水位下，各厂商去库存压力迫在眉睫，同时叠加需求疲软，直接导致 DRAM市场产品价格大幅下跌。

现货价我们以 DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz 产品为例，现货价格已至上一轮周期底部，利基市 场主要面向存储速度性能不太高的市场，上一轮 DDR3 周期价格上行系三星、海力士等 龙头厂商为准备利润更高的 DDR5 生产，逐步淘汰 DDR3 产能，导致 DDR3 短期内供需 失衡所致。同样，在本轮的 DDR3 价格下行周期中，三星放缓 line13 的 DDR3 产能转换 至 CIS，也给供给端带来更多压力。本轮底部区间，在行业面临寒冬，下游需求疲软，供 给过剩的背景下，价格反弹压力较大。

3）周期与成长下修资本支出+产能缩减渡过寒冬，逆周期布局新品推出展望下一阶段 高增。旺季不旺，各厂商产能规划缩减，新品延期投产。通常下半年为 DRAM 市场销售旺季， 系统制造商会大量采购内存器件，用于他们年底新一代发布的产品。但这种情况 2022 年 并未出现。传统旺季不旺，各大存储厂商均有产能缩减规划，并且延期新品量产导入规 划。

（2）NAND Flash根据中金企统计数据，NAND Flash 2020 年市场规模为 534.1 亿美元，预计到 2025 年，全球 NAND Flash 市场规模讲达到 931.9 亿美元，2021 年至 2025 年，CAGR 增速 7.4%。随着 PC 及智能手机平均储存容量的上升，及工业设备、传感器、汽车系统和医 疗系统等设备中，人工智能和机器学习对海量数据处理需求增长，基于 NAND Flash 的储 存趋势也将继续发展。

NAND Flash 技术一直基于二维平面的 NAND 技术，也就是我们说的 2D NAND 闪存。2D 在平面上对晶体管尺寸进行微缩，从而获得更高的存储密度，但晶体管尺寸微缩遇 到物理极限，现已面临瓶颈，达到发展极限。为了在维持性能的情况下实现容量提升， 3D NAND 成为发展主流。根据 International business strategies 数据显示，2019 年， 3D NAND 的渗透率为 72.6％，已远超 2D NAND，且未来仍将持续提高，预计 2025 年 3D NAND 将占闪存总市场的 97.5％。

1.1.1 韦尔股份看周期复盘下的历史重现

2018 年营收高增的三个点开发新客户和新的应用领域、研发新产品的收入增幅较大、市场需 求旺盛，产品供不应求。前期高研发投入带来第一阶段成果转换2015-2018 年，公司半导体设计业务研发投入 占半导体设计业务销售收入比例分别达到 8.20%、9.58%、14.04%和 15.24%。公司持 续高研发投入迎第一阶段收获期根据公司表述可以发现，此时已有部分产品达到国际 先进水平，开始关注客户需求，新品围绕当前领域布局，并开始致力于打造产品的多品 类和多维度覆盖。同时产品性能的提升和品类的扩充给予公司机遇，开始与海外公司在 个别领域初步竞争，当前阶段的竞争以“同质价优，进口替代”为主。

新品研发、下游需求与历史机遇的第一次共振。2018 年消费电子市场作为公司下游主要 应用市场，景气度较高。公司新品放量迎合下游高景气需求，叠加初现的进口替代机遇， 公司业绩大幅上行。景气度拐点。为满足下游需求，公司 2018 年前三季度存货水平大幅上行，Q4 下游景气 度下降，占比较高的分销业务价格下降导致公司毛利率下行。

2020 年2020 年 H1，因中美贸易摩擦及新冠病毒疫情，对全球经济和全球半导体市场的发展受 到影响。整合期内生与外延并重。研发上，公司不断加大研发投入，新品迭出。外延上公司购 买 Synaptics Incorporated 基于亚洲地区的 TDDI 业务，产品类别继续扩充。此阶段得益于下游以智能手机为代表的消费电子市场需求旺盛，CMOS 产品需求旺盛， 公司扩充产能导致上半年库存有所增加。

2021 年市场恢复高景气。由于世界经济发展呈现恢复，汽车产业等快速复苏，叠加 5G 进一步 普及等原因，全球半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2021 年全球半导体产业市场规 模将达到 4882.7 亿美元，超过 2020 年的 4403.9 亿美元，创出历史新高，全球半导体 产品供不应求。平台化布局已完成。依托内生发展和外延收购并举的发展战略，公司半导体设计业务实 现显著增长。通过进一步的资源整合，公司产品线及研发能力得到拓展，已构建以图像 传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务协同发展的平台化布局。新品不断推出。公司研发推出了全球首款用于高端手机前置和后置摄像头的 0.61um 像 素高分辨率 4K 图像传感器 OV60A。同时公司领先业界推出下沉式 HD TDDI-TD4160， 支持 720*1680 分辨率，60/90/120Hz 显示刷新率，60～240Hz 触控报点率，获得了市 场的广泛认可。聚焦高端，毛利率上行，库存增加。2021 年度，公司将产品组合更加聚焦于单价较高的 中高端产品，相应地削减了单价较低的低端产品的销售，毛利率持续上升。同时，公司 针对未来半导体市场需求提前布局，库存不断增加。

2022 年历史重现，类似于 2018 年的库存增加和毛利率下行。2022 年 H1，全球疫情扩散、地 缘政治形势以及通货膨胀等因素导致以智能手机、计算机为代表的消费电子市场受到较 强冲击。下游客户在备货策略上更加趋于保守，新品推出不断延后，公司新品导入不及 预期，库存难以消化。同时，较高的库存压力倒逼公司采取降价策略去库存，毛利率下 行。类似于 2018 年 Q3，库存端看，公司库存水位达到高点，Q4 系去库存阶段；需求端 看，下游需求有望在 2023 年迎来复苏；产品端看，公司平台化布局进一步深化。

1.1.2 兆易创新业绩高速增长，看平台化公司如何打造

立足中国覆盖全球，产品品类不断扩展。兆易创新成立于 2005 年 4 月，是一家立足中 国的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发。公 司在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾省设有办 事处，并在日韩、美国等地通过产品分销商为客户提供本地化服务。公司产品包括 NORFlash、NAND Flash、DRAM 以及 MCU 等，广泛应用于移动终端、消费电子、个人电脑、 办公设备、汽车电子及工业控制设备等多个领域。业绩高增，研发投入成果转化良好。公司营收近年来稳步增长，即使在 2022 年芯片行 业寒冬的大背景下，公司前三季度营收依然维持正增长。更为可贵的是，公司的扣非归 母净利润延续 2021 年远高于营收增速的态势，2022 年前三季度，公司扣非归母净利润 同比增速达 27.80%。公司业绩高增的一大原因系常年高投入的研发支出，带来了良好的 成果转化，并以此建立深厚的技术壁垒。利润率水平来看，公司毛利率水平基本维持在 40%左右，且近两年有所上升，2022 年前三季度公司毛利率达 48.46%，对应净利润率 达 30.9%。我们复盘兆易创新自 2018 年以来的毛利率和库存变动。可以发现公司毛利率上行的主 要因素在于新产品的开发及销售和产品供需失衡，短期供不应求导致价格上升。公司库 存变动的主要原因也有两点，一是供应链端受到扰动（如新冠疫情等）导致物流失衡， 二是需求端高景气，公司应对下游高需求不断备货，导致库存水位不断增长。

我们复盘 2021 年以来的库存和毛利率上行。在经历 2020 年新冠疫情冲击导致的供需错 配后，需求端明显复苏，同时供给端仍处于去库存阶段，2020 年 Q4 库存为近两年的底 部区间，市场供不应求，驱动产品价格上升，带动毛利率上行。另一方面，公司经过近 几年的研发储备后，产品体系完整，平台化布局已显成效，在传统 NOR flash 等产品保 持市场前列份额的前提下，DRAM 产品实现量产，并且 MCU 产品业务增长快速，更多高 毛利率的产品量产驱动公司毛利率上行。此外，公司积极扩展其他领域成效显著，车规、 工控等领域需求同样旺盛，公司应对多元化布局亦有增加产能的需求，公司库存水位增 加。直至 2022 Q1 下游景气拐点出现，需求端如消费电子和服务器等领域需求疲软，叠 加供给端产能不断增加，供大于求导致公司库存增加，较高库存水位压力下，公司降价 去库存，对应毛利率下降。总体来看，兆易创新平台化布局已显成效，公司近年的库存 水位整体随着营收的规模而不断增长。

1.1.3 中颖电子产品布局逐步完善，看更多公司在周期中如何成长

不同于韦尔股份、兆易创新和圣邦股份等头部 IC 设计平台性公司，中颖电子由于前期体 量较小，在此轮复盘中，周期性体现更为明显。第一阶段（2018-2020 年）-品类单一、客户相对少，供应端话语权不足前期产品线 及客户较为单薄使得公司产品订单量相对小，面对上游晶圆厂订单在产能和价格端没有 话语权优势。因此当面对全球产能供应不足时，公司业绩增长相应受限于产能端。第二阶段（2021-2022 年）-国产替代和需求高景气机遇下，产能端逐步争取公司前 期新品研发及客户开拓取得成效，产品领域不断扩张，性能向高端不断演进。规模化的 客户订单及前期产能端的不断协调取得成效，上游产能端虽有限制，但通过长期产能保 障等措施已能逐步缓解一部分压力。同时，产品竞争力不断加强和国产替代进一步加速 使得公司逐步具备提价能力以应对上游涨价，公司此阶段规模逐步增长且毛利率逐步上 行。第三阶段（2022-2023 年 H1）-景气转换产能端瓶颈打开，同时产品布局已完备疫 情和海外战争等因素导致下游需求疲软，客户端备货放缓。同时上游晶圆厂端产能扩充 完备，惯性订单逐步释放导致公司存货大幅提升。公司短期增长限制从产能端紧张转换 为需求端疲弱，去库存成为当前阶段重点。

1.1.4 澜起科技内存接口加速扩容，平台型布局展宏图

全球内存接口芯片赛道王者，业绩高速增长。公司自内存接口芯片起家，可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲完整芯片解决方案。2022 年 5 月，公司于业内率先试产 DDR5 第二子代 RCD 芯片，系目前全球可提供 DDR5 全套解决方案的两家公司之一。2022 年前三季度公司业绩高速增长，实现营收 28.81 亿元，同比增长 80.88%。扣非归 母净利润 7.66 亿元，同比增长 112.39%。公司前三季度销售毛利率达 43.70%，销售净 利率达 34.68%。

内存接口芯片行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。内存接口芯片受益于高耸的生 态认证壁垒以及技术壁垒，具备高毛利属性，竞争格局也随技术更迭不断优化，至今形 成澜起科技、IDT 及 Rambus 三强割据的局面。我们认为 IDT 被收购竞争力或弱化，而 澜起科技凭借被纳为行业标准的创新性“1+9”架构、全面通过 Intel 认证、高研发转化 率以及强大的盈利能力，未来随行业扩容及国产 DRAM 崛起，有望实现市占率不断突破。秉持“平台型”发展战略，拓展津逮服务器平台&PCIe Retimer 和 AI 芯片产品线，向 更广阔空间进军。公司面向服务器硬件安全与 Intel、清华大学合作开发津逮 CPU 平台， 已赢得国内多家服务器 OEM 厂商的青睐，生态建设稳步推进。面向接口领域延展布局 PCIe Retimer，公司是全球可量产 PCIe 4.0 Retimer 芯片唯一的中国公司；PCIe 5.0 Retimer 芯片研发顺利，有望成为国内首家 PCIe 5.0 Retimer 芯片提供商。同时，公司面 向人工智能领域挖掘云端 AI 芯片机遇，构筑长期新增长点。

1.1.5 复旦微电前三季度业绩高增，FPGA 占比提升显著

公司 2022 年前三季度实现营收 27.04 亿元，yoy+47.63%；归母净利润 8.59 亿元， yoy+121.31%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 10.02 亿元，yoy+42.49%， qoq+8.14%；归母净利润 3.29 亿元，yoy+69.50%，qoq+10.43%。毛利率方面，前三 季度综合毛利率 65.03%，同比+6.87pct。根据公司公告，前三季度股权激励摊销费用约 为 1.10 亿。FPGA 占比提升显著，带动整体毛利率向上。按产品结构来看，2022 前三季度安全与 识别芯片收入约为 7.37 亿元，占比约 27.26%；非挥发性存储器约为 7.17 亿元，占比约 26.52%；智能电表芯片约为 4.65 亿元，占比约 17.20%；FPGA 及其他芯片约为 6.00 亿 元，占比约22.19%。其中FPGA及其他芯片营收占比相较于2021年全年提升约5.61pct， 提升显著同时带动前三季度整体毛利率达到 65.03%，同比提升 6.87pct。

1.1.6 北京君正收购北京矽成进入存储芯片市场，业绩高速增长、利润率有所修复

老牌 IC 设计企业，收购北京矽成进军拓展存储市场。北京君正于 2005 年成立，是一家 集成电路设计企业，拥有全球领先的 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术。公司主营业 务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售，拥 有较强的自主创新能力，且已形成可持续发展的梯队化产品布局，各类芯片产品分别面 向不同市场领域。北京君正于 2020 年完成对北京矽成（ISSI）及其下属子品牌 Lumissil 的收购，拥有其 100%股份。ISSI 存储部门有高速低功耗 SRAM，低中密度 DRAM， NOR/NAND Flash，嵌入式 Flash pFusion，及 eMMC 等芯片产品。受益车规产品放量，公司业绩实现高速增长。2021 年公司营收达 52.74 亿元，同比增长 143.07%，2022 年前三季度公司营收达 42.19 亿元，同比增长 11.23%。2021 年公司扣 非归母净利润达 8.94 亿元，同比增速达 4265%，2022 年前三季度公司扣非归母净利润 达 7.17 亿元，同比增长 16.83%。

1.1.7 瑞芯微短期业绩承压，产品面和客户面趋势不断向好

公司是国内集成电路设计行业的优势企业。主营业务为大规模集成电路及应用方案的设 计、开发和销售，为客户提供芯片产品及技术服务，主要产品为智能应用处理器芯片、 电源管理芯片及其他芯片，同时提供专业技术服务。经过二十多年的创新发展，公司在 高性能芯片设计、图像号处理、高清视频编解码、人工智能及系统软件等开发上具有 丰富的经验和技术储备，形成了多层次、多平台、多场景的专业解决方案，下游应用涵 盖各种新兴智能硬件，尤其是近年来快速发展的 AIoT 应用领域。下游需求疲软，业绩短期承压。根据公司最新三季报表述，2022 年系多年来行业最冷的 第三季度，需求处在全年的最低点。一方面，疫情、国际形势等因素造成全球性经济下 行，客户购买力和购买意愿下降。另一方面，经济下行的情况下，客户在第三季度普遍 进行备货策略调整，优先去库存。在此背景下，公司业绩有所下滑，2022 年前三季度公 司实现营业收入 15.70 亿元，同比减少 23.66%。实现扣非归母净利润 1.73 亿元，同比 减少 49.83%。公司销售毛利率为 38.47%，同比减少 2.26 个百分点，公司销售净利率 为 17.58%，同比减少 2.24 个百分点。

1.1.8 晶晨股份业绩增速亮眼，产品线不断延伸

全球布局、国内领先。晶晨股份系无晶圆半导体系统设计厂商，为智能机顶盒、智能电 视、音视频系统终端、无线连接及车载息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体 SoC 芯片和系统级解决方案，业务覆盖全球主要经济区域，积累了全球知名的客户群。产品技 术先进性和市场覆盖率位居行业前列，为智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引 领者和音视频系统终端芯片的开拓者。业绩增速亮眼，研发投入持续高增。得益于公司产品线丰富多元，各业务产品齐头并进 发展，2022 年 H1 公司业绩高速增长，进入三季度业绩延续增长趋势。2022 年前三季度 公司实现营业收入 44.00 亿元，同比增长 36.08%，扣非归母净利润达 6.40 亿元，同比 增长达 48.08%。研发支出达 8.83 亿元，同比增长 29.11%。公司 2022 年前三季度销售 毛利率达 37.46%，销售净利率达 15.46%。

1.1.9 安路科技产品持续丰富，盈利能力不断改善

公司 2022 年前三季度实现营收 7.97 亿元，yoy+60.95%；归母净利润 0.62 亿元，yoy 2963.05%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 2.81 亿元，yoy+61.81%，qoq+8.93%；归母净利润 0.24 亿元，yoy+1219.07%，qoq+19.14%。2022 年前三季度公司综合毛利 率 38.88%，同比提升 2.15pct。2022 年第三季度公司实现较强的营收增速，得益于公 司芯片产品的不断丰富以及竞争力的持续提升。高研发造就产品矩阵不断丰富。公司 2022 年前三季度研发投入合计 2.36 亿，同比提升 43.46%，研发费用率 29.55%。公司持续保持较高的研发投入，关键研发项目的推进和 核心技术攻关均取得积极成效截止 2022H1，公司实现了一款 PHOENIX 系列新规格型 号量产，同时在 2022 年 5 月公司发布了一款 SF1 系列全新 FPSoC 产品。未来公司将继 续集中力量推进高性能 FPGA、系统级 FPSoC 和车规级 FPGA 研发中。

1.1.10 景嘉微潜心研发，国产 GPU 龙头静待花开

公司 2022 年前三季度实现营收 7.29 亿元，yoy-10.35%；归母净利润 1.73 亿元，yoy30.60%。公司 2022 年 Q3 单季度实现营收 1.85 亿元，yoy-45.21%，qoq+1.79%；归 母净利润 0.48 亿元，yoy-60.86%，qoq+2.01%。前三季度综合毛利率 64.82%，同比 +1.58pct。前三季度受到芯片业务相关需求的疲软，整体业绩短期承压。长期来看我 们认为，得益于公司 GPU 芯片的竞争优势以及相关产业国产化加速的趋势愈发显著，公 司有望重回快速成长车道。JM9 第二款芯片进展顺利。根据公司公告，截止 2022 年 5 月，JM9 系列第二款图形处 理芯片已经完成流片、封装阶段工作。第二款 JM9 系列芯片采用 PCIE 4.0 接口，显存带 宽达到 25.6GB/s，现存容量为 8G，能够支持 X86、ARM、Linux 等操作系统且功耗低于 15W。我们认为 JM9 系列第二款芯片的成功研发进一步丰富了公司的产品线，提高了图 形显示领域的核心竞争力，对于其后续相关测试工作的顺利进行以及未来对于业绩的贡 献值得期待。

1.1.11 钜泉科技智能电表招标回暖，IR46 驱动新成长

国内智能电表芯片领军，三品类齐头并进。钜泉光电 2005 年 5 月成立。2018 年之前， 公司主要产品为单、三相计量芯片以及少量 SOC 芯片，产品线单一，规模相对较小；2019 年之后，公司凭借 MCU 芯片切入整个电表市场，SOC 芯片也随着海外电表市场需求逐 步放量，极大地推动了公司整体业务的增长。此外，包括 BPSK、OFDM、HPLC 等多种调 制方式的载波芯片逐步量产，市场份额逐渐提高。面向未来，公司在各个产品线进行了 全面布局，包括电能计量芯片、MCU 芯片、载波芯片以及 IR46 智能物联表芯片。智能电表国内招标回暖，海外“一带一路”贡献增量。2020 年受疫情影响，电能表铺 设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，2021 年和 2022 年 H1 前述影响消 除后招标量持续回升。节能减排等需求亦推动海外智能电网相关设备需求。我国智能电 表企业加速海外扩张，拥抱“一带一路”增量需求，智能电表出口数量稳健增长，有望 带动上游芯片供应商受益。2020 年和 2021 年，我国智能电表出口数量达 4520 万只和 4448 万只，2016-2021 年间年复合增长率 13.10%。出口市场对于三相表的需求近年来 呈现快速增长趋势，2017 年至 2021 年 CAGR 达 16.21%。另外，当前市场对于计量 SoC 芯片的运用以出口单相电表中的单相 SoC 芯片为主。

1.2 模拟 IC长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展

长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展。我们对 TI、ST、NXP 等 Q3 法说会 进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并 且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高 速成长且 2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC 作为周期性最弱一环，景气 度担忧已反应充分，当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动小于数字电路。IC insights 预测 2021~2026F 模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高，达 11.8%。WSTS 数据显示，2012-2020 年模拟 电路需求同比增速波动相较数字电路更小，成长更具稳定性，下行周期中防守属性显著。

消费需求中高端市场仍然坚挺，需求反弹国内模拟 IC 公司更为受益。恩智浦 2022Q3 法 说会表示需求下滑主要影响中低端安卓机型，高端需求仍然坚挺，超宽带、移动支付等 新兴功能仍在增长。由于本土模拟 IC 公司的客户结构中安卓机型占比更高，因此本次周 期下行受到冲击更大。未来若消费需求反弹，国内模拟 IC 公司将由量价齐跌转向量价齐 升，营收、业绩和利润率都将迎来拐点，下游消费占比较高的模拟 IC 公司将贡献较大的 业绩弹性。

海外龙头展望汽车工业需求强劲，消费拐点未现

通过对德州仪器、意法半导体、恩智浦三家公司 2022 年 Q3 法说会的梳理可以看出，国 际领先模拟厂商一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进 行扩产和新的项目推动。通过跟踪海外大厂指引，我们预计汽车模拟 IC 需求的供不应求 格局仍将维持，但消费等场景的需求已逐渐触底，静待行业下一次上行周期的到来。

1.德州仪器1）业绩端预计 2022Q4 营收 44-48 亿美元，指引中值 YoY-4.8%，QoQ-12.2%，该指 引考虑了未来个人电子市场需求持续下降带来的不利影响。2）产能端LFAB 产线预计于 2022Q4 投产，此外公司在谢尔曼 SM-1 和 SM-2 的建设正 在按计划推进。3）资本支出预计 2022 全年 Capex 在 26-28 亿美元，折旧约 10 亿美元。TI 库存仍处上升通道，龙头再加码迎接行业上行周期。我们看到，截至 22Q3，德州仪 器库存达到 24.04 亿美金，YoY+29.0%，QoQ+9.3%；库存周转天数达到 124.6 天，同 比上升 9.7 天，环比上升 3.4 天。虽然库存和库存周转天数仍处于上升通道，主要来源 于占比较高的个人电子消费市场的持续疲软，但公司表示汽车和工业市场的订单十分强劲，相关客户仍在补库存阶段。此外，公司认为模拟芯片库存风险较低，预计在未来几 个季度再增加 10-15 亿美元的库存，充分迎接下一次行业上行周期。

2.意法半导体1）业绩端单季度来看，预计 2022Q4营收中值为 44亿美元，上下浮动 3.5%，YoY+23.7%， QoQ+1.8%；预计毛利率中值为 47.3%，上下浮动 2%，YoY-0.23pct，QoQ-0.30pct。全 年来看，预计 2022 全年营收为 161 亿美元，YoY+26.2%。2）产能端法国 Crolles 300mm 晶圆厂已于 2022 年 7 月份引进与 Global Foundries 的 新项目；意大利 Agrate 新的 300mm 晶圆厂产能正在按计划增产，第一批产能将于 23H1 投产；2022 年 10 月 5 日，公司宣布在意大利卡塔尼亚新建 SiC 衬底制造工厂，以支持 客户在汽车和工业应用领域对碳化硅产品日益增长的需求，该项目为期 5 年，总投资达 7.3 亿欧元，预计 2023H2 投产，标志着公司在碳化硅垂直整合领域迈出重要一步。3）资本支出预计 2022 全年 Capex 在 34-36 亿美元。4）业务展望汽车领域，需求持续强劲，目前订单能见度已达 18 个月，远超 2023 年 计划产能；工业领域，设备及系统数字化、能源管理和电力效率的提高正在推动市场的 结构转型，B2B 工业需求旺盛。汽车及工业领域项目总数已达 110 个，客户数上升至 79 个，其中汽车项目占比达 60%。公司预计今年碳化硅业务将贡献收入，预计 2023 年实 现 10 亿美元的碳化硅收入。

3.恩智浦1）业绩端预计 2022Q4 营收 32-34 亿美元，指引中值 YoY+8.6%，QoQ-4.2%；预计 毛利率中值为 57.8%（57.3-58.3%），YoY+0.54pct，QoQ-0.23pct。2）产能端微控制器及模拟产品在汽车领域仍受到供应限制，从在手的 NCNR 订单来 看，供应受限在 2023 年的大部分时间内仍将维持。由于供应限制、消费 IoT 及安卓移 动市场需求持续疲软，预计 2023 年汽车和工业的真实需求供应覆盖率为 85%，公司将 在以消费为导向的市场和以汽车及工业为导向的市场之间重新分配部分产能。3）资本支出预计 2022 全年 Capex 从营收的 10%下调至 8%，约 10.6 亿美元。4）业务展望汽车、工业、物联网业务营收预计同比增长高双位数，环比相对持平；移 动业务营收预计同比增长低个位数，环比下降高个位数；通、基础设施和其他业务营 收预计同比增长低双位数，环比相对持平。

A 股模拟 IC 公司研发支出加速，高毛利率维持

行业维持高毛利率属性，短期业绩表现不一。受宏观形势多因素扰动、叠加下游消费需 求疲软，模拟芯片公司当前业绩不一。但行业 2022Q1-3 研发费用率均值为 22.59%，而 2021 年仅为 14.85%，高研发投入为后续增长曲线奠定基础。且强研发对应高毛利属性 依旧维持，部分公司依旧能够维持 60%左右的毛利率水平。我们认为短期扰动不改长期 趋势，长期关注模拟 IC 设计公司产品迭代、品类扩张和领域扩展三大方面1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升代表如韦尔股份的 CIS。2）品类扩张带来的空间提升代表如圣邦股份从号链产品向电源管理类产品的扩张。3）业务领域的拓展延伸代表如模拟芯片公司下游领域逐步向新能源、电动汽车等领域 扩张。模拟 IC 公司开始进入左侧关注阶段。行业预计 2023Q1 见底，但股价往往是不会再差 就会见底，有可能会提前启动。中期维度，设计企业的盈利增速大幅度放缓的风险有机 会在三季度释放，一批行业龙头未来 2-3 年预期收益率可观。