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数据揭示真相股市高估已经形成，价值回归在所难免

作者：健康使者
2021-03-14 22:43:41
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经过春节前市场极端的亢奋与分化，春节后基金抱团股急转直下之后，站在当前这个时，我们需要重新审视这个市场。周末前申万首席策略分析师的——“周期”的思维才是永恒的赛道，在部分朋友圈引起强烈共鸣。其观有二，一是研究的意义在于认清目前所处的状况，他给的答案是“现在无论A股还是美股都处在极度的泡沫当中”；二是对于未来的趋势，他提到没有永恒的赛道，只有“周期性”的思维才能寻找变化的赛道。个人对于他的研究结果具有高度的认同，我也将以量化的视角，通过客观的数据来探讨这两个问题。（一定要到最后那两个经典的故事，绝对让你大开眼界！）

一、目前的股市估值确定进入高估阶段

首先来美股，以最具代表的标普500指数为例，从Wind数据上，采用整体法估值计算，目前指数市盈率已经达到39.86倍，基本上处于历史最高分位，甚至远远高于2000年互联网泡泡期间的30倍左右的估值。从指数成分股来，全部成分股中位数市盈率在32倍左右，而根据市值加权的市盈率达到53倍。

再来A股，同样以宽基指数沪深300为例，指数发布时间较短，而且07年股权分置改革之前市场极不成熟，那么以最近十年来，当前指数整体估值法计算的市盈率在16倍左右，位于95%的分位数。从历史来已经处于极高估值附近，但从绝对数值上，似乎比较安全。

但是，这实际上是由于指数的特殊结构造成的，目前沪深300指数成分股里金融占比较高，然而A股以银行为代表的金融业利润奇高，以2019年年报统计，沪深300指数成分股中金融业利润超过2万亿元，占指数成分股整体利润总额接近7成，而目前金融业在指数中的权重占比只有25%左右。这就导致以整体法计算的指数估值受金融行业影响严重低估。如果我们以中位数计算，目前沪深300指数成分股中位数市盈率已经达到30倍，绝对数值不低。另外通过这几年市场极度的大盘行情，目前权重股的估值更高，以权重最大的50只股票来，平均市盈率达到44倍，中位数估值36倍。事实上我们买指数也是按加权的方式去配每一只成分股，如果以指数全部成分股加权方式计算，目前指数市盈率已经达到48倍左右，与美股基本一致；而加权市净率高达7.4倍，远远高于2015年“股灾”期间的5.5倍。

所以无论从整体估值法来，还是以成分股加权方式来，目前沪深300指数的估值都已经非常高了。

另外，基金重仓股的估值更高，以2020年四季报公布的所有普通股票和偏股型基金十大重仓股来，我们平均合并计算十大重仓股数据，得到前二十大重仓股。其平均市盈率已经达到令人瞠目结舌的68倍。这些低则两三千亿，高则一两万亿的巨头们需要靠多大的增速才能消化掉如此高的估值，目前中国的经济能产生这么多超高速的赛道吗？值得思考。

正如前面所言，研究的意义在于清目前的状况，这些客观而真实的数据告诉我们股票市场的估值确实不再便宜，高估已经形成。但是市场是否会调整，什么时候调整我们没法预测。但“出来混，迟早要还的”，如此高的估值一定会回归，要通过基本面的盈利增长来消化似乎不太现实，价格调整在所难免，只是哪些会调，何时调，以何种形式调不得而知。

二、成长风格已经超买，价值风格必然回归

过去几年，在“价值投资”的华丽外衣下，在“稳定增长溢价”的完美理论下，一批所谓高成长的核心资产股票价格受到不断推高，而公募基金在相对收益的目标推动下，也不断加仓这些高估值的成长股，而那些估值较低的周期或传统行业股票被不断减持。价值和成长风格分裂已到了极致。以申万风格指数为例，从1999年12月30日基日以来，价值风格的低市盈率指数和低市净率指数长期收益远高于成长风格的高市盈率指数和高市净率指数，但最近两年出现了极度的分裂，最近两年持有沪深300指数成分股里市净率最高的50只股票，2019年上涨60%，2020年上涨70%，而低估值股票基本没涨。似乎越贵的股票越好，让人想到了电影《大腕》里的那句经典台词“只买贵的，不买对的”。

大盘和小盘风格也同样如此，以沪深300和中证500指数为例，从2016年到2020年，中证500指数连续五年跑输沪深300指数。而从长期来，同样以2004年12月31日为基日，中证500指数的位仍然是高于沪深300指数的。那些说中证500指数在牛市里更有弹性的营销经理最近两年屡被打脸。

曾经，价值投资理念告诉我们，要以低于合理价值的价格买入股票，持有并等待价格回归价值来获得超额收益；曾经，获得诺贝尔经济学奖的法玛三因子模型告诉我们，低估值股票长期有超额收益，但最近两年的市场似乎完全颠覆了这些理论和认知。难道买股票真的不再需要估值了吗，难道传统低估值价值股就那么没有价值么？

另外，从一个量化投资经理的角度来，最近几年也实在是太难了。量化基金以分散化进行投资，依赖于多因子模型进行选股，通常以价值风格为主，而最近几年呈现极致的大盘成长风格，让现在公募的量化基金经理们似乎都成了白痴，而主动管理的基金经理都成了股神。但如果把时间拉回到四年前或许完全不一样了。以成立时间较长、小盘价值风格为主的申万小盘基金为例，在2017年前连续四年碾压主动管理股票型基金，它也是2019年唯一一个获得七年股票型金牛奖的基金，但在这几年实在太惨了，近三年排名基本位于后10%了，是没有做好吗，其实也不是，每年都大幅跑赢中证500指数了啊。

再来同样是清华学霸，金牛基金经理管理的华泰柏瑞量化增强，成立以来也大幅跑赢沪深300指数，但最近三年排名同样位居后10%了，是基金经理不够优秀？也不是，在机构投资者中可是无人不知无人不晓的明星投资经理，主要还是市场太极端了。

当潮水褪去，就会知道谁在裸泳。随着美国十年国债利率的攀升，全球资产价格势必进行重估。无论未来市场涨跌如何，炒股不估值的时代一定会结束。就像人民日报说的“没有MY时代，只有时代中的MY”，对于投资同样如此，没有所谓“春春”时代，只有时代中的“春春”，但问题是春天会过去，谁会是时代中的“夏夏”呢，相只有那些在春天正确播种的投资经理，才会成为下一个时代的“夏夏”。

三、星星之火可以燎，小心驶得万年船

毛主席说“星星之火，可以燎”，股票市场已经出现的一些微弱的号，是否会形成调整的燎大火，我们不可预知，就像市场不可预测一样，但见微知著，对这些已经和正在发生的风险事件我们需要更加审慎待。

1.牛市旗手已打七折券商股龙头——中证券持续回调已经超过30%。

作为机构核心资产的中证券2020年只涨了18%，而今年已经跌了19%，除了配股引起的股民用脚投票外，更多的应该反映的是对市场整体的预期吧。而像海通证券、华泰证券等头部券商此轮回撤幅度也均超过30%，而且它们是在2020年下跌的情况下，今年再次下跌。市场预期似乎远没有一些卖方分析师那么乐观啊。

2、昔日核心资产跌七成——汇顶科技已经回撤了70%。

汇顶科技2019年半年报显示，其机构持仓占比超过70%，是名副其实的机构重仓核心资产。就在一年前的2020年2月底，汇顶科技的最高股价一度达到386元，总市值近1800亿，而在这一年里，股票价格下跌超过70%。下跌70%是什么概念？相当于一只股票价格腰斩了，你去抄底，还要再跌40%。经过了如此快速大幅的下跌后，目前股票的市盈率依然高达30多倍。当然我没有做这只股票的详细研究，也许汇顶科技只是因为基本面变化的个例，但如此大市值的股票暴跌还是具有教育意义。那么机构重仓的这些估值几十上百的核心资产里，是否还有下一个或下下一个汇顶科技，需要靠巨幅下跌才能消化估值呢，我们不得而知，也只能拭目以待。

四、两个经典的神操作故事

分析了这么多，事实上我们还是没法预测市场涨跌，也没法准确衡量高估大小，因为乐观的因素同样有很多，比如美股还在创新高、比特币依然在暴涨、全球放水没有结束，国内储蓄转移仍在继续，核心资产业绩还在增长等等。所以最后只能给大家讲两个故事，权当消遣吧。这是关于A股投资的最多和时间最长的两个指数的故事。我相大家一定没有听过，至少没有听过完整版。

1、关于000001的故事

上证综指或叫上证指数，代码000001，是A股市场发布时间最长，也是大家的最多的指数，没有之一。这个指数全称叫“上海证券综合指数”，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1991年7月15日起正式发布，基日是1990年12月19日，基是100，发布30多年后，上涨了30多倍，其实非常不错了。但由于其按总市值进行加权，传统的石油石化银行等大盘蓝筹股占比太大，比如中石油上市初期占指数权重超过25%，加上只有上交所主板的股票，导致最近几年表现不好，广受市场诟病。但骂归骂，因为时间最长，在股民心目中的地位最高，每天大家也不得不它说它。

历史上大的股票主要在上交所上市，但2007年那一波牛市之后，市场炒作方向逐步转向中小盘股票，尤其是深交所在创业板上市后，成交额逐步超过上交所，上交所地位江河日下。终于在2019年中科创板开市了，上交所迎来了成长股的新活水，对应的上证综指也似乎迎来了新的春天。于是在2020年的7月22日，上证综指进行了发布30年来的首次修订，主要是剔除部分ST股票，同时纳入科创板股票。ST股票本来市值就非常小，剔除实际对指数影响不大，但科创板的纳入将逐步改变上证综指的结构。2020年7月22日首批纳入的科创板股票有25只，权重占比1.5%左右，截至到目前（2021年3月12日），上证综指纳入的科创板股票有91只，纳入权重不到3.7%。但市场似乎不太给面子，自从上证综指修改之后，科创板股票就持续弱势了，反而传统股票表现更好，今年以来科创50指数跌幅达到9.45%，几乎是宽基指数中跌的最多的，而上证综指今年仅下跌了0.58%。

我们统计了一下，自2020年7月22日以来，上证综指上涨了4.19%，而科创50指数下跌了13.55%。我们又计算了一下纳入的科创板股票的情况，由于纳入时间不同，纳入后到当前股票的平均收益是-6.56%，而上证综指同期指数的平均收益是上涨1.97%，简单考虑纳入权重后，截至到目前，科创板的纳入拉低上证综指6.87个指数。好在上证综指目前已经3453了，少这几个似乎影响不大啊，但估值还是很吓人的，科创板纳入股票的平均市盈率84倍，而上证综指当前估值只有15倍。至于未来如何很难预测，但完下面这个故事后，还是后背有凉啊。

2、关于399001的故事

深证成指，仅次于上证综指具有二十多年高龄的指数，全称是“深圳成分指数”，代码399001。于1995年1月23日发布，基日为1994年7月20日，基为1000，发布时选择深交所最有代表的40只股票构成，主要包括万科A、格力电器等大盘蓝筹股，截至到目前的收盘位高达13897。在沪深300等跨市场指数发布以前，炒上交所股票上证综指，炒深交所股票深证成指，已成股民的惯例。

在2007年那轮蓝筹股暴涨的牛市里，深证成指的涨幅要远远高于上证综指，比如2006年上涨132%，与上证综指的130%基本相当，但2007年上涨166%，远远高于上证综指的96%，一时也是风光无限。而随后在2013年中小成长股票崛起，比如创业板指在当年涨幅高达82%，而深证成指反而跌了11%。指数编制机构开始意识到只有40只成分股的深证成指覆盖面太小，尤其是在2015年小盘股上天的市场里，深证成指实在涨的太慢了，怎么办？修改规则啊，将成分股数量由40只扩大到500只，这样广大的中小股票就被纳入了。于是选了一个绝对的良辰吉日——我爱你，5.20扩容了！！！于是，深证成指由一个40只蓝筹股指数变为一个500只成分股的中小成长指数。这个是当年的宣传折页

绝对的择时高手，指数扩编18个交易日后，2015年6月15日“股灾”正式开始，中小盘股票泥沙俱下，在其后连续五年多，中小市值股票连续跑输大盘蓝筹，由中证500相对沪深300的收益可见一斑。

如果当年深证成指没有改变规则，现在会是多少呢？我们做了一个简单的测算，即仍然采用修改前最后一期40只成分股按当时的权重构建组合，到现在（2021年3月12日）指数的位已经高达30389，（事实上成分股还包括乐视网等很多很差的股票，按指数编制规则，每半年一次的调整早就将这些差的股票剔掉了，也就是说如果按当时的编制规则，目前的实际位应该比30389更高）。从2015年5月20日，到2021年3月12日，深证成指下跌9.39%，而如果不改变规则将上涨至少98.14%。六年时间，差了超过100%的收益，我想最郁闷的应该属跟踪指数的那些公募基金了吧。