财报系列之脑补“养元饮品”——植物蛋白饮料王者

“经常用脑，就喝六个核桃”这句广告词可谓是深入人心。通过梳理上市以来的年度报告，给人第一印象是聚焦主业独轮行驶的好公司。但是同时也会发现，其自从上市以来，营业收入虽然稳定，但也一直难有所突破。究竟是什么原因导致的，是因为公司发展战略使然而偏安一隅，还是企业发展遇到了瓶颈而裹足不前？公司净利润连续五年维持在22亿左右，对应目前股价22.2元左右，是否值得进行投资？

重要财报息

前身为成立于1997年9月24日的河北元源保健饮品有限公司（以下简称“元源保健公司”），系衡水电力实业总公司和衡水电业局劳动服务公司共同出资设立，1998年3月13日，元源保健公司更名为河北养元保健饮品有限公司；1999年1月，河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司承债兼并公司，2005年12月，公司主要成员受让了河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司持有的全部养元保健公司股权，从此走上了快速发展的道路，2009年变成股份有限公司，然后再经过几次发行、转增新股后，于2018年成功登陆上交所。

根据2021年年报披露，报告期内实现营业收入69.01亿元，同比增长55.99%；实现归属于公司股东的净利润21.11亿元，同比增长33.78%；扣非净利润17.65亿，同比增长60.09%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），截至2021年12月31日，公司总股本 126,549.36万股，以此计算合计拟派发现金红利253,098.72万元（含税），本年度公司现金分红比例119.91%。自从2017年上市以来，公司每年都进行相当可观的现金分红，可谓十足的良心企业，那么公司连续高股息率的底气何来？通过年报可以略知一二。

聚焦主业

虽然年报上披露公司的经营范围为生产饮料、罐头；批发兼零售预包装食品；核桃仁、机械设备的进出口； 核桃仁预处理；设计、制作、代理、发布广告；普通货物运输。但通过梳理其5年以来的年报可以发现，核桃乳占公司主营业务的99%以上，可以说是紧盯自己的主业，并深根于核桃乳饮品市场，且其为该饮品市场的绝对龙头。

所谓的核桃乳简单理解为以核桃为主要材料，核桃经过脱核、并去除核桃仁种皮的苦涩物质，然后加白糖、食用添加剂制备而成，其主要竞争产品有杏仁露、花生露、豆奶等。 目前拥有衡水总部、安徽滁州、江西鹰潭以及河南4个生产基地，并在四川和安徽有2家委托代加工厂。截止到2021年为止，共计34条生产线，年生产能力总计148万吨。且目前在衡水总部正建设新的20万吨/年的新生产线。根据最新年报披露，2021年全年共生产约70万/吨核桃乳饮品，约占生产能力的50%左右。且根据以往的生产量来分析，一直未超过设计能力的60%，好的一方面有利于保证在市场需求增长公司有足够的生产能力保证供应链安全，另外一方面也暴露了目前核桃乳市场的现状，即市场增长有限的窘境。

简化财报

根据年报上披露的合并资产负债表，总资产158亿，对应着34亿的负债，且34亿中以合同负债16亿为主，这充分体现了公司对于经销商强势地位。此外，根据存货数值可猜想，应付8亿是正常经营导致的，更难能可贵的是在34亿的债务中有息债务为0。

资产中，经营性资产占总资产的10%不到，属于典型的轻资产。资产的绝大部分是存放在银行的理财产品，总金额约105亿，这也是为什么公司每年都有底气大力分红的原因之一，但是从资金利用率而言，每年放着这么多现金买理财而不进行进一步的投资，一方面是处于对投资的谨慎，另外一方面猜想也是因为管理者对现有核桃乳市场的前景所导致。

此外，13亿的长期股权投资主要是3家联营企业联兴供热、中冀投资以及高康投资，其中联兴供热公司为衡水总部公司供热，可能原因是衡水地处北方，供热是保证能量能自己控制，5以平均收益率约10%，高于无风险利率；中冀投资投资成本为10亿，主要投资一些上市公司的定增，5年的年平均收益率在5%左右，这也进一步证明管理层对于投资的谨慎，这远比拿着股民的钱随便投资讲故事要来的强，也体现了管理层的投资态度。整体而言，是一份非常简单、干净的财报。

此外，梳理年报的合并利润表数据可知，公司每年的生产量与销售量几乎是11，猜想一方面跟产品本身的特性有关，植物蛋白奶饮品和牛奶等其他非酒类产品类似，产品的保质期有限，查阅其他的植物奶饮品都有类似的现象；另外一方面是公司一直坚持“以销带产”的经营理念，压缩库存减少仓库费用，这点和戴尔的经营模式接近。此外，公司一直以来对销售费用、管理费用以及财务费用进行着严格的控制，其中销售费用除了2020年因疫情影响下降明显，其他的年份无论是营业收入最高的年份还是最低的年份都始终在10亿左右的规模。管理费用主要是投放广告会有些波动，但是这是公司提升品牌影响力所必须付出的费用。

令人担忧的增长

根据历年以来的年报及竞争对手财报可知，植物奶饮料市场还是以传统的销售渠道为主，其中但是电商、社区、直播以及O2O一直以来都是大家的力争有所突破的领域。养元饮品目前经营收入的98%以上都是由传统的经销商模式贡献，直营部分几乎可以忽略不记，在全国范围内已经有查过1900多家经销商，遍布全国，其中以华东、华南、华北以及西南地区为主，以上4个区域的销售都在10亿以上级别，东北、东南、西北地区与以上4个区域相比将近有1个数量级以上的差距，销售额在2个亿左右的规模。且自从上市以来，以上的格局未发生任何的改变，猜想一方面由于公司所选取厂址就分别在销售量较大的区域造成的，另外一个大的原因可能是不同区域客户对核桃乳的接受度不一致导致的，而且后者可能是真的原因所在。

自从上市之后，最高的营收年份是2018年，而该年份正好是公司上市的元年，此后就再也未创出新高，而且销售受疫情、宏观经济等影响较大，猜想这从侧面也验证了核桃乳产品本身的市场规模有限的窘境。也许管理层也正是认识到了这点，在2021年公司对原有产品在品牌视觉系统、产品结构、产品包装等方面进行了全面升级， 以全新的品牌符号和包装形象以及多元细化的产品结构，不断满足市场消费需求，并且加大了广告的投放力度提升品牌知名度。

此外，通过财报里面员工人数的变动可知，公司的销售人员一直在缩减，猜想这一方面是因为公司具有稳定的经销商而不需要很大的投入进行维护，这点可以通过公司对经销商的管理以及产品促销政策可窥见一般；另外一方面也可能公司已经在成熟区域经销商数量接近饱和，而新区域可能因为受众原因开发新经销商意愿不强导致的结果。

最后，根据公司最近的披露资料，会投资新的投资公司在高新技术例如半导体、新能源等领域进行投资，进一步验证了管理层可能认为在核桃乳领域市场已经接近饱和的事实。

养元饮品到底值不值得投资

回答这个问题，首先让我们来看下养元饮品的竞争优势。根据年报上说是，其具有如下5方面的竞争优势，通过竞争优势分析看看其护城河有多深。

1. 具有行业先发优势这点认同，公司已经在核桃乳饮品行业发展了20多年，已经具有产业规模，而且根据营收和成本对比可知，其具有一定的产品生产越多，成本越低的规模优势；此外，因为消费者对核桃乳是否认可就2种情况，要么喝要么就不喝，更何况像公司所宣称的那样，还可以补脑，在中国这个消费群体中，只要对孩子有用，不怎么在乎价格的背景下。

2. 市场知名度高这点半认同，如上所说，如果能接收核桃乳的客户就会选择行业内具有高知名度的品牌，但是对于不接受核桃乳的消费者而言，品牌对他们没有任何的购买欲望。

3. 技术先进这点几乎不认同，因为一般而言只要能把核桃乳制作出来，消费者不会因为你的工艺而选择，而更多的是侧重是否能接受核桃乳本身与其他植物奶口感的对比度。

4. 销售网络这点认同，因为经销商具有固定的客源，多开发出新的经销商对公司而言都是正向作用，而且一旦布局完成，其他的核桃乳厂商想再进入就相对而言困难。

5. 生产加工体系这点不赞同，因此只要有销售，别的厂商就可以加大投入或者找代工厂进行生产。

总体而言，公司具有一定的护城河，可以为未来的销售收入做背书。此外，目前公司还在大力开发功能性饮料，这也为公司未来增加新的销售点预留了一个小伏笔。

营收及净利润估计

2022年疫情影响很多城市的正常生产，根据2020的经验来看，疫情会对公司的销售带来不利的影响，此外，公司的主要销售在第一季度和第四季度，对公司营收做如下预估

1. 核桃乳类比2020全年的经营数据以及2022年一季度的数值，但考虑到目前疫情相比较2020年具有更好的经验，预计2022年的销售数据会在2020年的基础上增长10%，为50亿左右。

2. 功能饮料及其他品类2021年销售额达到了2个亿左右的规模，同比增长200%以上，证实了公司在这块新开发增长的潜力，因此在2021年的基础上增长20%，预计到2.5-3.0亿之间。

3. 根据公司历年对三费的强掌控能力，预计在2022年较2021年只减不增，此外，公司2021年不再是高新技术企业而失去了税费减免的优惠，按照最差情况计算，即企业所得税无优惠，毛利率以及利润率均按照2021年进行同比例预估，净利润会维持在16-18亿之间。

投还是不投

目前公司的股价在22.2元左右，总市值为281亿，对比公司所披露的2021年资产负债表数据，公司账面上具有105亿左右的类现金理财产品，13亿的长期股权投资。减去这2部分之后，公司的市值在163亿，对应市盈率约7倍，对应14%左右的收益率，而根据2022年的预估销售量及净利润，养元饮品是否值得投资呢？