跟随小巨人的坚实脚步--春风动力2019年一季报追踪

近来有不少的同学在问，是否可以继续分析张裕，Kevin是否会继续写写张裕，今天终于轮到了Kevin Chu对张裕的分析报告了。

张裕作为消费类公司，在经历上一轮由营销驱动的经营增长之后，经过一段时间的低迷及进口酒的冲，公司近几年来不断调整战略，不断的进行国外的酒庄收购及布局，目前基本上大的战略布局已经完成，大的资本开支已经结束，作为财富十年，一定会对这样的公司进行持续的跟踪，以保持足够的关注度，希望能够分享到国内葡萄酒增长所带来的收益。

近来有不少同学说我比较懒，是的，我的个人分析有一段时间（其实这一段就是几天啊）没有写了，近来都是 Chu在分享他们的分析，但是没有我的分析不重要，最关健还有他们的分析，他们同样出色，他们甚至比十年更好，对投资的公司有更加深刻的理解，所以我们要感谢他们。

Kevin Chu在本平台，还有另外一个跟踪的标的是春风动力，如果对春风动力和张裕有什么需要交流的，请进入财富十年的交流平台和他进行交流及互动吧。

以下为今天Kevin Chu带给我们的张裕的2018年报及2019年一季报张裕的分析。

徘徊、犹豫？还是坚守?--张裕2018年报及19年一季报再思考

作者：Kevin Chu 编辑：十年如一

张裕年报一季报相继出来后，我一直在犹豫，是到了说再见的时候么？撇开公司的三表数据，显而易见这个公司有很多的缺陷，集团公司与上市公司之间各种历史问题最近沸沸扬扬，成为市场讨论的话题；上市公司前董事长退休后在集团公司任职，只是因为在上市公司任董事却依旧拿着上市公司的高薪水；上市公司回应投资者问题的态度依然傲慢与不屑..

以至于几乎很少卖方研究员对这公司有兴趣去研究了。但是从另外一个角度，公司也的确坚定地按照制定的三个聚焦战略在稳步推进，全球化布局基本就绪，国外公司都相继开始盈利，国内销售团队继续在不断整合，在大环境最艰难的时候公司依旧在缓慢却很稳定地增长；公司在国内葡萄酒行业已经一骑绝尘，把自己曾经的竞争对手已经远远甩在后面。

面对这么一个矛盾的公司我们该怎么？这样的公司是否依旧值得持有，尤其在被市场不受待见的时候是否需要再踩上一脚？我觉得还是要从基本的投资逻辑入手去审视这家公司，我们要我们投资该公司的基本逻辑到底是什么，只有在明白这些基本逻辑后我们才可以做出理性的决定。

从投资角度，我们开始关注张裕并跟踪公司的经营无外乎有以下考虑：

葡萄酒行业的护城河。葡萄酒行业其实是产业链很长的行业，包括了种植----酿造---销售三个完全不同的产业，相互之间似没有关联却又紧密相关。葡萄树的种植需要时间与技术，而且只有在种植八到十年后才能进入最佳收果期。而葡萄树这样的生物性资产如何估值一直是个疑问。

因为公司一般财务操作是20年折旧完毕，但其实葡萄树20年到30年依然是其产国旺盛期。葡萄酒的酿造一直以来都是每个酒庄的技术活。而最后的商业营销又是考验公司商业战略的关键步骤。这个行业的壁垒还是很高的，拥有种植，酿造，销售一体化的企业其实护城河还是很宽的。

旧世界的葡萄酒因为各个酒庄本身种植的葡萄树有限，规模不大导致产量有限。而新世界则开始工业化酿造过程，因此规模与旧世界已经不能相提并论。过去国内很多公司依靠进口国外的一些低质葡萄酒浆在国内灌装上市以为就能占领市场，而现在随着国内消费者对葡萄酒的认知度在增加，葡萄酒的质量越来越受到消费者的重视。拥有全产业链的张裕的竞争优势显而易见。这几年国内葡萄酒行业在进口酒的冲下四面楚歌，但张裕的市场占有率却一直在不断上升就是个很好的例证。

国产葡萄酒市场规模目前在288亿左右，前十三大龙头企业占有29.45%的市场份额，而张裕一家市占率就达17.86%；而在这前十三大龙头企业的利润来，张裕一家要占有利润总额的89.62%。投资葡萄酒企业非张裕莫属。

国内葡萄酒行业的空间。从全球人均葡萄酒消费量来，法国是每年42升，意大利在34升左右，西班牙是21升。美国虽然人均年消费只有10升，但已经成为全球最大的葡萄酒消费市场。中国目前人均才1.3升左右。庞大的人口基数使得全球对中国市场都虎视眈眈，有业内分析认为中国人均葡萄酒消费只要达到3.6升，就会成为全球最大的葡萄酒消费市场。

而中国目前的经济规模来，中国的葡萄酒人均消费潜力远远超过3.6升。葡萄酒的普及率以及渗透率在未来十年肯定会不断上升。而张裕目前拥有了在最佳出果期的葡萄树，有40万吨的制造产能，有可以从全球各地供应的中高低档符合各层次消费的葡萄酒品牌。应该说张裕已经准备好面对行业爆发的那刻了。

张裕目前的估值水平。我们知道公司的价值是其未来自由现金流的现值。但是DCF的估值法其实也有很多不确定性，因为几个变量到底如何取值直接决定了公司的价值高低。我这里取增长率为5%折现率为8%进行了DCF的估值计算。这样计算下来公司的合理价值在30.61元。现在28元多的价格是否低估依旧是见仁见智。（B股才16港元，一定低估）。

但对我来说对张裕这个公司也许定性更加重要。张裕所要做的就是专注其已经制定的战略继续坚持业已有所成效的内部各项整合措施。今年公司管理层制定的3%的增长目标显然要实际的多，达成也要相对容易的多。来我们所能做的就是耐心等待风口的到来。

虽然由于历史的因，张裕的确有很多复杂的问题需要解决，但这不能全部归咎于目前的管理层。张裕集团的股权架构可以到张裕的管理层投资的公司占有张裕集团45%的股份，但是也不要忽视还有国际金融集团等另外三家股东的存在，而在上市公司中更有33.85%的B股股东。

上市公司前十大股东中有高瓴，富达，领航等国际知名投资公司，这些公司都长期投资张裕，他们自然会对公司的经营各方面进行分析追踪。公司管理层不可能随意侵吞公司利益。而要彻底解决公司的历史问题估计还是需要费一番周折的。公司管理层的确还不够大气，但记得巴菲特曾经说过可以投资“傻瓜也能管理的企业”，张裕会不会也是这样类型的企业呢。如果你对这个公司依然有兴趣，就请中左下方的阅读跟我们一起来认真分析下公司的各项数据吧。

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