不风流怎么倜傥
版权息|本ipo观察（ipo2012）创，转载请注明来源！
港交所已通过对【药明康德(603259)、股吧】发行境外上市外资股并于港交所主板上市的申请聆讯，相关资料于11月19日在港交所网站上进行披露。据媒体消息，药明康德港股招股价介乎每股64.1元至71.5元，发行1.16亿股H股，当中10%作公开发售，集资额约74.66亿元至83.28亿元，每手100股，入场费7222.05元，预计下月13日挂牌。
药明康德一直以来颇受关注，市场对它的态度呈现两级分化。
2015年从宣布私有化到私有化完成，药明康德不到四个月的时间，从纽约证券交易所退市。私有化后公司“一拆为三” ，其中，主做小分子CDMO的合全药业（832159.OC）早在2015年5月挂牌新三板，主攻生物药CDMO的药明生物（2269.HK）2017年6月登陆港股，两个小兄弟创下近千亿市值，而主角药明康德作为首批申请回A的“独角兽”短短50天完成了从披露招股书到过会的闪电式进程，2018年5月在A股上市，也就是即将赴港上市的主体。
顶着独角兽第一股的光环，有医药界华为、富士康之称的药明康德受到了资本热捧，身价水涨船高，通过私有化，加上分拆上市，药明康德的估值较在美国私有化时的33亿美元的作价差不多增加了八倍，三大板块合计市值曾一度赶超市值一哥恒瑞， A+H双资本平台落地后其市值恐怕又将达到另一个新的高度。
不过，也有部分人认为药明康德的市值过高，完全是资本运作的结果，并非业绩增长带来。
另外，对其用募集资金去购买理财产品的争议也很大。上市的直接动力来源于融资满足企业发展的资金需求，但药明康德当前似乎并不缺少资金。今年6月5日，药明康德发布公告称，“公司及子公司累计使用闲置募集资金购买理财产品的总额为14.999亿元。”占其IPO募资总额（募集资金净额为21.3亿元）的70.41%。上市不足一月的时间，就将七成募资用于购买理财产品，紧接着又去H股融资，用“为了企业发展的需要”并不足以服众。
那么，真实的药康明德是怎样的？它的估值是否过高？
判断一个企业的价值则首先需要判断这个行业的价值。
药明康德主营业务为小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务，辉瑞、强生、罗氏、礼来、默沙东等全球排名前 20 位的顶尖大型药企，均为它的客户，是一家专业的CRO（通过合同形式向制药企业提供新药研发外包服务）企业。
近10年，全球药品市场迎来大批排他性的新药专利到期，这意味着制药企业过去依靠专利保护取得的营业额和利润将难以为继，并面临仿制药的激烈竞争。新药的专利从申请立项算起，大部分国家专利保护期为20年，药品研发周期一般为10-15年，越早获批享受的保护期即越长。随着疾病的复杂化拉长药物研发周期，留给企业专利期内销售的时间只有几年。根据Evaluate Phama的统计，专利到期药品将在2016-2020年间造成全球药企790亿美元的销售额损失。
另外，成本高企、审批趋严、成功率低三项要素叠加导致新药研发难度进一步加大，药企无足够的新产品上市以缓解。一个新药从研发到上市约需10亿美元以上的投入，而每1个药物只有30%的能收回成本；FDA对已经申报失败药品的改造再申报要求非常严格；加之新药研发成功率低至 0.01%（约10000个化合物经历多轮筛选和试验只有1个能成为上市销售的新药），且大部分可用药的蛋白质已开发殆尽。因此，新的化学药物研发风险甚至高过宇宙探索。
CRO行业的核心价值就是降低研发成本、提升研发效率、缩短研发周期，这对于制药企业有重要意义。药企极有动力将研发和生产环节部分外包给专业的 CRO公司，成为行业趋势。全球越来越多药企选择聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险，获得更多的先发优势，2017 年全球外包研发占比已经达到 36.5%，这也意味着仍有63.5%的增长空间。
CRO企业借助这个契机实现稳步增长，当前 CRO 市场正处于较高景气度，2017年，全球CRO服务市场规模为3627亿美元，预计将从2018年的3913亿美元增长到2023年的5634亿美元，年增长7.6%。
在国内医药市场需求持续增长，医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及 CRO 行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，中国 CRO 行业飞速发展，2012 年至 2016 年，我国 CRO 行业的销售额由 188 亿元迅速上升至 465 亿元， 年复合增长率达到 25.41%，超越行业全球增速。南方所预测，2017 年中国 CRO 市场销售额达 559亿元，2021年市场销售额将达1,165亿元，2017-2021年期间年均复合增长率为20.32%。
由此可见，药明康德所处的CRO 行业增长空间很大，价值正处于爆发状态。
那么药明康德在CRO 行业处于怎样的位置呢？
Business Insights统计，2017年全球超过1100家CRO公司，市场集中于前10名公司，收入占比约10%。在全球市场，经验丰富、拥有全球业务网络及国际多中心临床研究能力的两家跨国龙头企业QuintilesIMS、Covance，实力遥遥领先，药明康德拥有全球客户数量超过3000家企业，业务覆盖临床前、临床、生产全过过程，在全球排名第九。
在国内市场上，早期的医药企业的研究院只能提供化合物早期筛选等初级工作，缺乏主流的毒理研究和临床 I-IV 期工作能力。1996年默沙东在我国成立第一家CRO公司，外资和合资公司垄断了中国市场。2001 年和 2002 年我国临床前和临床CRO两大龙头公司药明康德和【泰格医药(300347)、股吧】相继成立，进入快速发展期。
2014 年以后，国家药审改革CRO 行业规模快速增长，上市、并购上市等事件不断，但大部分CRO企业从事单一特定业务及相关申报、注册等法规政策性业务，市场议价能力比较弱。
目前行业内年收入在 500 万以下企业依然占据主流，行业集中度仍然较低，药明康德作为行业内老大，规模远超同行，2016 年市场份额为 7.5%（抛去美国区实验室业务收入）
而作为cro企业，其研发实力是最核心的竞争力，研发人员数量代表着研发服务能力，2017年，药明康德研发人员达到11721人，占总员工比例超70%，研发人员数量约为泰格医药的5倍，同时在巨大的研发人员基数下人均产出仍达52.6万，在行业内处于较高水平。
而对于外包服务类企业，最大的运营风险或者说难度就在于它的应收账款质量，这表明公司的营运管理能力和话语权，近四年，药明康德应收账款占营业收入比重维持在20%左右水平，优于同行业平均水平，除昭衍新药外，药明康德应收账款天数大幅低于同行业企业，药明康德运营能力维持较高水平，收入质量较好。
2017年应收账款占营业收入比例
2017年应收账款周转天数
泰格医药
37%
115.09
博济医药
76%
159.98
昭衍新药
9%
26.13
凯莱英
32%
94.31
药明康德
21%
68.87
那么，药明康德主要的成长性如何？
盈利能力方面，近三年该公司的主营业务收入分别为48.7亿元、60.5亿元和77.2 亿元，复合增长率达 25.85%，较为稳健，而扣非后归母净利润2017 年为 9.8亿元，同比增长 11.5%，近三年经营性净现金流量CAGR 36.0%，对于一个年收入达到78亿元的公司来说，这个增长速度堪称优异，足见cro行业赛道的潜力和药明康德的盈利动力。
客户增长方面，目前药明康德客户主要为大型药企，系美国大药企数量较多，达到 57.5%，由于研发周期长，已经形成了稳定的合作收入。
未来，客户主要增长来自两方面，一方面是全球医药市场的重要推动力——对 CRO公司依赖性较大的小型药企/生物技术初创公司及虚拟制药公司。另一方面，随着国内对于创新药支持政策的连续出台，我国从仿制药进入创新药新时代，国内客户的将成为药明康德收入增长的重要力量，2018上半年药明康德来自国内客户的收入达到11.74亿元，同比增长62.79%，增速显著快于公司总体收入水平。
当前，药明康德市盈率在32倍左右，在所有医疗服务行业中处于偏低水平。主营临床前研究服务及小白鼠等实验动物的繁殖销售的昭衍新药、侧重临床试验服务的泰格医药均高于药明康德。
市盈率（动）
市值（亿元）
57
243
201
16
74
56
46
159
32
836
QuintilesIMS（昆泰）
20
1759
Covance（科斯）
13
1200~
而美股的昆泰、科斯等公司，市盈率只有十几倍到二十倍，相对较低，但这两个巨头的增长基本停滞，而药明康德所处发展的阶段不一样，且它的营收还能维持20%到30%增速。
综上，药明康德可能没有媒体说的那么好，也没那么差，但在同行业优势十分明显，成长性也很强。
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在国内医药市场需求持续增长，医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及 CRO 行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，中国 CRO 行业飞速发展，2012 年至 2016 年，我国 CRO 行业的销售额由 188 亿元迅速上升至 465 亿元， 年复合增长率达到 25.41%，超越行业全球增速。南方所预测，2017 年中国 CRO 市场销售额达 559亿元，2021年市场销售额将达1,165亿元，2017-2021年期间年均复合增长率为20.32%。
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2017年应收账款占营业收入比例
2017年应收账款周转天数
泰格医药
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