用时间来验证对亚钾国际和昭衍新药的估值

近一段时间，一直在学习知名投资人唐朝老师（以下称老唐）的投资理念和估值方法，老唐自2014年公布实盘至今，年化收益率25%，同期沪深300指数年化收益率8.57%。让我能够静下心来深入去学习的动力其实不是老唐让人景仰的投资业绩（毕竟对我们来说只是个数字，没有很直观的感受），而是老唐的一套非常严密的估值逻辑以及支撑这套估值逻辑的投资理念。

一、老唐的投资理念和估值方法

其实说起来也很简单，简单到就是一个公式三年后的合理估值﹦第三年的预计净利润x1/无风险收益率。下面就按我的理解解释一下这个公式及背后的逻辑和适用要求。

（一）适用老唐的估值方法必须符合三大前提，即①利润真实；②利润可持续；③维持当前盈利水平不需要大量资本支出。后两项都好理解，所谓利润为真，是指企业赚取的利润几乎都是由现金组成，即买家很少赊账，所以应收账款很少；产品很畅销，几乎没有存货；利润主要来源于卖出产品获得的真金白银，不是通过资产重估获得数字；利润也不是通过变卖现有资产获得的。

（二）自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流折现模型是估算企业内在价值的常用方法。对符合前述三大前提的企业，可以认为净利润约等于自由现金流。

通过自由现金流对企业估值可以有两种思考方式

一是从两段式自由现金流折现模型出发，经过一系列的限制条件和合理假设和简化后（过程复杂、不再赘述），企业合理估值﹦未来第三年预计净利润/(折现率-永续增长率)

对于满足三大前提的优质企业，可以将永续增长率看作是当年的无风险收益率，折现率大约等于两倍的无风险收益率。无风险收益率通常等于长期国债的收益率。比如，当前的无风险收益率为4%左右，所以折现率是8%。对于满足三大前提的企业，每年净利润增长率等于无风险收益率的两倍是不难实现的，所以选择8%的折现率是合理的。

这样三年后企业的合理估值﹦第三年预计净利润/（8%-4%）﹦第三年预计净利润×25。这样，估值公式中只剩下一个未知数，即未来第三年的净利润。

二是从债券角度看老唐估值模型。价值投资的鼻祖格雷厄姆说，股票是一种特殊的债券，企业每年能分给投资者的自由现金流就是这张特殊债券的利息，而债券的面额就是企业的内在价值。

那么，可以理解为企业未来第三年的净利润是当年债券的利息，无风险收益率为债券的利率，则三年后企业的合理估值（债券的面值）﹦第三年预计净利润/4%﹦第三年预计净利润×25。

老唐的估值公式就是这么来的，把复杂的过程简化为了一个简单的结果。感兴趣的可以了解一下过程，嫌麻烦的直接记住结果，你只要知道，这个估值方法是有科学道理而不是拍脑袋来的就行了。

（三）按照老唐的估值公式，很多人会觉得不分行业一律按25倍市盈率测算估值不合理，如一般来说价值股估值低、成长股估值高等等。但实际上25只是无风险收益率的倒数，是测算合理估值的依据，和三年后企业到底有多少倍市盈率没有关系。

（四）为什么测算三年后的合理估值呢？是因为股市通常三五年一个起落周期，且有研究表明，超过三年的预测正确率低于50%。

（五）合理估值确定以后，打五折作为当前的买点，乘以1.5作为卖点，同时还以当年达到净利润的50倍为卖点，两个卖点以先到者为准。

（六）合理估值打五折作为买点是考虑在市场显著低估时买入，留够安全边际。但市场还可能出现极度低估、变态低估……，所以买入后继续下跌怎么办？有钱了接着买（但要设定好某只股票的最高仓位，一般不要超过总仓位的40%），没钱了就看着好了。

（七）合理估值的1.5倍作为卖点，是考虑在市场显著高估时再卖出，不占够“市场先生”的便宜坚决不卖。如果一直不到卖点怎么办？那就一直拿着，因为持股比持有现金（包括类现金资产，如银行存款、货币资金、债券等）强，现金是一定会贬值的（所以才有折现率）。

（八）“市场先生”不可预测，有时还很很情绪化，但我们要坚“资本永不眠”，资本不会放过任何一个获利的机会。市场可以短期不看业绩，长期是一定要看业绩的，好企业不会一直被低估。价格就像钟摆一样，尽管停留在合理价值的时间很短，但一直围绕价值波动。

（九）面对市场我们唯一能掌握主动的就是“交易的自由”，不到合理的价格绝不出手。要做到这一点就一定要用“闲钱”，至少是三五年内用不到的钱，这样才能避免出现“被迫交易”的情况。

综上，选择优质公司，研究清楚其利润增速，用三五年内用不到的闲钱，在市场显著低估时买入，在显著高估时卖出，否则绝不交易。在这样的逻辑下，我们想亏钱都难啊！那企业会不会看错了呢，不但不增长反而下降了，这是有可能的，所以一定要深入研究企业，减少出错几率。单个股票持仓不要超过40%也是考虑到这一点。

二、根据老唐的估值方法给亚钾国际和昭衍新药估值

（一）为什么选择这两家企业？

因为他们比较符合老唐的“三大前提”。看一下两家企业的一些数据吧

营收增速2021-2022年亚钾国际分别为131.13%、313.11%，昭衍新药分别为41%、49.51%；

净利润增速2021-2022年亚钾国际分别为1408.48%、125.58%，昭衍新药分别为76.83%、92.71%；

毛利率2020-2022年亚钾国际分别为43.78%、65.24%、72.73%，昭衍新药分别为51.38%、48.73%、47.9%；

ROE2020-2022年亚钾国际分别为1.62%、21.51%、28.39%，昭衍新药分别为30.78%、9.42%、13.99%（2021年港股上市使得净资产同比增长482.6%，导致ROE大幅下降）；

净利润现金含量（经营现金流净额/净利润）2022年亚钾国际为89.21%，昭衍新药为90.41%；

有息负债率两家公司基本为零。

两家公司均保持连续高增长、高毛利、现金流充沛、负债率很低，符合“三大前提”中前两个利润真实、且可持续。两家公司目前都在扩张期，资本性支出比较大，但扩产能是为了保持高增长，而不是为了保持当前盈利水平，所以我认为两家公司也是符合第三个前提的，即“维持当前盈利水平不需要大量资本支出”。

（二）亚钾国际的合理估值和买卖点

以其2022年的净利润20.29亿元为基数，假设后三年复合增速为25%

则三年后的净利润为20.29×1.25×1.25×1.25=39.63亿元

三年后的合理估值为39.63×25=990.72亿元

买点为990.72×0.5=495.36亿元，折合股价53.32元

卖点为990.72×1.5=1486.08亿元，折合股价160元

这个数字是不是看着挺吓人？其实也没什么，据说亚钾国际董秘在电话会议上已经提出了千亿市值的目标（未经证实）。

考虑到很多人还是对不同行业的PE水平很介意，我自己变通一下老唐的估值方法，用行业适合的PE水平（姑且按10倍）来测算（这种思路老唐显然是不会认同的，因为破坏了其完整的估值逻辑）。

三年后的合理估值为39.63×10=396.29亿元

买点为396.29×0.5=198.29亿元，折合股价21.33元

卖点为396.29×1.5=594.43亿元，折合股价64元

根据亚钾国际目前的产能增速，我认为净利润三年复合增长率25%充分留够了安全边际。多家券商的研报对2025年净利润预计35-50亿元不等。

（三）昭衍新药的合理估值和买卖点

昭衍新药相比亚钾国际要复杂一些，因为其净利润中按公允价值计量的生物资产占比比较大，去年达3.33亿元，市场一直担心猴子降价，所以该部分净利润不计算增速比较合理。

以其2022年的净利润10.74亿元为基数，假设后三年复合增速为30%

则三年后的净利润为（10.74-3.33）×1.3×1.3×1.3+3.33=19.61亿元

三年后的合理估值为19.61×25=490.25亿元

买点为490.25×0.5=245.13亿元，折合股价45.73元

卖点为490.25×1.5=735.38亿元，折合股价137.2元

根据老唐的观点，除非有足够的证据，否则预测未来的净利润复合增长率不要超过30%，综合各方面因素，把昭衍新药预计为30%、亚钾国际预计为25%，均远低于其近年的平均增速。

以上就是学习老唐的估值方法对两家公司估值和买卖点测算过程，目前（2023年4月12日中午收盘价），亚钾国际股价24.7元，昭衍新药股价55.51元。

后面就交给时间来验证吧。

说明亚钾国际和昭衍新药均为本人的持仓股，仓位分别在本人持仓中排第3位和第4位，研究两家公司以及尝试对其估值，是本人学习投资方法的需要，不构成投资建议，读者据此入市，风险自担。欢迎大家交流探讨。祝每位读者投资顺利！