海天味业——调味品行业（二）

 海天味业于2014年初上市，到2021年初，7年的时间股价上涨了十几倍，妥妥的大牛股，但近两年已“腰斩”，主要原因一是前两年市场预期打的太满，估值过高，即使在今天看，估值还挺高，二是近两年利润不仅没有增长，反而小幅下滑，当前业绩能够给出高估值，说明市场对海天的期望值还是很高的。作为调味品行业的龙头公司，海天最牛的是对上下游的议价权，对经销商先款后货是除白酒以外极少公司拥有的“钞能力”，2022年海天账面上的应收票据居然为0，应收账款1.9亿元，其主要是新收购的浙江久晟、红河宏斌并表所致，正常情况也就几千万应收款，名副其实的现金奶牛！下面主要看看海天近几年的业绩和产品销售情况。

一、业绩情况

    公司2018-2020年，营收增长均在15%以上，扣非净利润增长20%以上，非常优秀，但2021年增速变缓，2022年营收增长2.4%，扣非净利润下降7.2%，唯一不错的就是分红率保持在去年52%的水平。

2022年对海天来说是非常艰难的一年，上市以来首次出现利润下降的情况，原因主要有两个，一是无论疫情管控还是年底管控的放开，都对餐饮行业造成很大冲击。调味品占餐饮行业原材料成本的12%，海天在餐饮渠道的布局主要集中在中低端市场，中低档餐厅虽然比较小而且分散，但是数量大，其收入占到行业总收入的88%，海天在中低端餐饮渠道的提前布局，决定了其龙头地位很难动摇，由于海天餐饮渠道的占比达到了60%，因此，当餐饮行业受到冲击的时候，海天业绩的下滑不可避免；二是“添加剂风波”，主要影响的是家庭方面的销售，不算大，更多是心理层次的，关键是如何消除事件影响，做好“0添加”产品，当前海天的广告宣传只是停留在“阳光”和“鲜”两个方面，对“健康”的宣传不够！

二、分产品营收情况

海天主要产品是酱油、调味酱和蚝油，2022年占食品制造的营收比例分别为58.4%、10.8%、18.6%，三者合计占比87.8%。酱油营收139亿元，增速下降2.1%，占比下降1.8%，调味酱营收25.8亿元，增速下降3.3%，占比下降0.9%，蚝油营收44.2亿元，增速下降2.4%，占比下降0.6%，三者合计营收209亿元，增速下降2.3%，占比下降2.9%。从产品数据上看不出“0添加风波”对酱油单品的影响，也可能是事件发生在三季度末的原因，从数据上看，2021年四季度营收70.1亿元，2022年四季度营收65.2亿元，下滑7%，主要应该是去年12月份放开疫情管控造成餐饮业大面积关闭的原因。

三、分地区营收情况

2018至2022年，东部、南部地区营收增速缓慢，5年时间分别增长34.3%、31.0%，中部、西部增速较快，分别增长66.8%、75%，北部增速居中为40.4%。2022年，在营业收入增长2.4%的情况下，东部地区营收下滑了2.7%、中部地区下滑0.8%，东部是全国经济发达地区，营收对比其他地区明显下滑，说明“0添加风波”已造成部分中高收入人群的消费转移，再对比千禾味业来看，其东部和中部地区分别增长38.5%、38.9%，说明海天家庭端消费已经受到挑战。

四、产能利用率情况

2018-2022年，酱油产量增长29%，调味酱增长17%，蚝油增长41%，增速还凑合。根据2022年报披露，酱油产量247万吨，调味酱28万吨，蚝油87万吨，酱油和调味酱合计产能300万吨，蚝油100万吨，产能利用率分别为91.7%和87%，主营产品产能利用率90.5%，比前几年产能利用率95%以上要低不少，由于2022年有太多突发事件，后面两年逐步恢复至正常的概率非常大。

五、销售费用

2018年以前，随着规模扩大，公司销售和广告费用进入了快速增长期，2018年以后，销售费用逐年下降，广告费用基本稳定在4.5亿元左右，说明公司全国化销售网络已布局完毕，从渠道驱动转向了品牌驱动，随着产能继续释放，广告费用率有持续下降的趋势。公司近几年线下促销做得很少，这种现象并不好，缺少了与消费者的面对面沟通，2023年公司计划“进一步夯实分销动销能力，放大已有优势的基础核心作用”、“以消费者为中心塑造新的营销模式”，比较期待这个新营销模式。

虽然公司龙头地位稳固，有很强的销售渠道和上下游议价权，总体看近几年营收、利润也在增长，但相比2018年以前增长明显乏力，有种动力不足的感觉，非常期待公司今年的营销改革。2023年，公司计划营收目标281.7亿元，归母净利润68.2亿元，对应2022年分别增长10%、9.7%，从当前消费和竞争环境看这个业绩还不错，但对股票来说，这个增速与当前3073亿元市值、45倍市盈率不匹配，估值仍处于高位！