千禾味业(603027)浅析零添加品类发展空间

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零添加品类有望提速，成长空间广阔。1）零添加风口已至，供需两端推动品类加速渗透需求端，零添加概念能够缓解消费者食品安全焦虑，且定价接受度高、无明显竞品，随着居民健康意识和消费水平提升，有望承接高鲜酱油向上升级趋势；供给端，前期多数企业并未将零添加作为战略单品推广，添加剂舆论风波后零添加迎来风口，企业及终端推广力度提升，消费者教育加速；2）目前尚处发展早期，零添加出厂空间超120 亿元我们测算2021年零添加酱油出厂规模约15-20 亿元，尚处渗透初期，而日本成熟市场零添加品类渗透率达50%以上；通过分渠道、分人群测算，预计我国零添加酱油出厂空间超120 亿元，成长空间广阔。

      千禾零添加竞争力领先，渠道推力充足。1）零添加品类开创者，品牌势能强劲千禾2008 年首推零添加系列酱油，并在KA 渠道配备驻店导购进行品类教育，在消费者心中建立起千禾产品即零添加品类的认知；2）产品工艺及性价比突出与竞品同等定位的零添加产品相比，千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量，零添加产品发酵工艺领先同行，同时单位售价更低，性价比及规模优势凸显；3）深耕KA，渠道推力充足渠道结构以KA 为核心，2021Q4 起加大外埠市场流通渠道布局力度，推出平价零添加补齐产品矩阵；公司通过合理的零添加价格体系+强渠道掌控力+费用支持以保证高渠道利润率，并拥有成熟驻店导购模式运作经验，KA 渠道推力充足。

      成长路径KA 充分受益零添加红利，流通渠道拓展贡献增量。目前千禾在零添加酱油份额达35%-40%，千禾零添加品牌势能及产品力领先，传统调味品扩品类思路不适用于零添加、并且往往全品类、全渠道布局，资源难以聚焦，我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位；未来成长驱动力在于KA 渠道充分受益零添加渗透红利+流通渠道空白市场加速拓展，分渠道测算预计千禾零添加酱油收入空间达35 亿元以上；同时有望将零添加酱油领域的运作经验跨品类复制，预计千禾食醋、料酒收入空间均有望达10 亿元。

      投资建议零添加风口已至，供需两端推动品类加速扩容，千禾商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先，有望充分受益行业红利，同时流通渠道拓展打开成长空间；考虑到零添加提速，我们上调此前盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入22.8/27.7/33.4 亿元（前值22.4/27.1/32.5 亿元），同比+18.6%/+21.3%/+20.6%； 归母净利润2.9/3.7/4.7 亿元（ 前值2.9/3.7/4.7 亿元） ， 同比+32.2%/+27.8%/+25.2%， 当前股价对应2022-2024 年PE 61/47/38 倍，维持“买入”评级。

      风险提示原材料价格波动，调研样本误差，市场竞争加剧。

来源[国盛证券有限责任公司 符蓉/陈昕晖]   日期2022-11-29