食品饮料行业大众品分析报告短期压力犹存，长期曙光已现

（报告出品方中证券）

调味品短期压力持续显现，行业长期逻辑仍在

疫情及成本压力持续显现，估值已回调至合理偏低水平

2021 年以来多重压力下调味品企业普遍增速放缓。2021 年以来，由于疫情持续影响 需求、渠道库存较高、社区团购扰动等负面因素，多数调味品企业增速较前几年放缓。从 2019Q1-3 至 2022Q1-3 整体看，传统调味品企业中，行业龙头海天味业，以及快速推进 全国化的千禾味业增长相对较快；复合调味品企业中，颐海国际和天味食品实现约 20%增 速，日辰股份由于主要以 B 端渠道为主，疫情影响下，增速表现相对较弱。

传统调味品持续受疫情扰动，复调经历红利→调整→复苏。从过去几年看，虽均面临 疫情等外部冲击，但传统调味品和复调经历了不同的发展逻辑。

传统调味品疫情导致家庭端消费增加，C 端受益，但无法完全弥补 B 端损失，预计 调味品行业整体增速从中偏高单位数下降至低单位数。参考通联数据 Datayes 等资料， 预计 2019-2022 年调味品 C 端复合增速为高个位数；预计餐饮端 2019-2022 年规模 为持平左右。B 端格局稳定，海天仍领先；C 端竞争加剧，海天、千禾味业等抢夺份 额。海天味业 B/C 占比 2019 年 60%/40%，2022H1 约 50%+/40%+，我们测算 2019H1-2022H1公司 B端收入复合增速为低单位数，C端收入复合增速为高双位数。

复合调味品行业目前整体仍处于成长期，对于 B 端2020 年之前各企业普遍实现较快 增长，2020年后持续受到疫情扰动。C端发展分为以下三阶段1）红利期2017-2020H1， 火锅、酸菜鱼、小龙虾等细分餐饮景气带动家庭端对应复合调味品需求快速增长，尤其 2020H1 疫情进一步刺激家庭端复合调味品大幅增长；2）调整期2020H1-2021H2颐 海、天味均出现增长承压，主要系行业参与者快速增加致竞争加剧、成熟品类增长放缓 而新大单品缺乏、渠道库存较高面临去去库存压力等因素；3）2022H1 至今经历一年 多调整后，行业开始走向复苏和常态化发展，各企业收入增速有所恢复。

成本上涨使毛利率普遍承压，费用率投入分化。由于多数原材料成本自 2021 年以来持续 上涨，多数调味品企业毛利率 2022 年以来表现承压，较 2021 年、2020 年以及疫情前的 2019 年均出现不同程度下降。但在费用率上表现有所分化，恒顺、天味费用投入较疫情前有所较大。

上轮提价前轻装上阵，提价后外部环境好；本轮提价前库存较高，且提价后需求和成 本持续承压。由于调味品必选属性强、竞争格局较好，在原材料成本上涨情形下，行业通 常拥有 3-4 年的提价周期，上一轮大范围提价为 2017 年 3-4 月。与本轮提价相比，上一 轮提价前库存较低，提价后下游餐饮渠道需求较好、成本压力亦开始逐步缓解。而本轮提 价后，持续面临疫情影响需求、原材料价格上涨等压力，不仅导致收入增长承压，同时提 价效应迟迟未能释放。

各调味品企业估值普遍已下降至 2017-2018 年水平。在需求和成本端双重压力下，调 味品企业估值从 2021Q1 普遍开始回调，经历一年多回调后，目前普遍回调至 2017-2018 年水平。以龙头海天味业为例，公司于 2014 年 2 月上市，上市后估值经历了三个阶段1） 2014Q1-2016Q4 估值平稳期；2）2016Q4-2020Q4业绩持续验证推动估值提升；3） 2021Q1-至今多重压力下业绩多次承压，消化前期较高估值。

行业长期成长逻辑仍存，各企业逻辑存在差异

长期看，调味品空间广阔、稳健增长、集中度低的优点并未改变。参考中国调味品协 会、Euromonitor 等行业数据，我们测算 2020 年调味品行业规模约 3500-4000 亿元，未 来五年望实现中单位数稳健增长。此外，目前行业整体格局仍然分散，CR1 仅约 6%，龙 头企业正在不断扩充品类，未来集中度望提升。从细分品类看，酱油、醋、料酒、蚝油为 其中的优质赛道，同时也是调味品企业的主要聚焦品类，各品类核心观点如下。 酱油规模最大单一调味品，稳健增长、集中度仍具较大提升空间。酱油拥有约三千 年悠久历史，具备高渗透率、使用场景丰富、使用量大、持续升级（零添加受催化明显） 特点，2020 年行业规模超 600 亿元，未来五年有望保持中单位数稳健增长。行业一超多 强，2020 年 CR1/CR3 分别约 21%/29%，海天为龙头，与日本酱油龙头龟甲万 34%市占 率、CR3 约 53%相比，集中度仍具提升空间。 醋地域属性强致格局分散，望出现全国化品牌。食醋历史超千年，2020 年行业规 模约 175 亿元，未来五年望维持中高单位数增长。不同地区在原料选取、发酵工艺上差异 较大，从而食醋口味表现出明显的地域特征和高度分散的竞争格局，龙头恒顺醋业市占率 低于 10%，目前尚未出现全国化品牌。随着区域品牌全国化扩张及海天等龙头加码食醋， 未来望出现全国化品牌。

料酒行业增长潜力大，格局分散龙头稀缺。料酒为中式烹调的重要调味品，单次使用量较大，2020 年行业规模约 132 亿元，中国酒业协会预计料酒远期规模望达 400 亿元。 由于早期缺乏行业标准，导致市场中存在大量小作坊生产的劣质配制料酒，格局高度分散， 龙头老恒和市占率约 8%。在调味品龙头及行业协会推动下，行业不断规范发展，未来同 样有望出现全国化龙头。 蚝油渗透率具备较大提升空间，海天份额绝对领先。蚝油发展一百余年，目前主要 应用于餐饮渠道，在全国化渗透及居民端渗透上均有较大空间，2020 年行业规模约 72 亿 元，目前份额主要集中在海天、李锦记两家，海天市占率超 60%。

海天味业龙头地位稳固，望延续稳健增长

公司为综合实力领先的行业绝对龙头公司收入、净利润遥遥领先于其余调味品企业， 目前在核心品类酱油、蚝油、酱类中市占率均为行业第一，同时醋、料酒正成为第四、第 五大品类，基于公司在渠道、品牌、产品、管理能力等方面的领先优势，公司正逐步发展 为多品类调味品综合龙头。 短期仍面临一定经营压力由于添加剂事件影响（主要影响 C 端）、Q4 以来多地出现 疫情反弹、原材料价格仍处高位等因素，预计公司 2022Q4 收入、利润端均面临经营压力。 预计未来五年收入 CAGR 约 10%~15%。随着调味品行业持续增长、公司现有品类市 占率持续提升、不断扩充新品类，预计 2022-2027 年公司收入端望实现 10%~15%复合增 速，其中核心品类拆分如下1）酱油预计未来五年复合增速为高单位数至 10%，主要 驱动因素为市占率提升，公司目前酱油份额仅约 20%，其中零售端份额低于 10%。2）蚝 油预计未来五年复合增速为高双位数至 20%，公司蚝油份额超 50%，未来主要驱动因 素为从餐饮向家庭端渗透、从沿海向内陆渗透。3）酱类预计未来五年复合增速为高单 位数至 10%，主要驱动因素为向餐饮端渗透。4）料酒预计未来五年复合增速为高双位 数，主要驱动因素为料酒行业增速较高，以及公司凭借渠道等优势实现份额快速提升。5） 食醋预计未来五年增速为低双位数，主要驱动因素为公司借助渠道优势实现全国化铺设。

净利润拥有弹性，若成本回落后将尤为明显。从历史上看，随着规模等优势愈发明显， 公司净利率呈持续提升趋势。短期看，虽然公司仍面临原材料成本压力，但公司已通过技 术投入、生产挖潜等措施进行一定对冲，若未来原材料成本回落，公司的内部优化措施望 与前期提价形成共振，提升公司盈利弹性。

中炬、恒顺、千禾需关注自身差异化成长逻辑

中炬高新2021 年由于行业压力、公司去库存等因素导致公司未能完成经营目标， 2022 年以来公司以更加积极、务实的态度主动求变，在提振员工积极性、拓展餐饮渠道、 新品推广、全国化扩张等方面取得一定成效，当前渠道库存处于约 1.5 月较低水平，有望 顺利完成调味品业务全年经营目标。中长期看，公司作为以酱油为核心的调味品龙头（市 占率第二），在品牌、渠道等方面拥有较好积淀，产能亦有序推进，预计调味品业务有望 维持 10%左右增长，待公司控股股东纷争结果清晰后，公司有望通过管理优化进一步提升 增长中枢。 恒顺醋业2022 年前三季度公司在低基数下增长有序恢复，但 Q4 仍面临疫情对公司 省外扩张、新品推广等方面的压力。公司作为镇江香醋龙头，目前已经历三年改革并伴随 较大费用投入，中长期看，改革成效能否如期释放为公司能否从华东走向全国、从恒顺醋 业晋升为恒顺味业的核心因素。预计公司改革成效有望自 2023 年起开始体现，收入端望 实现中双位数增长，利润端除关注原材料价格走势外，需重点关注改革投入的潜在优化。 千禾味业公司通过率先推出零添加酱油实现差异化成长，以西南为起点向全国扩张， 根据公司股权激励目标，2024 年销售规模目标约 30 亿。疫情扰动、商超流量受损、竞争 加剧提升公司扩张难度，同时零添加更受消费者青睐，公司机遇挑战并存。能否实现规模 扩增核心取决于公司的渠道能力，重点关注1）地方性连锁等下沉渠道开拓进展（目前 省外 KA 占比较高）；2）流通渠道开拓进展（公司餐饮渠道低于 10%）；3）与其余行业龙 头的攻守之道（零添加调味品参与者快速增加，竞争加剧）。

复合调味品 BC 逻辑存在差异，关注各企业调整成效

对于 C 端，2020H1 疫情下 C 端需求爆发，天味&颐海均实现了快速增长。2020H2 新进入者涌入、竞争加剧，同时经历了 2022H1 的爆发后行业需求开始下行，从而导致 2021年行业进入调整和去库存的阶段。经过调整，2022 年以来各公司业绩表现开始相对改善。 B 端，跟随疫情影响销售持续波动。 天味食品2020 年公司持续推进经销商分拆（新经销商引入）以及新品创新，在下 半年需求下行背景下导致渠道库存高企。2021 年，公司一方面持续推进渠道去库存，导 致业绩持续承压；另一方面，优化销售&经销商团队，提升对经销商的筛选和扶持能力。 2022 年以来公司持续推进优商扶商、精准品牌营销、产品生命周期管理、数字化&流程化 建设，在低基数下公司业绩实现高速增长。短期看，关注春节较早&提前备货等因素影响； 中长期看，明后年我们预期公司的销售复合增速在 15%-25%，若需求改善较好，收入有 望实现 20%+增长。 颐海国际2021 年公司重点推进了筷手小厨品牌的独立营销，以及方便速食产品的 终端降价。2022 年公司①年初对多个重点产品下调价格，提升产品性价比；②供应商 向上延伸，投建牛油、米&粉丝工厂，未来自产比例提升有望提高盈利能力；③随着产能 释放，开始尝试 B 端业务拓展。短期公司关联方业务持续承压，第三方表现相对稳健；中 长期，重点关注关联方业务恢复速度、产品降价效果、产品创新等，目前公司估值回调明 显，若业绩修复具备弹性。

乳制品疫情影响明显，后续具备疫情修复向上弹性

Q3 散点疫情反复，液奶需求环比未见复苏迹象。Q3 绝大部分乳企收入增速环比 Q2 并没出现增长提速或者降幅收窄，主要系 Q3 疫情影响环比 Q2 并未减弱，消费场景缺失 及消费力下行持续对液奶需求造成负面影响。以伊利为例，2022Q1 需求景气之后，疫情 持续影响下，2022Q2/2022Q3 液奶持续同比负增长，分别-4.5%/-4.9%。

重新思考液奶的消费属性，兼具必选和可选属性。由于液奶具备短保质期属性，因此 很难向渠道持续压货，乳企报表端收入基本真实反映了终端需求。过去 2 年伊利液奶收入 整体保持稳健增长，但是 2022Q2 和 Q3 液奶连续 2 个季度负增长反映了液奶需求的疲软， 也一定程度表明了液奶的可选属性。液奶的必选属性来自白奶，而可选属性则来自酸奶、 乳饮料和部分高端白奶，疫情导致送礼、户外等消费场景缺失，酸奶、乳饮料、部分高端 白奶需求萎缩或放缓，但是基础白奶表现需求增长韧性。 成本稳定，收入放缓、费用刚性投入，乳企毛销差承压下降。今年以来原奶价格稳中 有降，H1 辅料压力较大，Q3 辅料成本环比回落。费用端Q1 费用投入稳健；Q2 促销费 用投入扩大但线上费用投入减少；收入放缓略微推高 Q3 整体费率，伊利受综艺节目费用 集中确认影响费率攀升明显；Q1 乳企兑现春节旺季开门红；Q2 疫情冲击，乳企收入及利 润端逐步有所承压，伊利受益费用延迟投入&奶粉放量，盈利保持韧性；Q3 疫情多点散发， 液奶需求环比未有改善，乳企整体业绩环比 Q2 压力增加。

奶酪受疫情冲击影响更大，妙可蓝多 Q3 收入放缓、扣非转亏。目前奶酪仍在中国处 于消费者教育初期阶段，因此相比液奶，可选属性更为明显。在疫情影响商超客流、消费 走弱、缺乏新品供给刺激的背景下，奶酪行业需求出现明显放缓——Q1 低温奶酪棒稳健、常温放量，收入较快增长；Q2 及 Q3 疫情冲击下，可选属性的奶酪棒同比承压（低温奶酪 同比转负、常温放量不及预期）、餐饮奶酪受益较高增长，整体收入持续放缓；Q1 实现利 润高增长，Q2 和 Q3 则受制于干酪等原料成本压力&高毛利奶酪棒占比下降，公司业绩同 比承压。

Q4 局部疫情加剧&春节前置，液奶需求同比复苏存预计缓和。10 月以来全国多地疫 情散发，预计对液奶需求将造成进一步冲击，但明年春节前置也将带来需求前置增量，Q4 需求端同比复苏力度或较弱。 疫情对乳制品需求明显，后续具备一定疫情向上修复弹性。疫情对液奶需求影响1） 疫情影响液奶需求，2017-2019 年伊利、蒙牛液奶收入 CAGR 约 13%，2019-2021 年 CAGR 6-7%；2）疫情影响乳品升级，2022 年以来高端 UHT 增速慢于基础白奶。因此如果疫情 缓解，将对乳企需求及产品结构升级均构成利好。

展望 Q4 及 2023 年预计需求和业绩端有望缓慢复苏。考虑到 2022Q4 全国疫情仍 呈现零星散发，短期疫情防控不容松动，乳制品需求预计将从 2023Q2 及 Q3 的低点缓慢 复苏。同时成本端预计短中期波动不大，乳企毛利率保持稳定（妙可毛利率或有望向上改 善）；费用端，面对需求疲软，乳企或将谨慎投放费用，费用率有望同比企稳。 按照 2023 年疫情管控措施的乐观（完全放开）、中性（逐步放开）、悲观（延续 2022 年防疫政策）预测，预计伊利内生性收入和利润分别同增 14%/20%,10%/12%,5%/2%， 估算澳优并表 3~4 亿净利。

伊利股份酸奶和乳饮料占比较高，相对蒙牛受疫情影响较大，Q3 费用投入效果较 弱，后续公司将费用谨慎投放，预计全年内生性收入中高单增长、净利率争取持平。现价 对应 2023 年 PE 16x。 蒙牛乳业Q3 经营相对好于伊利（收入高单，OPM 提升），全年预计收入高单增长， OPM 剔除 Bura food 并表和妙可补偿权收益预计可实现 20~30bp 提升。现价对应 2023 年 PE 16x。 天润乳业1）产品具备差异化，小众奶市场需求景气；2）灵活化的渠道策略助推疆 外市场持续拓展；3）后续随着疫情缓解，奶啤有望放量带来第二成长曲线。预计未来 2~3 年收入 CAGR 15%~20%，利润 25%+，现价对应 2023 年 PE 20x（Wind 一致预期）。 妙可蓝多短期奶酪棒需求停滞、成本承压，后续需关注新产品上市需求情况，现价 对应 2023 年 PE 41x。

轻餐饮连锁疫情拖累明显，龙头份额持续提升

疫情对于卤制品行业影响较为明显，2020 年疫情下行业销售明显降速，交通枢纽店、 商圈店等高势能门店受到冲击更为明显。2021 至 2022 年各公司销售增长跟随疫情散发情 况而出现不同程度波动。 对于 2022Q32022Q3 绝味食品、煌上煌收入分别同比+4.8%、-17.2%，增速环比 改善（Q2 分别同比+0.6%、-20.0%），绝味食品由于门店持续快速扩张，叠加社区店受疫 情冲击相对较小，收入增速相对好于竞争对手。佐餐卤味方面，紫燕食品 2022Q3 收入同 比增长 14%，增速表现好于绝味食品及煌上煌。

单店端跟随疫情散发情况而持续波动。整体而言，卤制品行业单店跟随者疫情散发 情况而波动，2020H1单店压力最为明显，2020H2-2021H1单店逐步改善，2021H2-2022H1 随着疫情散发单店出现较大波动。受到疫情散发以及消费力影响，2022 年至今行业单店 较疫情前（2019 年）仍存在明显差距。

门店头部企业加速抢占市场份额。从门店角度，整体看疫情加速小品牌以及夫妻老 婆店的退出，头部企业快速拓店抢占市场份额，2020-2021 年绝味食品门店分别净增 1445、 1315 家，周黑鸭分别净增 454、1026 家，紫燕食品分别 848、773 家，较疫情前均有明 显提速；而根据窄门餐眼数据，近两年较多连锁卤味品牌均出现了净关店。同时在疫情散 发背景下，各企业倾向于向社区及街边、校园、低线市场等受疫情影响相对较小的区域开 店。

盈利能力原材料压力叠加补贴支出导致盈利能力承压。2020 年至今，影响卤制品 行业盈利能力的因素主要包括①原材料成本，养殖成本、疫情影响等多种因素导致鸭副 价格出现较大幅度上涨，2021Q3 开始影响显现。②加盟商支持， 2020 年以来的疫情， 给卤制品行业中的加盟商带来了极大的经营压力，从长远发展考虑头部企业也均用不同方 式给予加盟商支持。③刚性成本支出，刚性成本支出主要是直营模式下，单店受到疫情拖 累而房租、人工等成本相对固定，导致盈利能力下降。 2020H1 疫情爆发初期，短期补贴叠加直营门店刚性支出导致行业盈利承压。2020H2 -2021H1 随着疫情逐步控制，整体盈利能力可控。2021H2-2022H1 在成本持续上涨背景 下，卤制品企业盈利压力体现，2021Q3-2022Q3 绝味食品毛利率和毛销差连续大幅下降， 2021H2-2022H1 周黑鸭净利率环比持续下降。

往后看，轻餐饮连锁企业的主要成长逻辑如下 绝味食品主业方面，中长期看，根据公司股权激励计划，2025 年收入目标 109 亿 元，按照我们测算 2025 年底公司门店数有望 20000-21000 家，2025 年后仍有拓店空间。 短期看，疫情扰动存在较大不确定性，若按照悲观预期（2023 年单店同比持平），我们预 计 2023 年公司收入同比增长约 12%，若中性预期（单店同比增长约 5%），2023 年收入 同增约 15%；若乐观预期（单店恢复至 2021 水平），收入同增约 20%。盈利方面，短期 压力以原材料为主营销补贴为辅，若后续原材料价格回调且疫情压力缓解，公司盈利能力 有望恢复至前期水平。若假设 2024 年无疫情扰动且盈利回归常态，我们预计 2024 年公司 净利润约 15 亿，现价目前 PE 估值 24 倍。第二增长曲线方面，公司已经布局廖记、阿满、 卤江南三个佐餐卤味品牌，虽然短期疫情存在扰动，但长期看公司有望持续赋能这些品牌， 兑现公司第二增长曲线，进一步拉升公司长期空间。

周黑鸭短期看，公司由于直营门店和高势能门店占比较高，所以疫情对于收入以及 盈利都造成了较大的拖累，因此在不同程度的疫情假设下公司整体业绩预期波动较大。中 长期看，若疫情相对可控，2025 年我们预期公司总门店 6000 家左右，其中直营 1400 家 左右，特许门店 4600 家左右。对比头部企业，周黑鸭长期开店仍存在较大理论空间，重 点关注特许业务发展。若假设 2024 年无疫情扰动且成本回落，我们预计 2024 年公司净利 润约 7.5 亿，现价对应 PE 估值 13 倍。 紫燕食品短期看，疫情对于佐餐卤味单店拖累相对小于休闲卤味，同时关注牛肉、 整鸡等重点原材料价格走势。中长期看，佐餐卤味行业门店规模超 10 万家，公司作为行 业龙头目前 5000+家门店仍有较大空间，我们预期未来每年公司新开店超 1000 家。从天 花板的角度需关注公司价格定位在低线市场的表现以及公司非核心市场的开发拓展。

巴比食品门店业务，从门店角度看，公司不断加快拓店速度，“内生开店+外延并购”有望助力公司各区域门店规模持续扩张。一方面，公司通过内生开店加密华东、华南、华 北等现有市场门店布局；另一方面，通过外延并购加速区域拓展，华中市场外延并购策略 成效显著，2022Q1-3 华中地区贡献门店 708 家。未来几年我们预期每年公司有望新开店 千家左右，考虑关店净开店预期在 600 家左右。从单店角度，近两年公司推动外卖以及午 晚餐的布局，拉动单店销售，但短期疫情对单店销售形成一定拖累导致成效无法充分显现， 若后续疫情影响削弱，单店有望实现改善。团餐业务，公司持续加大团餐业务团队投入， 推动渠道深耕，大力发展团餐、餐饮供应链、连锁餐饮、连锁便利店等渠道的发展，促进 团餐业务的快速成长。凭借公司包子生产积累的经验，未来几年我们预期团餐业务仍有望 维持较快增长。 目前公司估值对应 2023 年 PE 25 倍，短期主要是受到疫情对基本面的拖累影响，同 时也存在猪价上涨对 2023 年盈利能力的担忧。若未来疫情影响整体改善，公司业绩仍有 较大改善空间，有望带动估值进一步修复。

速冻食品C 端加速发展，B 端短期承压

疫情对 B&C 影响差异明显。疫情对于速冻食品 B&C 渠道影响差异化较大，疫情加速 C 端产品快速增长，在疫情封控地区会出现短期供不应求的状态，2020H1 尤为明显；同 时疫情拖累 B 端渠道的增长。从短期看，2022Q3 速冻食品板块随着疫情相对可控，餐饮 渠道环比有所改善，家庭销售环比放缓。各公司收入表现差异比较明显。其中重点公司表 现如下 安井食品主业，在短期内疫情散发影响背景下，公司 BC 兼顾均衡发展、体现出较 高的稳健性，2022Q3 主业销售同比实现 20%+增长。预制菜方面，前三季度表现出众， 冻品先生收入同比翻倍以上增长；安井小厨 Q2 成立，小酥肉如期实现快速放量；新宏业 &新柳伍并表增厚业绩，未来有望进一步加强公司在小龙虾及水产品预制菜方面的综合竞争优势。 三全食品2022Q3 环比降速。一方面，公司 C 端为主，疫情下不同时期囤货需求存 在差异；另一方面公司重视高质量发展，短期控制部分弱势渠道影响了销售增长。前三季 度，公司持续推进新品创新以及渠道拓展，期待未来增长持续改善。 千味央厨B 端为主受疫情影响较大，而 2022Q3 公司收入环比 Q2 显著改善。强势 表现来源于①随着疫情相对可控，公司加速推进大客户新品上市，并持续提升在大客户 中的市场份额，2022Q3 公司直营收入从上半年同比下滑恢复至双位数增长。②拓展经销 商渠道，多维度扶持优质大商，头部经销商销售占比持续提升，推动经销商渠道持续高增。

盈利层面原材料成本压力有限，叠加短期控费毛销差改善。由于速冻食品行业部分 重点原材料价格压力不大，叠加各企业的提价、供应链优化、结构优化等系列动作，整体 毛利率压力可控。费用端，由于短期疫情下 C 端需求受益&B 端需求受损，各公司主动或 被动地控制费用支出，导致整体销售费用率亦得以优化。

展望 2022Q4龙头企业有望通过新品&渠道扩张持续提升份额、保持稳健增长，尤 其在今年春节较早以及世界杯利好小龙虾销售的情况下，2022Q4 销售确定性相对较高； 同时需要关注后续疫情散发情况的可能影响。盈利端，短期成本压力有限，预计盈利能力 相对保持稳定。 目前板块整体估值处于较为合理水平，未来股价催化重点关注①业绩预期变化，由 于各公司渠道结构、原材料结构等不尽相同，局部疫情、部分原材料价格波动对各个公司 的影响存在差异；②预制菜等成长业务发展的情况，新业务成长在提升业绩的同时有望进 一步拉升估值。

各重点公司成长逻辑如下 安井食品2019-2022 年，在疫情爆发初期，公司借助锁鲜装实现 C 端渠道的快速发 展，目前主业 BC 兼顾发展，在疫情扰动下表现稳健。根据我们预测，2019-2022 年收入 CAGR 约 25%。除此之外，在此期间公司加速预制菜业务布局，先后于 2020/2021/2022 年并表冻品先生、新宏业、新柳伍，并与 2022 年孵化安井小厨，预计 2022 年合计收入 25 亿元左右。2022-2025 年，主业层面我们预期市场份额持续提升但在疫情仍存在影响的 背景下，我们预期主业复合增速近 15%（市场份额速冻火锅料提升约 3 个百分点，速冻 米面提升约 1 个百分点），同时预制菜业务持续高速发展，安井小厨和冻品先生有望贡献30+亿元收入，新宏业及新柳伍有望贡献 25+亿收入，合计推动公司总收入实现约 20%左 右复合增长。 短期看，2022Q4 速冻行业进入旺季，加之旺季较早有利于四季度表现，我们预计公 司 BC 兼顾能力突出、主业望延续较快增长；预制菜冻品先生/安井小厨持续放量，我们预 计全年合计有望贡献 9 亿左右收入；同时新宏业&新柳伍持续发力，四季度世界杯存在利 好小龙虾业务的可能（新柳伍四季度有并表贡献）。

千味央厨分业务看，1、直营业务，①百胜，疫情下百胜经营受损，导致公司销售 端承压，尤其是 2022H1 同比下降 15%，但在此背景下公司凭借自身优势通过进一步提升 在大客户中的份额来抵消部分影响。中长期看，若考虑疫情影响削弱，未来百胜销售仍有 望维持高单位数复合增长。②非百胜大客户，近几年公司不断和华莱士、海底捞、瑞幸、 老乡鸡、Tims 等大客户强化合作，2019-2021 年非百胜直营业务收入复合增速高达 70%， 未来随着公司加大已有客户产品创新以及不断开发新客户，有望持续高速成长。2、经销 业务，公司经销业务起步相对较晚，近几年公司借助优势单品持续加大经销渠道建设力度， 多维度扶持优质大商，实现经销业务的快速发展，2019-2021 年收入 CAGR 为 20% （2022H1 前 20 位经销商收入占比 28%）。长期看，经销商业务未来成长空间较大，随着 经销商持续成长，预计经销收入将持续实现 20%以上增长。 短期看，公司下游以 B 为主，疫情对公司业绩存在一定影响，但百胜订单基础&经销 业务的增长为公司短期业绩提供了一定保障；盈利能力整体仍较为稳健。中长期看，若考 虑无疫情影响，我们预计公司收入望实现 20%+复合增长。

三全食品公司汤圆水饺粽子等传统速冻产品收入占比较高（2022H1 占 65%），未 来高增长核心在于新式面点、速冻调理、冷藏类等新品类贡献。近年来公司，一方面，积 极推动直营转经销渠道改革、持续推进渠道下沉以及菜场、生鲜电商等新兴渠道布局；另 一方面，大力发展新品&次新品，推出生鲜系列、微波系列、空气炸锅系列新品。未来关 注公司产品&渠道改革成效释放。

烘焙产业链疫情拖累明显，成本持续承压

短保&现制烘焙受疫情不同程度影响，成本压力明显。受到局部地区疫情影响，短保 烘焙部分学校、出行场景需求受损，导致短保面包销售增长速度较慢，烘焙店等现制烘焙 也部分受到疫情影响。盈利端，2020 年以来，烘焙产业链的各公司主要原材料价格先后 上涨，导致 2021 年以来行业毛利率端压力明显。 立高食品1、冷冻面团，①流通饼店（2022Q1-3 占 45%），为公司竞争优势最为凸 显的渠道，近两年由于疫情导致下游饼店经营承压，若疫情可控叠加公司营销中心架构调 整，未来饼店具备较大增长潜力。根据我们测算，若按照 30%渗透率假设，饼店冷冻面团 市场空间超 200 亿，按照 10%市场份额估算公司也具备翻倍以上的空间（未考虑烘焙行业 自身成长空间）。②商超渠道（2022Q1-3 占比 40%），2021 年借助山姆渠道以及麻薯等大 单品的爆发，商超渠道实现的高速成长，从未来看商超渠道覆盖率提升空间有限，未来公 司或重点依靠单品创新提升销售。③餐饮渠道（2022Q1-3 占比 15%），2022 年公司加大 餐饮渠道拓展力度 ，长期看餐饮渠道空间广阔，目前公司体量较小借助优势单品不断渗 透，长期具备成为收入最主要贡献的潜力。2、烘焙原料，重点关注疫情改善后的修复， 以及公司营销中心架构调整后的推动潜力。

短期看，公司业绩仍受短期疫情影响，成本端仍有压力。中长期看，公司股权激励目 标 2024 年收入 48.86 亿元，对应 2022-2024 年复合增速 27%；若考虑疫情的不确定性， 我们保守给予 2022-2024 年 20%收入复合增速，同时给予 2024 年 12%净利率（假设无 激励费用以及成本下降），对应净利润 5.3 亿元，现价对应 PE 29 倍。 桃李面包近三年疫情散发导致短保面包校园、出行等需求受损，同时退货率等指标 上升叠加成本上涨拖累盈利能力。短期看，疫情仍将拖累公司短期销售增长，同时原材料 成本仍处于高位，短期业绩预期仍将承压。中长期看，假设疫情可控，学校、出行、上班 等场景人流恢复常态，我们预期短保销售将会出现明显改善。与此同时，华东新产能释放 后带动华东地区的快速增长，未来华南地区也值得期待。在短期基本面承压的背景下，公 司估值持续回调，我们认为可以以底线思维在低点布局未来业绩改善。

零食可圈可点，部分标的逆势增长

经济承压无碍渠道铺货，多家零食公司 Q3 收入端延续良好成长。 疫情造成户外消费场景减少以及消费力减弱，但零食因为其较少的户外消费场景、休 闲消费以及低客单价属性，受疫情影响整体可控。消费力下降背景下，消费者更加注重产品的性价比，价格便宜的零食系统和电商渠道 发展向好；疫情扰动，客流从 KA 渠道转向社区店和小店。 盐津、劲仔、甘源等部分零食公司通过新品上市及新渠道发力，Q3 收入延续了 Q2 的成长性，成本压力环比改善。

自下而上可关注的零食标的 洽洽食品瓜子必选属性甚至强于乳制品，疫情之后每年保持低双位数增长；坚果通 过社区小店拓展和渠道下沉获得增长，后续疫情放开具备增长弹性。预计公司 2022Q4（Q4 顺价完成&春节前置）和 2023 年收入和净利同增 15%，现价对应 2023 年 PE 20x，估值 处于过去 5 年低位。 盐津铺子聚焦五大品类、供应链效率提升，业内较早积极拥抱零食系统实现放量， 电商渠道 2021 年完成调整、向上趋势明显，预计零食系统、电商及流通渠道保持增长趋 势，预计 2023 年收入/净利同增 20%/50%，现价对应 PE 26x。 甘源食品上半年渠道及产品经营失误，Q3 及时调整（缩减 SKU、拥抱零食系统、 电商事业部重构），叠加棕榈油价格回落，2022Q4 及 2023 年收入和利润有望加速增长。 根据 Wind 一致预期，预计 2023 年收入/净利同增 30%+/40%+，现价对应 PE 25x。 劲仔食品聚焦辣卤，渠道从流通走向商超，同时电商渠道较快增长，公司产品铺市 率及品牌力在快速提升中。大包装鱼干和肉干、鹌鹑蛋、魔芋等新品继续放量下。根据 Wind 一致预期，预计 2023 年收入/净利同增 25%/30%，现价对应 PE 24x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】