调味品行业提价专题研究短期成本驱动，静待弹性释放

（报告出品方中建投）

一、复盘调味品提价成本及需求驱动，提振效应滞后

（一）酱醋龙头引领，行业跟随

调味品行业中，酱醋等基础调味品占比较高，对行业提价影响较大。回顾 2010 年以来调味品提价历史，呈 现 3 种特点①调味品提价主要由龙头企业开启，一般龙头企业优先宣布提价，其他企业滞后一段时间跟随提 价，一般滞后 1-6 个月不等；②成本上行、调整渠道利润是引发提价的主因，尤其是成本因素，考虑到上游产 品的周期性，一般调味品提价间隔在 2-3 年；③酱醋类调味品提价幅度不高，多数产品一般提价幅度在大个位 数左右。

1、PPI 周期性变动，企业盈利承压

过去 5 次调味品提价中，有 3 次是明显的成本驱动型提价，另外 2 次则是企业在行业需求向好时，通过调 价增厚自身利润、理顺经销商渠道价格体系。

PPI 周期难遇，但每次均引发了调味品行业提价潮。从 PPI 变动来看，过去 10 年维度，PPI 有过两次持续 性上行，分别在①2009 年 12 月-2012 年 02 月，约 15 个月；②2016 年 9 月-2019 年 6 月，约 22 个月。从持续 时间来看，PPI 上涨每次会历时 1-2 年。 对调味品企业而言，毛利率早期（2010 及之前）仅有 30%左右，成本上涨对企业毛利率影响较大。以海天 为例，拆分成本结构，原材料采购额在成本中占比达到 42.03%，包材占比达到 26.29%，能源则占比 2.19%，也 即意味着调味品成本中主要部分均为大宗商品，与 PPI 上行紧密相关。

PPI 的上涨一般会向 CPI 传导。从历史数据来看，PPI 与 CPI 在历史上的走势吻合，特别是在 2004、2008、 2009、2011 年时，走势吻合度较高，同时，一般 PPI 的波动幅度略大于 CPI。2017 年，PPI 上行，而 CPI 相对 保持温和上涨，主要是由于猪肉的价格在 2017 年进入下行周期，对食品 CPI 造成较强的下拉作用。同时，2020 年，疫情影响下，工业品价格走低而消费品价格走高，叠加非洲猪瘟的影响，二者出现背离，但这仅为特殊情 况下的短期现象。从 PPI 构成来看，生产资料工业品价格发生显著上涨时，根据传导机制，PPI 生活资料工业品 价格及 CPI 或将在 PPI 生产资料工业品价格上行的作用下有所提升。

2、历次提价后，企业盈利均有修复

提价对调味品企业盈利有重要提振作用。自 2010 年的调味品提价潮后，调味品企业毛利率、净利率水平在 近 10 年时间里多呈现提升趋势，海天、中炬表现最为明显，千禾与恒顺波动相对较大，但主要是由于千禾费用 投放、资产减值等较多，而恒顺则短期有剥离非调味品业务、聚焦主业影响。但从调味品提价因素来看，成本 驱动和需求驱动带来的短期表现略有不同。

需求驱动型提价带来的利润提升效果较快，毛利率的提升在下个季度立即体现。需求驱动意味着市场动销 旺盛，甚至出现供不应求的情况。以海天味业 2012、2014 年提价为例，在提价后，海天的费用水平基本稳定， 甚至有所下降，毛利率、毛销差提升能够立即反应。

根据海天味业数据，基础调味品多以量增为主，价格影响因素在收入端影响次之。2009-2020 年间，海天的 酱油、调味酱、蚝油销量的 CAGR 分别为 10.83%、14.04%、21.01%，同期吨价的 CAGR 分别为 2.49%、1.32%、 0.91%，与通胀水平较为接近。 从长期影响来看，无论是成本驱动或需求驱动，随着成本进入下行周期，企业价格体系一般不会随之下调， 由此会带来更大的利润增厚空间。综合来看，提价对酱醋等调味品而言，无论短期、长期均是利好。（报告来源未来智库）

（二）榨菜直接/间接交替提价，提价频次较高

1、榨菜提价特点高频、灵活

涪陵榨菜提价主要是成本推动，也会综合渠道利润空间因素。自 2008 年起，涪陵榨菜开始提价，榨菜提价 与基础酱醋调味品不同，主要形式包括直接提价（提出厂价或终端价）和间接提价（价格不变，缩小规格）。根 据规律，公司一般先直接提价，再进行间接提价，且从规格变化来看，60g 是公司目前产品规格调整的底线。 此外，榨菜的提价频率也明显较高，基本 1-2 年会有一次价格调整，甚至在 1 年内会有多次进行价格调整的情 况出现。

（1）1.0 元时期在 2008 年前，公司 70g 装的乌江榨菜终端零售价仅为 0.5 元。但由于冰灾影响，榨菜的 原料青菜头产量大幅减少，其价格同比提升超过 60%。为缓解青菜头价格大幅上涨压力，公司将 0.5 元/70g 的产品升级为 1 元/100g，相当于提价 40%，标志着公司主力产品进入 1 元零售价时代。在 2008-2014 年间，青菜 头收购均价由 430 提升至 680 元/吨（涪陵区整体），涨幅达 58%，在此期间，公司主要通过提出厂价（到岸价）、 缩小规格提价，终端价约提升 66.67%。

（2）2.0 元时期2015-2017 年，公司主要采取直接提价，主要由于青菜头等原材料价格持续上行，平均采 购价由 570 提升至 920 元/吨。2015 年，菜丝产品首先在广东地区由 1 元 60g 升级至 1.5 元/88g，全国也在次年 完成了包装更替。此次提价的实际涨幅较低，仅 2.27%，标志着榨菜突破 1.0 元时期。至 2017 年，由于在 2016 年时青菜头受天气因素影响产量不足，2017 年时下游的囤积意愿强烈，当年青菜头价格同比增长 37.31%，公司 2 月宣布提升 80g 和 88g 榨菜主力 9 个单品的产品到岸价格，提价幅度为 15-17%之间，同时，终端价格也达到 2 元/包。2018 年 10 月，目的在于统一全国流通产品价格体系，保证渠道利润，上调 80 克鲜脆菜丝（全国版、 北京版）、80 克原味菜片、80 克鲜爽菜芯、80 克鲜脆菜丝量贩、80 克原味菜片量贩、80 克鲜爽菜芯量贩等 7 个单品的产品出厂价约 10%。2020 年 6 月，公司由于原材料紧张等原因，将主力产品规格再次缩小至 70g，变 相提价 14%左右。同时，于年底上调部分商超产品出厂价格，主要是为了保证价格体系平稳。

2、提价带来的盈利提升效果明显

从涪陵榨菜历史数据来看，价格为产品长期提升方向，量则成周期波动。除 2008 年，涪陵榨菜营收均保持 增长趋势。2007-2018 年间，营收的 CAGR 达到 14.42%；至 2019 年，涪陵榨菜的营收增速出现拐点，全年收 入同比增速降至 3.93%。2020 年再次恢复至 14.23%。从量价角度，在 2007-2020 年间，公司销量由 8.54 增长至 15.58 万吨，CAGR 为 4.57%，而公司产品出厂价则由 5093.68 提升至 14,590 元/吨，CAGR 达到 8.60%。

与基础酱醋调味品提价相同的是，涪陵榨菜在成本回落时不会随之降价，因此，从长期来看榨菜凭规模优 势享受成本红利。如前所述，榨菜提价主要受到原材料价格上涨影响，但即使次年青菜头价格回落，其产品也 会维持提升后水平。2008-2020 年间，涪陵区青菜头收购价格涨幅为 70%左右，但榨菜产品价格提升幅度超过 300%，从而能够享受产品的成本红利。此外，涪陵榨菜目前是国内最大的榨菜生产企业，每年青菜头采购量为 全国第一，在原材料采购上的话语权也在提升，结合自身窖池容量不断扩大，有利于公司通过锁价、加大青菜 头储存来控制成本，毛利率有望维持在较高水平。

（三）复盘需求基础向好，消费升级

调味品消费属于日常必选消费，因而具有较强的需求刚性和抗周期属性。终端应用场景主要涉及餐饮（50%）、家庭（30%）、食品加工（20%），其中餐饮渠道调味品使用量约为家庭烹饪使用量的 1.5 倍以上，是调味品下游 最大的需求方。从宏观视角对 2010 年至今调味品行业四次提价周期的需求背景进行回顾和分析发现，过去调味 品提价中，消费基本处于相对较强的水平。

1、2010 年宏观经济反弹，食品消费进入修复阶段

宏观经济摆脱金融危机泥淖，开始反弹。2010 年我国宏观经济尚处于高速发展阶段，2008 年全球金融危机 使得国内 GDP 同比增速较 2007 年的 14.23%的高点连续两年出现下滑。而后政府启动的“4 万亿”经济刺激政 策主要从投资角度来实现保增长，到 2010 年，“调结构、促消费”则成为经济主旋律，消费支撑经济发展的作 用被日益重视。

2010 年国内 GDP 同比增长 10.64%，增速重回 10%以上的高增长区间，与此同时，社零同比增 速也达到 18.80%，较 2009 年开始反弹。 人均食品消费提升，城镇化空间仍存。从居民食品支出角度看，2010 年城镇居民人均食品支出为 4804.71 元，同比增长 7.28%，增速自 2009 年的低点开始修复。此外，2010 年正处于我国城镇化推进不断深入的过程中， 第六次人口普查数据显示 2010 年常住人口城镇化率为 49.70%，较 2000 年提升 13.5pct，但仍有很大的提升空间， 城镇化红利依然延续，消费潜力不断被挖掘。

2、2012 年经济有所降速，坚持扩大内需

宏观经济降速，消费贡献提升。2012 年我国 GDP 同比增速为 7.86%，较 2011 年的 9.55%出现较大回落， 经济增长正式进入个位数时代。此外，过往驱动高增长的投资和出口开始表现乏力，坚持实施扩大内需战略提 上日程，内需对经济增长的贡献率不断提高，经济结构加快调整。2012 年消费对经济增长的贡献率为 55.40%， 而投资和净出口的贡献率分别为 42.13%、2.47%。

餐饮业收入增速出现放缓迹象，但仍然维持在较高增速水平。2012年社零增速较2011 年出现下滑约2.94pct， 其中餐饮业收入同比增速下滑约 3.15pct，主要受到“三公”消费削减影响，整体需求增速开始进入换挡期，但 居民端消费景气度依旧较好，餐饮整体收入增速仍维持在 9%-10%的水平。

3、2014 年经济“新常态”，餐饮端回暖

经济增长进入“新常态”，居民收入迈上新台阶。2014 年宏观经济增速进一步下滑，GDP 同比增速为 7.43%， 社零同比增长 12%，经济增长从高速转为中高速的发展新阶段基本确立。与此同时，我国居民人均可支配收入 经历了前期的高增长，已经有了一定的积累，2014 年突破两万元，达到 20167 元，同比增长 10.14%。（报告来源未来智库）

大众消费和外卖刺激餐饮市场增长。2014 年餐饮收入较 2013 年出现边际改善，增速有所提升，5 月达到高 点 11.0%。在 2013 年三公消费的严令禁止下，过往的高端餐饮消费逐渐被大众餐饮消费取代，成为推动餐饮收 入增长的重要推动力。此外，2014 年线上外卖业态初见端倪。艾瑞咨询数据显示，2014 年外卖 O2O 营业额为 95.1 亿元，同比增长 125%。

4、2017 年消费结构升级，终端需求优化

宏观经济进一步降速，居民收入增速提升。2015Q4 我国 GDP 同比增速破 7，宏观经济增长进一步降速。 与此同时，2017 年全国居民人均可支配收入规模达到 25974 元，同比增长 9.04%，增速较 16 年提升，收入的增 长是支撑消费的有力保障。

在调味品领域，为了满足消费者对健康营养的追求，如低盐、零添加、有机 等产品概念逐渐在市场上推广。以酱油为例，2017 年高端酱油占比仅为 22%，仍有较大提升空间。 此外，2017 年餐饮市场消费出现边际改善。餐饮业收入自 2015 年 11 月同比增速开始回落，2017 年增速开 始提升，6 月同比增速达到 11.9%，全年同比+10.70%，延续双位数增长。

二、本轮调味品提价成本大幅上涨，需求仍未恢复

（一）成本承压，本轮提价周期提前开启

今年，PPI 与 CPI 之间出现较大的“剪刀差”。由于全球处于经济复苏背景下，对工业原材料的需求均有增 加，国际能源等供给较为紧张的同时，国内的煤炭、金属部分行业供给在经历供给侧改革后也出现偏紧情况， 供需不匹配加速了上游行业价格的上涨。今年前 10 月，PPI 基本呈现提速增长态势，累计同比增幅为 7.3%，其 中，生产资料 PPI 增长达到 9.8%。

成本影响滞后，今年成本压力凸显，企业毛利率下降。基础调味品由于存在酿造周期，酱油、醋等生产周 期基本在在 6 个月，个别企业甚至更长，因此，虽然成本上行自 20 年开始，但从毛利率同比变化来看，今年才 逐渐体现（20Q4 毛利率下降更多是受会计准则调整影响，大部分企业 Q4 才采取新准则）。且从大宗商品走势 来看，目前原材料仍然延续上涨趋势，意味着至少后面两个季度调味品企业将面临更大的成本压力。

（二）后疫情时代，需求承压

1、短看需求呈现缓慢复苏，经营压力延续

消费环境总体偏弱，尚未完全恢复至疫情前水平。当月同比看，年初受 20 年低基数影响增速较高，3 月份 达到 34.20%。但自此增速一路下探，10 月份同比增速仅为 4.90%，与疫情前 7%-10%的增速区间相比，增长相 对较弱。从累计额角度看，1-10 月社零总额相较 2019 年复合增速仅为 3.48%，仍有较大修复空间。 疫情反复影响消费者心。2021 年下半年开始，多地零星爆发的小规模疫情使得居民消费选择更加谨慎。 特别是新型变异毒株的出现，增加了未来疫情防控的不确定性，消费者预防性需求增强，对消费者心恢复有 所影响，出现一定波动，但趋势依旧缓慢向好发展。

餐饮业恢复较慢，限额以上餐企优于整体。餐饮属于典型的线下消费场景，疫情的影响导致餐饮业恢复受 阻。1-10 月餐饮业累计收入为 37210.7 亿元，19 年同期为 36932.3 亿元，收入基本持平，仍未回到正常的增长 通道。而与此同时，由于中小餐企抗风险能力更弱，而大中型餐企经营规模更大，运营管理更为成熟，使得在 行业遭受负面冲击背景下，限额以上餐企表现更为突出。1-10 月限额以上餐企收入为 8536 亿元，较 2019 年同 期增长 10.93%，优于餐饮行业整体增长情况。

2、长看调味品强者恒强，头部企业集中度提升

目前，调味品行业整体集中度不高。根据欧睿数据，2020 年调味品行业零售端排名前三的企业分别为海天 味业、雀巢和李锦记，市场份额占比分别是 7%、4%和 3%，CR5 仅为 19%，行业集中度有待提升。按营业收入 口径计算，2020 年几大细分领域头部上市公司（调味品海天味业，醋恒顺醋业，酵母安琪酵母，榨菜 涪陵榨菜，复合调味品颐海国际）合计占比约为 10.48%。头部企业未来有进一步提升市占率的潜力。

长期来看，头部企业优势明显，行业集中度提升可期。头部企业在行业内已深耕多年，已经建立起了一定 的品牌知名度，得到了消费者的认可，消费粘性已经形成。同时，头部企业在市场渠道网络建设上已形成较为 成熟的体系，能够及时捕捉市场需求动向，结合使用场景，满足消费者更为细分个性的需求，产品研发能力强， 在行业内优势明显，具备进一步扩大其市场影响力的潜能。特别是在近期疫情因素的催化下，下游需求会更加 任头部企业的产品，同时头部企业的自身抗风险能力更强，有助于其市占率提升。（报告来源未来智库）

（三）新提价周期打开，未来盈利测算

调味品提价潮到来，头部企业基本已经宣告提价。自 9 月末以来，多家行业头部企业宣布提价。目前上市 公司中，安琪酵母、海天味业、恒顺醋业、天味食品、仲景食品、中炬高新等已经先后宣布对部分产品进行提 价，目前提价幅度最高的是安琪酵母，平均提价幅度达到 20%，其次为涪陵榨菜，平均提价幅度也达到了两位 数水平，其他基础酱醋类调味品企业提价幅度也多在大个位数。

参考目前调味品提价息，我们分中性、乐观两种情况对调味品企业未来 2 年业绩做弹性测算。

（1）中性假设成本 2022 年上半年仍在高位，下半年才开始回落，需求端缓慢恢复，企业费用投放短期 增加，度过价格传导期后有所收回。

（2）乐观成本上半年回落，降幅较快，在 2023 年降至本轮周期品上涨前水平。需求持续改善，企业在 盈利修复后，地推、广宣等费用有所增加。

从推算来看，提价在中性假设的情况下，意味着成本压力依旧较大，明年的利润增长依旧会有压力，尤其 是提价幅度相对较少、提价产品占比小的天味食品，海天味业、中炬高新、千禾味业由于提价幅度较小，在成 本持续高位的情况下依旧面临较大压力，但提价幅度较大的安琪酵母、涪陵榨菜相对压力会小一些。但从大宗 商品周期性来看，2023 年成本会迎来大概率下降，弹性会有更明显释放。

从投资策略来看，由于短期利润压力依旧较大，且 20Q4-21Q1 的基数相对较高，即使经过一定提价，基础 调味品短期业绩大幅改善概率较小，利润表现预计将在明年 Q2 左右才能有更明显体现。从基本面来看，调味 品板块仍是明年重要的投资主线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。