中炬高新研究报告

$中炬高新$

一、基本面及长期成长逻辑

1、公司概况

中炬高新主营酱油调味料（营业收入占比95.45%），拥有“厨邦、美味鲜”两大调味品品牌。

公司总股本7.97亿，控股股东是中山润田投资有限公司（持股24.79%），实际控制人是姚振华；控股股东持股1.992亿，截至2021年9月18日控股股东质押股数1.681亿，占其直接持股85.13%。中山火炬集团有限公司是公司第二大股东，持股占比10.72%，是姚振华入主以前的大股东。

公司子公司美味鲜主要从事酱油制造，市场占有率位居全国第二。除此以外还生产鸡精等调味品，拥有中高端大单品厨邦特级纤维生抽，酱油总产能140万吨，17年酱油销量37.3万吨，相关业务收入34.5亿元，主营占比超95%。

2、产品收入构成及行业赛道分析

中炬高新所在的行业是酱油调味料，这是食品饮料行业中牛股辈出的一个黄金赛道，按生叔的说法，是消费品行业中仅次于白酒的一个黄金细分赛道。

（1）公司主要产品及收入构成分析

分产品看，2018年美味鲜公司酱油，鸡精鸡粉，食用油，其他调味品收入分别为25.9亿、4.43亿、3.21亿、4.64亿。产品收入构成见下表

（2）行业赛道分析

公司生意属性良好，行业空间巨大，行业增速稳定，按行业格局和龙头市占率预测，公司未来成长空间至少1倍以上。

公司生意属性良好，酱油调味料是日常生活中必不可少的消费品，需求稳定弱周期，产品价格低消费频次高，产品味觉特点有一定用户粘性，公司生产酱油有百年历史，品牌有历史沉淀具备较高知名度，产品广告语“晒足180天”广为传颂，甚至被套牢股民套用调侃为“套足180天”。

公司所在行业空间巨大，2020年我国调味品行业的市场规模为3950亿，同比增长18.05%；按生叔说法，水大鱼大，行业容量巨大才能让龙头公司具备足够的成长空间。酱油调味料行业增速稳定，按大多数券商的研报数据，预计未来行业维持10-15%的年增速；从行业集中度看，根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品行业的 CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5 分别为 24.90%与 34.20%，行业仍有近半市场份额被细小或空白品牌占据，判断行业目前处于稳定成长的中期阶段。

因此，公司的行业赛道具备稳定成长的行业成长性。

3、竞争格局和竞争优势

（1）行业竞争格局

2020年，我国餐饮端的调味品消费占比为50%，家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%。

在国内销售的酱油中，跨区域全国性品牌市场占比约30%，主要包括海天、李锦记和厨邦，市场区域涉及国内多个省份，品牌力度强。区域性酱油品牌市场占比50%左右，例如湖南区域的加加食品，川渝地区的千禾味业，广东的致美斋等，都属于在本地市场占据较大份额，但省外市场竞争力不强的企业。外资酱油品牌市场占比7%左右，主要以龟甲万为代表。剩下13%为家庭作坊生产的散装酱油，一般自产自销，价格低廉，主攻农村市场。

据Euromonitor零售端口径，酱醋类在调味品中占比63%，其中酱油占比40-45%，是调味品规模最大的品种。酱油行业集中度较高，行业龙头海天占比约30%，行业CR5约52%；其中商超渠道海天35%，行业CR5达73%，形成“一超多强，强者恒强”的竞争格局。

行业龙头老大海天味业领先优势较大，特别是在调味品半壁江山的餐饮渠道端，海天味业市场占比高达70%+，拥有无可撼动的龙头老大地位；行业龙头地位牢固，有利于行业有序竞争和发展，不容易恶性竞争爆发价格战。

公司大致处于行业老二位置，从市场区域看，华南地区是公司的基本盘，粤浙闽三省收入占比约60%。

从行业集中度看，行业仍有近半市场份额被地区细小品牌或空白品牌占据，判断行业目前处于稳定成长的中期阶段。

17年以来我们看到行业正加速集中，龙头大体量下保持约20%增速，份额提升较快；而区域性品牌增速放缓，份额受到挤压。

整体看，公司所在行业竞争格局优良，龙头行业集中度提升的长期发展逻辑成立。

（2）公司的竞争优势，我认为主要体现在规模，品牌力，产品力，渠道力四个方面。

规模上，公司处于行业老二位置，2020年营业总收入达51亿+，是酱油行业除海天以外较受认可的全国性品牌。

品牌力上，公司生产酱油有百年历史，品牌有历史沉淀，具备较高知名度，产品广告语“晒足180天”广为传颂。

产品力上，公司产品用料讲究，成本高于同行，产品口味和品质有较强口碑；产品研发力强，产品矩阵丰富。

渠道力上，公司经销商遍布全国，2018年末经销商数量864家，预计2019年末可达1000家，同比增长15.7%，销售区域已覆盖近80%以上地级城市。

4、财务指标分析

1）盈利能力，40%+的毛利率，20%+的ROE，最近五年净现比均值134%且长期保持稳定，上市以来分红募资比为303%，说明公司盈利能力强且盈利质量高。

从毛利率和净利率看，公司的毛利率和净利率低于海天但高于调味品行业均值。

2）成长能力，近几年营收基本保持10%以上的增速，净利润基本保持20%以上的增速，最近五年自由现金流年均值达4.27亿，说明公司成长性良好且都是优良的内生性经营增长。

3）管理能力（费用及运营），

从费用率看，公司21Q3是19.6%，调味品同行是17.2%，公司整体是略高于调味品行业均值，这与公司正在建设全国性销售网络的战略有关；

从运营效率看，公司的总资产周转率21Q3是0.78，略高于调味品同行0.66的均值；但在存货周转率上，公司21Q3只有1.82次，远低于同行4.83次的周转率，而且公司的存货周转率历史上一直都远低于同行，可能与公司酱油生产工艺强调的“晒足180天”有关，这是制约公司ROE提升的关键要素之一；

运营资本上，2020年公司应付账款4.927亿，应收账款3257万，说明公司在上下游有较高的行业地位；但公司2020年末共有16.82亿存货，提高存货的生产和销售效率是公司运营效能提升的关键。

5、长期成长逻辑

综上所述，公司的长期成长逻辑可以归纳为

稳定的行业成长性+良好的竞争格局+优秀的生意属性。

具体的业绩增长逻辑包括以下几个方面行业增长、龙头市占率提升、产品提价、品类扩展、产品结构优化、管理效能提升。

量的维度，主要是餐饮使用量提升推动，还有渠道的拓展和下沉，还有就是产品品类的扩展；

价的维度，按生叔在海天文章中的分析，未来的增长主要是以消费升级，产品结构优化，达到提价增长的目标。

厂商的维度，产品结构升级+渠道扩张&下沉+品牌塑造+自动化生产+规模效应+行业集中度提高。

二、公司上一轮上涨行情分析

   中炬高新上一轮上涨行情的股价走势如下图所示

   中炬高新上一轮上涨行情大致可以分为两波

2018年10月是中炬高新上一轮行情的最低点，股价最低20.40元； 

2018年11月到2019年11月末展开第一波上升行情，股价从27元涨到44元，涨幅62%；

2019年11月至2020年2月调整下跌，股价下跌到36元，跌幅19%；

2020年2月至2020年8月展开第二波上升行情，股价上涨到81元，涨幅125%

上一轮行情股价总体涨幅约81/27=3倍。

对中炬高新近两三年的股价涨跌，我专门制作了一个表格，分析其中估值和业绩的变动因素的影响，见下表（后面简称<市值变动影响因素表>）

注1、上表PE（TTM）数据取自芝士财经小程序，按大致日期取值；

2、上表股价数据忽略了分红等因素，可能有较大偏差。

1、上一轮单边上涨行情市场主流逻辑是什么？这些逻辑是否依靠特定时代背景而成立？

见上表数据，上一轮中炬高新单边上涨行情对应2018年10月30日起至2020年9月3日止的一段。这一轮股价累计涨幅达82.7/20.41=4.05倍，其中估值因素影响80.2/34.8=2.31倍，业绩因素影响4.05/2.31=1.76倍。基本是业绩与估值的双击，估值提升的影响因素更大。

这一轮行情市场的主流逻辑包括

1）消费升级；中泰证券测算目前我国高鲜酱油销量占比为15-20%，市场规模90-120亿。参考日本经验，高鲜占比五年有望提升至40%，未来五年复合增速度15%。

2）渠道扩张和下沉；18年末经销商数量864家，地级市场仅覆盖70%，粤浙闽三省收入占比60%，预计2019年末可达1000家，同比15.7%+，销售区域覆盖近80%以上地级城市。不考虑品类扩张，全国做到一级市场水平，中炬高新约3倍空间。

3）重视餐饮渠道开拓；通过厨邦俱乐部、餐批旗舰店等方式开发餐饮渠道，弥补餐饮短板，希望五年内将餐饮占比从24%提升至40%。

4）控制权变更+激励考核措施；

18年9月7日前海人寿将持有的24.92%股权全额转让给中山润田，实际控制人变更的障碍逐步消除，董事会改选，宝能占据4席共6席，超市场预期。

激励考核措施（1）增加收入指标考核权重，从20%调整至40%，契合公司双百目标，（2）奖金分配方面改为向中层业务骨干倾斜，（3）在原有5%业绩提成基础上，针对考核任务完成率1.1倍和1.2倍情况，调高归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包。

5）毛利率提升提价，成本波动，结构升级，生产效率提升，四大驱动因素。

通过跟踪中炬高新的研报、财报和股价表现，发现中炬高新的股价与其毛利率变化高度相关，影响毛利率变化的四大驱动因素必须重视。

6）原材料和包装物成本下降；生产原材料和包装材料成本从2018年三季度开始企稳回落，因为库存影响，会反映到2018年四季度报表上。

7）品类扩张和产品结构升级；公司通过消费者教育，丰富产品矩阵，提升客单位价，未来重点培育蚝油作为销售过10亿的大品类。

8）产能扩张和效率提升；17年中炬毛利率低于海天5.8pct，由于原料差异（未使用豆粕），结构差异（食用油拉低整体水平），毛利率客观上会比海天低约2.6pct； 其余差异在于规模效应，技术进步，产线浪费等方面，随着中山厂区技改完成和阳西基地产能释放，差距会逐渐缩小。

9）疫情影响下的减税降费措施；

在疫情影响下，国家出台了一系列的惠民解困措施，其中对中炬高新影响较大的就是增值税的税率下调和社保基金的暂停缴纳；由于中炬高新并没有将相关减免向下游企业和消费者传导转移，因此相当于中炬高新变相进行了提价操作，毛利率也创了历史新高。

10）资金抱团的核心资产风格牛市；

中炬高新的上一轮上涨行情还利益于A股跟风炒作概念、题材的风格牛市行情，虽然业绩增速不过20%，估值已经高达八九十倍，但资金仍然抱团热捧所谓的赛道股和核心资产。

我认为中炬高新上一轮上涨行情有特定的时代背景，其中一些逻辑是特定时代环境才成立的；当然其他很多逻辑是旧瓶装新酒，不过是在不同时代换了一套说法而已。

其中依赖特定时代背景的逻辑包括

1）疫情影响下的减税降费措施；

2）资金抱团的核心资产风格牛市；

3）疫情反复期间，渠道、终端和家庭的备货增多；

4）后疫情时期，餐饮业的报复性消费增长。

此外的其他很多逻辑不过是旧瓶新酒换一套说法罢了。

2、股价处于顶部趋势时，市场的一致性预期。

中炬高新股价处于顶部趋势时，市场的一致性预期都很高涨，好几家券商在股价最高的七八十元时，仍然一致看多，给予买入和强烈推荐评级，PE估值都给到创纪录的八十多倍，股价预期也高达八九十元，市场普遍预期中炬高新将延续2020年中报的高增长趋势，有的券商甚至开始用2021年的业绩和估值去预测中炬高新的合理市值。

三、公司本轮下跌行情分析

   中炬高新本轮下跌行情的股价走势如下图所示

中炬高新本轮下跌历时一年，从2020年9月股价最高位82.7元开始，到2021年9月约27元附近股价最低位结束，之后开始连续两个多月的反弹行情一直至今。

1、股价为什么下跌？每一波下跌中市场看空逻辑都有哪些？

中炬高新的本轮下跌大致分为两波，第一波是2020年9月至2020年11月末的下跌，股价从最高的82.7元下跌到2020年11月的最低57元附近，然后反弹到2021年1月最高的74元附近；第一波下跌主要是估值回落因素导致。第二波是2021年1月至2021年9月的下跌，股价从74元一直下跌至2021年初月最低约27元附近；第二波下跌是业绩和估值的双回落，估值回落的影响更大一些。

第一波下跌的看空逻辑主要包括

1）估值回归；

2）去年业绩高基数；

3）业绩预期回落；

4）原材料黄豆成本增加；

5）消费淡季+区域不平衡；

第二波下跌的看空逻辑主要包括

1）华南地区是中炬高新的基本盘，受疫情影响人口回流放缓，餐饮业备货积极性不高；

2）部分渠道商为完成明年目标预留空间；

3）旧厂房拆除形成资产处置损失；

4）2021年3月27日，公司大股东中山润田已累计质押1.57亿股，占其直接持股的79.09%，大股东层面的不确定性对上市公司估值形成压制；

5）原材料和包装物成本持续上涨，销售费用投放加大；

6）渠道整理去库存，短期业绩承压；

7）一季报和中报业绩表现未如理想；

8）社区团购等新兴渠道影响；

9）子公司中汇合创（房地产业务）和中炬精工业绩同比大幅倒退；

10）疫情反复，居民消费疲软；

2、利空/特殊事件发生日期的股价位置（直接在K线图上标注）

近期事件和时点跟踪

（1）2021-3-27，大股东大部分股权质押；

公司大股东中山润田本次质押200万股；大股东已累计质押1.57亿股，占其直接持股79.09%；对上市公司经营无实质影响；从股价变动看，市场对此也没有太大反应。

（2）2021-4-28，一季报公告；

一季报业绩未如市场预期，股价市场表现当日股价直接跳空下跌6.96%，收报45.17元；其后反复下探至5月10日低位42.30元；然后又慢慢反弹到5月27日最高52.10元。

（3）2021-6-24，大股东计划增持；2021-6-25，大股东股权质押；

大股东中山润田计划自2021-6-24至2022-6-23进行增持，占总股本比例1%。

公司大股东中山润田本次质押196万股；大股东已累计质押1.584亿股，占其直接持股79.54%；

市场表现股价24日当日创阶段性最低位40.7元附近，次日开始反弹至7月2日约45元附近，随后又是漫长的下跌通道。

（4）2021-7-26，增发提示；

披露增发预案，拟非公开增发不超过2.39亿股，拟募集资金77.91亿；进度董事会通过。

市场表现26日当日上涨2.5%至38.70元，次日股价下跌4.7%，随后大半个月平台盘整，接着8月17日35.70元附近又开始连续下跌。

利好不涨，说明市场没认同这个利好，投资者对增发的可行性并不任。

（5）2021-8-31，中报公告；

中报业绩依然强差人意，但股价市场表现较好，次日股价上涨4%，并连续7-8日上涨，9月9日34元附近又开始下跌。

（6）2021-9-14，卖地诉讼；

二股东阻挠卖地议案实施，通过法院查封公司拥有的土地股权；股价表现市场通过股价连续多日的大跌来展示对公司内部争斗的不满。

（7）2021-9-22，早盘跌停；2021-9-23，股东大会决议通过卖地议案；

由于18日公告大股东被查封股权和起诉，加上恒大的影响，市场担心宝能爆雷，22日当日股价下探26.96元，是本轮下跌的最低点。

23日股东大会决议通过卖地议案，次日公司股价跳空大涨8.36%，并随后开展一波连续上涨的行情。

（8）2021-10-13，海天味业发布部分产品提价公告；

海天部分产品拟提价幅度在3%-7%不等；海天提价后，其他调味品公司产品提价的概率大幅增加。市场表现中炬股价当天大幅上涨5.21%，收报34.52元；但其后几天连续下跌至32元附近；接着又展开连续上涨行情直至月末。

（9）2021-10-30，三季报公告；

三季报业绩仍然不及预期；股价在次日大幅下跌4.76%，但随后几天很快收复失地。

（10）2021-11-05，控股股东部分股份被司法标记；

控股股东中山润田持有的中炬高新部分股份被司法标记，并不影响公司实际经营。

四、目前市场主流看空逻辑分析

（1）中报后本轮下跌的看空因素及分析

1、经营业绩原因，渠道整理去库存，业绩增速下跌，

分析渠道去库存的清理跟踪情况较好，渠道建设稳步推进；

2021H1总营收23.16亿，同比-9.34%，归母净利润2.80亿，同比-38.51%。

公司2C端占比70%，其中KA渠道占比30%，春节前疫情反复，渠道和终端库存较高；公司是主动去库存，研报跟踪反映公司渠道库存健康良性，2021H1公司经销商净增加215家至1636家，加大渠道下沉力量，渠道建设稳步推进。截止二季度末渠道库存已优化至1.5个月左右，已低于历史平均水平，但预计下半年仍有所承压。

收入方面中西部和北部下滑较大，推测为非主销区市场基础薄弱，新开发经销商不稳定所致。北部区域经销商净增最多。地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3%，区县市场开发率58.2%，较去年提升了7.2%。

2、成本原因，上游大豆等大宗商品价格上涨，

分析大豆成本后期继续上涨的风险不大，公司产品价格上涨的对冲可能性；

2021Q2整体销售毛利率36.22%，同比下降7.15个pct，主要系黄豆、添加剂等原材料及包装材料价格大幅上涨影响，上半年原料价格上涨造成毛利下降约0.8亿元，公司将采用合同锁价、对冲等多种手段平滑成本。

大致查了下2021年大豆价格走势，涨速最快是第一季度，第二季度涨速已经大幅回落。

3、行业原因，消费行业板块低迷，

分析华南市场受疫情冲击，餐饮恢复不及预期，消费整体疲弱，但影响不会长期；

去年疫情期间渠道备货等原因造成的收入高基数，行业产能扩张竞争加剧，Q2收入同比增长-27.21%，分品类看，酱油、鸡精鸡粉、食用油，其他调味品分别实现收入6.21、1.33、0.70、1.64亿元，同比分别增长-28.17%、11.60%、-56.52%、-22.70%，其中鸡精鸡粉受餐饮复苏影响，取得较快增长；食用油由于售价涨幅较大，销售收入大幅下降。

4、新会计准则原因，销售返利直接扣减收入，影响轻微，

分析会计准则变化的影响轻微；

销售费用率下降主要是运费及返利减少，但广告费用提升；管理费用率上升主要是2020年疫情影响公司享受社保减免优惠，研发费用率上升主要是研发人员工资及材料投入增加；财务费用率上升主要是期内分红和回购资金较大，有息负债增加导致短期借款利息增加。

5、新渠道原因，社区团购的影响，

分析社区团购的客户并非公司主要目标客户，不影响公司基本盘经营；

消费两极分化，消费降级低线城市较明显，社区团购大容量低价产品挤压毛利空间，带来低价竞争问题，传统KA渠道受冲击客源流失，公司正主动跟橙心优选等社区团购企业洽谈合作，预计社区团购分流的影响将逐步减弱，社团团购低价竞争乱象将在政府介入后逐步改善。

6、市场任度原因，大股东二股东都不省心，

分析大股东和二股东之间的内部斗争并未实质影响上市公司的正常运营；

7、金龙鱼等行业外巨头跨界杀入，扰乱行业格局，

分析酱油讲究口味、品牌和消费习惯，跨界巨头杀入未必能冲击酱油行业龙头基本盘。

其实不仅金龙鱼，还有鲁花也做调味品而且已经做了了十几年，大概做到了十个亿的规模。调味品行业有一个壁垒，就是口味。调味品不同于乳制品，乳制品可以做得很大，可以做大渠道省钱，但很难有口味的差异。金龙鱼从事健康食品行业，目前主要是油，倡导体验健康的概念，但调味品属性可能不太一样，更多的依靠味蕾的记忆加强消费者的强粘性。

不排除金龙鱼调味品未来可能成功，但短期内从投产、产能、整个销售渠道建设，和对消费者口味习惯的培养，都还需要一段时间。我们判断短期内对行业冲击不是特别大，应该还是行业内已有大玩家进行相互竞争。

（2）中报过后目前研报看多的因素及分析

1、聚焦主业出售房地产子公司，推进房地产剥离事项，聚焦调味品主业；

2、股权激励公司今年回购股票用于股权激励，方案有望年内落地，激活经营动力；

3、全额认购大股东拟全额认购77.9亿非公开发行用于产能建设，用于阳西美味鲜食品300万吨调味品扩产项目，发行完成后持股比例将由25%提升至42.31%；

4、产能端，21年3月中山技改扩产项目顺利开工，预计22年H2正式投产，2021年将有7-8万吨酱油、5万吨蚝油产能投产，中山技改项目预计总共释放27万吨产能；

5、营销端，消费者教育以前家里就是一瓶普通酱油，现在经过厂商的消费者教育，做凉菜用生抽，做热菜用老抽，还有蒸鱼酱油，海鲜酱油，红烧酱油，凉拌酱油等更高端和更细的分类；

6、渠道端，计划2021年经销商数量达1700家，同比20年末增加20%，渠道库存健康良性，公司“五年双百”目标不改；

社区电商这块，上半年大概有七八千万的销售额，占比近5%，是在低价和有点失控状态下的结果。从历史看，当年的淘宝到现在的社区电商，我们认为，在价格管控和整个营销链条能够理顺的情况下，社区电商未来可能是一个不错的销售渠道，我们从去年开始就对接这个业务。到今年上半年，我们从管控到现在开始进行积极拥抱，这个变化也是行业政策的变化。与之相关联的是，社区电商从刚开始的野蛮生长，为获取流量大额补助，到现在政府逐渐规范，包括很多企业也开始有自我盈利的需求，所以价格水平逐渐规范。

其实对我们厂家影响最大的是价格水平，虽然它占5%的市场份额，但它零售价也可能低于我们出厂价，导致整个线下95%的销售受到影响。随着国家反垄断法加大对不当竞争的处罚，从以前顶格120万的处罚，到现在可能是销售额百分之几的处罚，目前价格方面逐步规范。未来我们双方在某种程度上达成一致认可，和头部企业进行合作之后，渠道会有很大发展。

空白渠道的开拓，经销商数量列入到考核指标，每年新增400家左右，通过裂变方式，未来每个办事处能覆盖30万人群。

餐饮这块，2020年公司的餐饮渠道占比重25%，从2019年的28%下降到25%，主要因为疫情影响餐饮渠道的原因，今年上半年餐饮渠道应该上升到30%左右。餐饮渠道对公司是战略性的问题。我们从组织架构到产品体系，提供相应的产品，包括营销策略都进行了一些行之有效的尝试。

从组织架构体系上，我们今年成立了餐饮小组，从各个办事处抽调人员来进行统筹，和大型餐饮连锁，及企事业单位包括政府、医院、学校的食堂进行对接，餐饮基金也是用于这些渠道的开通上面。在产品上，针对企业以性价比高的产品为主，未来整个占全产品销售50-60%。这两年我们对餐饮产品的开拓开发加快了，今年上半年开发了16款新产品，是为了餐饮渠道和渠道下沉，后续还会有更多产品开发。在营销策略上，对接餐饮决策流程里面的主要人员，像小型餐饮企业，企业主为主要决策人，大型企业包括连锁餐饮，他们决策人可能是厨师和采购各占50%的意见，餐饮的厨师可能决策权会更高一些。我们做了很多厨艺大赛，厨师俱乐部，在抖音上开了一个大师开饭栏目，教大家怎么做菜等。我们每年搞很多餐饮订货会，在整个餐饮界有一定影响力。

7、龙头市占率提升，龙头企业凭借规模优势暂缓提价，加速中小产能出清，快速提升行业集中度；

8、管理端，

总部逐渐放权给办事处，总部管理部门的职能，像品牌事业部、销售渠道部，放权给大区。整个考核和促销政策，包括其他目标制定，大区都有相应的自主权。同时，对办事处中层管理人员做了一些人才的储备。年中，对整个营销人员进行了一些加薪，其中有些人员增加8-10%。目前薪资方面，大区经理大概四五十万这个水平，区域经理二三十万左右，办事处主任要稍微低一点。未来的股权激励，侧重点也是营销人员。

目前公司在整个采购成本、管理费用等进行节约、控制，我们所有资源都比较清晰。作为一个品牌消费品公司，营销是龙头，龙头如果带不转，对产能建设和其他建设不利。

公司同时运营两个品牌的原因？美味鲜品牌是历史遗留问题，厨邦是2006年重新设计的品牌，美味鲜品牌目前只有在浙江宁波、江苏、赣州等一些区域，客户认同这个品牌；其他区域，我们基本上是以厨邦为主，现在厨邦品牌占销售额97%以上。

9、产品端，

公司4月推出5款火锅底料，丰富产品线，产品结构优化，补足性价比短板，实现低端有规模，高端有利润，产品毛利对比海天，从酱油看，大家毛利差不多，都是48%左右；综合毛利我们稍低一点，主要由于我们小品类较多，这些品类目前还没达到一定规模，所以拖累整个毛利水平。随着我们生产设备现代化和进行工艺改进，未来毛利水平会逐渐接近。

10、价格端，传龙头海天计划提价，行业股价当天大涨，但后面又传海天提价计划被政府窗口指导，提价说法不了了知。

（作为小市民，很多时候还不知道自己被国家保护得这么周到，虽然有人会认为政府管得太多太细了，但从更大的国家层面看，各项基建措施，扶贫措施，新冠疫情，促进生育的各项政策，可以说，我们的政府是世界上唯一的一个，有连续的发展战略计划，有强大的组织执行力，真正为国民福祉实干有为的政府；中华民族是有着悠远优秀文化传统，有着强大凝聚力，极富进取精神，勤劳勇敢的伟大民族，我想凭着这些，我们就可以有足够的自，祖国的国运只会日益昌隆，我们对祖国未来的投资也可以更加乐观自。）

行业龙头是有定价权的。我们因为细分渠道不一样，今年对大包装餐饮渠道产品，在5月份进行了提价，我们把提价部分作为餐饮基金，对餐饮方面的推广起到很好的作用，目前看是非常成功的。未来不排除根据竞争情况，原材料上涨和库存情况，综合考虑提价。

（3）目前券商的估值和盈利预测

券商估值预期

估值上，公司近三年估值中枢为48倍，打85折给予22年40倍PE，

行业估值上，调味品可比公司2021年平均估值45X。

中报后券商的盈利预测

对中炬高新2021年的业绩不应有太高预期，参考生叔对开立医疗分析文章的判断，如果中炬高新股价因为第三季报下跌，反而是提供了买入的绝好机会。

券商普遍把2022年业绩作为中炬高新估值的合理参照

2022年收入预测

中炬高新收入在58-70亿之间；

2022年净利润预测

乐观净利润8.4-12亿，

悲观净利润6.5-9亿；

2022年市值预期 250-320亿之间。目前（20210929）中炬高新市值254亿元。

五、底部的逻辑判断和反转迹象

（一）底部确认的逻辑

通过前面的分析，中炬高新下跌的各种利空因素要么已被证伪或被市场充分定价，要么不影响公司基本盘和长期经营，或存在减弱和扭转的情况。

1、行业层面，疫情对国家经济发展的负面影响已经逐渐减弱，各行业消费都有所回暖，餐饮消费正逐渐恢复正常运营，居民消费也在慢慢恢复正常增长；

2、产业链层面，上游的原材料和包装物成本上涨趋势已经减弱和扭转，社区团购渠道对公司经营的实际影响也很轻微；

3、公司经营层面，公司渠道库存整理顺利完成，经销商在数量和区域上都顺利完成扩张；新产品顺利研发，新产能顺利投产，社区电商等新渠道拓展顺利和下沉；直至目前，大股东和二股东的各种矛盾也没有对公司经营造成负面影响，而且起到一定的监督制衡作用；

4、股价层面，之前压制股价的部分利空因素已被证伪或不影响公司基本盘和长期经营，目前股价已充分反映了市场预期的各种利空因素，股价的下跌更多是市场情绪和市场风格的原因导致；

5、近期大事件方面，近期大事件和时点跟踪见前面分析，主要包括大股东质押，卖地，增发，季报，中报，海天提价等，要么是不影响公司正常经营，要么都是朝着股价利好方向发展。

（二）反转迹象

我认为公司股价未来出现反转迹象最可能的几种情况如下

1、某个季报业绩（可能是2022年的某个季报）（收入和扣非净利润）超出市场所有分析师预期，且是完全来自内生增长；

2、公司业绩连续两季以上持续恢复增长（完全来自内生增长），公司业绩重新回到历史最高水平；

3、有明确证据证明行业周期出现拐点，行业整体销售回暖，酱油等消费产品提价获得政府认可，或者大豆和豆粕等原材料和包装物价格下降回到前期正常水平；

4、公司的增发项目顺利获批和实施，公司大股东解决了资金短缺的问题，不搞其他资本运作多元化经营掏空上市公司，全力做好酱油调味品主业；

5、公司大股东更换，由市场任度更高的国资或有实力的大型企业掌控上市公司，全力做好酱油调味品主业。

六、预计上涨空间

1、预计市值空间

短期，2021年的市值估算

由于中炬高新2021年的业绩受各种特殊因素干扰，是偏离正常业绩范围的，各家券商对中炬高新2021年的业绩预期差距也较大，因此以公司2021年的业绩为基数估算市值参考意义不大。但8亿的净利润基本是近一两年市场各方预期的一个下限，可以作为一个下限的参考基准。

33PE是中炬高新历史估值的低估线，考虑到市场各种悲观情绪影响，可以取30PE作为2021年的一个估值下限参考。

短期（2021年），8亿净利润，30倍PE，240亿+市值。

中期，2022年的市值估算

业绩估算，剔除个别偏悲观和偏乐观的数据，券商研报对中炬高新2022年业绩预期的主要区间在8-11亿之间。个人保守预计，随着渠道去库存和原材料涨价等负面因素消除，餐饮业恢复，市场消费回暖，2022年中炬高新的业绩落在10亿的可能性较大。

估值估算，近三年中炬高新的估值中枢在48倍PE附近，考虑到近三年中炬高新经历了一轮牛市，整体估值偏高，打85折取40PE作为合理估值；再参考调味品可比公司2021年平均估值45倍PE，可以认为40PE是保守的合理估值中枢；再考虑到市场的悲观预期，可以取38PE作为一个估值下限的参考。

中期（2022年），10亿净利润，38倍PE，380亿市值。

下表分别按业绩和估值的悲观、中性和乐观预期对中炬高新的市值进行了预测

目前（20210929）中炬高新市值254亿元，对比上面市值预测，未来下跌空间不到10%，向下空间十分有限；向上空间上，按中性业绩和估值预期380/254，对应一年约50%上涨空间；作为一年的中期投资，赔率比上也算是比较理想的。

要知道，未来380亿的市值，其实是偏保守的；而且未来增量方面，还有包括增发落地产能扩张的潜在利好未有纳入，这个利好一旦兑现，股价涨幅估计是远超一倍的。

2、未来催化剂、风险因素和交易参考

未来值得跟踪关注的几个时点和问题

（1）三季报的业绩，如果业绩负增长持续或扩大，股价可能出现较大跌幅，届时会是价值投资者加仓的一个良好机会。

（2）增发项目能否获批和实施，有投资者担心大股东增发资金是否有保障的问题，也有投资者担心增发获批后大股东全面控股，不务正业进行资本运作掏空上市公司的问题，对这些疑虑，我们无法去做相关印证和判断。但至少有一个基本判断就是增发项目如果真能实施，对上市公司和中小投资者都是一件大好事。

（3）行业龙头海天味业产品带头涨价，这将会是很好的一个股价提升因素。

（4）风险因素，包括原材料和包装物的持续涨价，渠道整理去库存不及预期，市场不景气消费持续疲软等。

（5）交易参考，我认为个人投资者可在目前股价位置先建立部分底仓，视未来增发项目进展和业绩恢复情况，抓准时机进行相应加仓操作。