调味品行业系列二公司都那么贵，有什么不同呢？

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我们从上一篇调味品·壹丨柴米油盐的浮世绘中，已经大概知道了每家公司是做什么的，以及基本的区别，并且也通过了财务报表的数据推演了一些公司模式和管理上的异同。

说起我为什么想到要写调味品行业的深度系列，而不是一个公司（比如海天）的深度，主要是我发现，这行业里的公司都很贵，早几年还有便宜的时候，最近最低的都已经在50倍以上

公司都那么贵，有啥不同呢？这是本篇章要讲的。

每个调味品公司的增长，简单来讲就是两个方面首先，是做好公司外的业务拓展，包括主力产品的持续增长和新品类的挖掘和扩张，这个体现在收入结构上；其次，是练好公司的内功，即在业务收入一定的情况下尽可能多的创造利润，这个体现在各层费用结算后的利润上。

上述两个方面，其实落在调味品公司身上，大逻辑和路径可能都是差不多类似的，会有些小的不同，但恰恰是这些小的“和而不同”铸就了这个公司的独特竞争力（与众不同）。我们先把他们的“和而不同”找出来。

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单一调味品公司·和而不同

海天味业——

海天从2010年以来的10年之间，收入翻了4倍，但TA酱油的收入增长是慢于公司整体收入的，对TA收入增长带动贡献最大的是耗油和其他品类（料酒、醋、鸡精、味精等尚构不成主力的品种）。

如此一来，海天收入端的成长路径已经非常清晰了。然而，尽管有着耗油和其他小品类的增速带动，海天的整体收入水平增速是不高的（近10年最高也就是18.8%）。因此，海天的的增长特性除了拓展市场外，还离不开TA对自己内功的修炼，我们可以具体

虽然海天的收入增长一直都没超过20%，但TA的利润增速要明显高出，这是海天成为高估值大白马的基础。

通过上表，对于海天的“和而不同”我们可以概括出重要的三条

①依托酱油主业的优势实现新品类的快速提升

海天的酱油品类的收入增速一般在10%~15%之间，和同行相比其实是不算高的（在介绍下面公司的时候会到），公司整体收入的带动很大一部分靠多品类（耗油、酱料、其他类）来带动。

 ②全产品线毛利率的稳定提升

10年下来，公司的酱油毛利率从35.9%提升到了45.4%，耗油从29.5%提高到约40%，酱料从不到35%提升到快到50%。毫无疑问，这是公司净利润能够每年以超过收入增速约50%的增速增长的最重要因。

③经营管理的持续精细化

公司销售费用的占比变化不大，虽然16-18年上升到13%过，但这是这三年集中进行品牌塑造的因，公司是能够把这个费用控制在10%左右的；管理和研发费用占比已经很小了，但仍然在小幅持续优化当中；财务费用由于公司在产业链上的地位，由预收和合同负债产生的资金带来了持续上升的财务收益。（但整体来，公司在经营管理上的优化对净利润增速的影响非常小，更重要的还是全产品线毛利率的提升）

中炬高新——

中炬高新的发展历程比较波折，2015年以前由国企（中山火炬集团）作为第一大股东并实际控制公司经营管理，公司虽以调味品为主业，但也有其他的房地产业务和皮带轮、汽摩配件业务（占比约5%）。2015年之后，宝能的姚老板通过此前的不断增持成为了公司第一大股东，并在2018年的董事会中改组，使宝能系的人员成为董事会的多数，姚老板成为实际控制人。

中炬高新真正成为民企控股的公司后，发展调味品的计划、决心和魄力都是以前不能比拟的，这也可以从公司披露的品类数据的详细程度演变中观察到

公司的非调味品业务最早占比是在10%左右，虽然比例不大，但还是牵扯了公司经营的精力，降低了公司整体的管理效率，随着民资股东的逐步实控，调味品业务的战略重心转移体现的很明显①对于调味品的品类统计和披露更详细了（2018年之前只有大概的区间数据，2018年之后有明确的收入占比）； ②其他类的调味品（耗油、料酒、米醋和酱类）占比在2018、2019年明显上升。

从公司不长的品类变化年度中可以大概发现，中炬作为酱油行业里的老二，虽然有着比较好的基础，但发展阶段是落后于海天的，这两年的发展方向是凭借已经在市场有差异化的产品“高鲜度的美味鲜和厨邦酱油”，在采购、供应链、品类扩张上都学习海天的路子。

另外，我们知道海天除了品类的扩张，同样重要的还有内功的修炼，这方面来中炬高新的状态

中炬在2019年之前都没有披露过分品类的毛利率情况，从2019年这历年最高水平的毛利率上，全产品线（酱油、鸡精以及其他类中的耗油、料酒等）的毛利率都低于海天；除了销售费用占收入的比重差不多外，管理和研发费用、财务费用占收入的比重都明显比海天低。

在海天的基础上，对于中炬高新的“和而不同”可以概括出最重要的一条

对于海天的学习，明显还有差距，但差距在哪里？是否是不可跨越的壁垒？是否有青出于蓝的机会？

千禾味业——

相比于前两个单一调味料公司一直把酱油作为主业，千禾则显得更加“后天努力”，7年间收入翻了1倍，但把来只占小头的酱油发展成了主力业务，可见其酱油品类的增速。

千禾与海天以及中炬高新有着明显不同的发展路径，同是在酱油产业，海天和中炬是依靠自己的底子发展扩张的，而千禾最早主营焦糖色，通过最早推出具备差异化的产品“0添加酱油”来获得市场。

从公司酱油品类高举高打的结果来，这一差异化定位是取得了很好的成效的，并且公司酱油和食醋的毛利率还能够有稳步提升，其他品类的毛利率也保持在了比海天和中炬都高的状态

但是，千禾对酱油市场的逆袭和入侵也是有不小的代价，销售费用的占比明显比海天和中炬高的多，并且随着收入的增长，销售费用似乎增长的更快。但千禾的管研费用控制的不错，比中炬高新明显好，甚至可以和海天齐。公司这几年利润的超额增速主要来自于产品毛利率的提升。

对于千禾味业的“和而不同”可以概括出最重要的两条

①“0添加”差异化的保持

“0添加”的高端产品是千禾成功切入酱油的打法，但这种差异化是否能在日益竞争的市场当中保持下去，而不被模仿者抢占。

②利润增速的扩大和保持

千禾前几年的增速主要来自于毛利率的提升，而在销售费用的占比上却控制不住的在扩大。未来，在毛利率提升有限的情况下，千禾的净利润提升其实就销售费用这块是否能在保持增速的情况下有所控制或者下降（毕竟，销售费用占比这一指标相比海天和中炬都有接近10%的空间，释放到净利润将是一个很大的空间）。

恒顺醋业——

在单一调味品大类中，上面提了三个都是主力做酱油的公司，最后补充一个食醋公司。从【调味品·壹】中，我们可以知道这两个细分行业处于不同的发展阶段之中酱油由于其应用场景广、频次多（炒菜、调色、蘸料），市场规模远大于食醋，行业格局也率先走在了集中化的道路上；食醋行业相对落后，全国产业较分散，龙头市占率也较小。

根据2018年不太新的数据，得出下面这张比较直观的图 

酱油行业的CR3/CR5明显高于食醋行业，食醋行业的集中度走势未来也会跟随酱油市场的脚步，恒顺醋业目前是食醋行业的龙头。我们可以TA的经营数据，预判下是否有继续保持龙头扩张的潜质？

公司一直以醋和料酒作为两大主力产品，收入增速并不高，而为了维持这个收入增速支出的销售费用的提升速度却要高的多，2019年的销售费用占比达到了17%，仅次于酱油产业的千禾味业。恒顺的净利润增速要高于收入，这并不是公司内功提升带来的，而是享受了单一调味品“大单品”易标准化、规模化的益处。

在前面几家的基础上，其实对于恒顺醋业的“和而不同”可以只有一条

①食醋业龙头

凭借现在醋业龙头的地位，公司是不是能在集中化的趋势中，通过拓展业务、提升自己内功，继续保持自己的龙头地位。

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复合调味品公司·和而不同

天味和颐海属于复合调味料，复合调味品本身就是与单一调味品不同的，这是由TA们的产品形态和使用场景所决定，我们可以把天味与海天的产品序列为代表比较

天味这种复合调味品和单一调味品有几方面的本质差别

①使用频次方面

酱油这种单一调味品，都是买了一瓶之后多次使用（每次炒菜、蘸菜倒一）；火锅底料都是想吃火锅了用一包，一次就用完，其他的酸菜鱼调料、川菜调料也都是这样。②满足客户需求维度方面
海天酱油的产品序列，有标准、招牌、老字号系列，但其实都是酱油，只是品质和价格档次不一样，一个客户往往认准之后就会长期使用，产品序列的搭建是为了满足不同客户的不同层次需求。

然而，复合调味品的产品序列中，更多的是满足客户的多样化需求比如这顿想吃清汤火锅、下次想吃牛油火锅、再下次是四川麻辣火锅。

上述的几个差别就造成了复合调味品的产品策略、以及公司的发展路径是不同的。

天味食品——

可以从天味食品经营指标的情况来这家公司在调味品行业，或是在复合调味品这个细分当中的“和而不同”体现在哪里？

相比于前面几个出场的公司，天味的收入增速并没有那么稳定，仅是在2018、2019这两年有比较快速的增长，毛利率也没有体现出趋势性变化。公司的产品结构也很稳定，主力是火锅底料和川菜调料，川菜调料在2019年猛增了一把。随着公司这两年的收入增长，销售费用也是有了明显的提升，但因为管理研发上的费用控制，使得费用端整体影响不大，但也没有体现出公司内功提升的趋势（净利润增速跑赢收入增速）。

对于天味食品的“和而不同”可以概括出最重要的三条 

①公司重料型、川系菜的定位

公司的火锅底料和菜品调料都有着“川菜”这一明显的定位，这是TA区别于颐海国际的产品所在。②公司的增长逻辑有额外维度
相比于单一调味品的扩张逻辑——主力产品的渗透和渠道扩张，以及品类复制，作为复合调味品的天味还必须有产品策略的维度，公司需要考虑产品在口味上和定位上的推陈出新。因为，酱油可以一直是酱油，火锅底料不能永远是那么几样。

③公司的内功提升逻辑

在前三个单一调味品公司的时候，可以很直观的发现，随着公司规模增长，公司的“内功”都是在提升的海天最为全面，毛利率、三费等都有提升，中炬和千禾至少在毛利率上是提升明显的。这是因为，单一调味品市场存在“大单品”的概念，复合调味品中的天味食品因为这个行业大单品不足，起码从现在还不出来内功提升的逻辑，这方面在投资价值上是更弱的。那么，未来是否会出现大单品带来内功的提升，是要关注。

颐海国际——

同样地，我们先公司的经营数据

颐海我们知道是海底捞的火锅底料独家供应商，在海底捞的品牌赋能和门店拓展当中获得了极为快速的增长。也正是如此，公司的经营数据中特别披露了来自关联方的收入情况

对于颐海国际的“和而不同”可以概括出最重要的两条

①海底捞因素

海底捞的光环带给公司的正向作用已经毋庸置疑，股价也体现的淋漓尽致。但就像前几年无数人质疑海底捞门店的持续增长从而质疑颐海时一样，现在这个时海底捞对颐海的影响虽然在下降，但仍然means a lot.

相对而言，公司的自制小火锅、中式复合调味品，虽然被定义为非关联性收入，但这仍然是与海底捞的整体品牌离不开的。只是，这方面给颐海带来的正向影响更稳定和牢固。因为，即使海底捞门店拓展降速，但海底捞是最接近火锅的代名词的现象，没有那么快受到挑战。

②标杆效应

海底捞作为公司的独家单一大客户，能够给公司的产销平衡、规模生产等带来很大的标准化帮助；海底捞天然的品牌宣传也能够给颐海在销售、渠道上带来很多协同（节省费用）。因此，颐海的毛利率、销售费用占比等指标，可能对于自身来说更关注变化趋势，但对同类复合调味品公司（比如天味）来说，这些指标的绝对值是一个标杆，揭示了TA们最高能上升到的空间。

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结语

投资判断，再多的分析、再多的数据，其实到了最后都是一两句话的感官概念来作为你脑海里对这个公司的代名。

这一篇章写下来，已经可以得到最鲜明的几家公司的特，这些特也能给其他公司的发展和判断带来思考

事实上，上面这张图已经可以给调味品的近两篇章当做小结了，图上最后提出的问题是在下一篇章当中我准备分析的。近两篇章虽然得到了一些结论，但事实上还留着一些“坑”没填，我想这都是给下篇章做的铺垫。我们下周见吧！

直通车调味品·壹丨柴米油盐的浮世绘

后续预告

调味品·壹和贰都是这一篇的铺垫

经营数据的和而不同都是因为有与众不同的经营特性

与众不同带来的经营壁垒？

（详见调味品·叁丨和而不同是因为与众不同）

投资价值、估值？

（详见调味品·肆丨怎么买？）

全完，感谢您的耐心阅读~