券商2020年报深度综述投资摘要目前共25家上

券商2020年报深度综述

投资摘要目前共25家上市券商披露2020年报，证券主营收入同比增32%，归母净利同比增36%，拨备前营利同比增39%。 收入结构，轻资本与重资本业务分别各占半壁江山净利息与总投资收入合计占49%，轻资本业务中经纪占25%、投行占13%、资管占11%，其他（含投资咨询等）占2%。中金公司、中建投、兴业证券等证券主营收入增速远超行业（32%），分别为66%、62%、47%。华泰证券、中金公司、中建投等归母净利超越2015。

拨备计提力度超以往，夯实资产质量。 25家上市券商用减值合计272亿元，占拨备前营利比重达14pct，超过2018年的13.6pct；其中，中证券（24pct）、东方证券（59pct）等拨备计提力度超行业。兴业证券、华泰证券、中金公司、中建投等拨备前营利超越2015。
经纪佣金率下降，IPO与资管费率提升，公募规模创新高。 2020年市场成交同比增6成，行业佣金率降0.25bp至2.63bps（降幅9%）；市场股权融资1.4万亿，IPO费率升0.4pct至4.9%（增幅11%）；券商资管规模降至8.6万亿（降幅21%），费率升8bps至3.1‰（增幅36%）。2020年末公募基金净值20万亿，其中非货基11.8万亿，同比增55%。
轻资本业务分项 1）经纪业务财富管理与机构服务成为重要驱动力，招商、建投、兴业的经纪收入市占率分别同比升0.4、0.4、0.3pct。2）投行业务注册制考验综合竞争力，股权业务头部集中，华泰、建投、中的投行收入市占率提升均超1pct，兴业、国金提升超0.5pct；2020股权融资规模CR5近6成。3）资管业务分化加剧，中金、中、东方的AUM市占率分别同比升3.2、3.1、1.4pct，兴业、广发旗下公募基金利润贡献均超15pct。
两融高增、股票质押下降、投资扩张，负债成本下降。 2020年行业净资产增至2.3万亿。分项，融资融券余额1.62万亿，同比增6成；股票质押余额0.3万亿，同比降3成；投资规模同比增2成。2020年上市券商平均负债成本约3.8%，平均同比降0.4pct。
券商间经营杠杆分化，投资业务稳健持续扩张成为关键。 2020年末中金公司、中证券、华泰证券、中建投经营杠杆分别约6.3x、4.7x、4.5x、4.4x，显著高于行业（3.1x）和上市券商平均（3.6x）。投资业务是否稳健可持续扩张是经营杠杆分化的主要因，2020年末上述券商投资杠杆分别为4.1x、2.8x、2.7x、2.8x，显著高于上市券商平均（2.0x）。
用中介业务结构优化，资产质量改善，融券业务高度集中。 一是两融业务高增，同时上市券商融出资金拨贷比平均约0.9%，同比提升0.2pct；二是股票质押余额继续压降，年末股票质押拨贷比平均约13.8%，同比提升6.2pct；其中兴业证券、华泰证券、中证券两项业务拨贷比均显著高于行业。融券业务CR6~70%，中证券得益于机构客户基础雄厚，华泰证券受益于融券通借贷平台推出，排名前二，2020年末市占率分别为24%、19%。
投资业务客需交易与产品创设成为头部公司重要增长。 2020年场外衍生品业务保持高增，年末存续交易规模1.28万亿，同比增105%。中证券、中金公司、华泰证券场外衍生品业务排行业前3，CR3约50%。中金公司股票投资中85%为衍生品业务对冲持仓。
投资建议 维持证券行业好评级，注册制改革、A股机构化、产品化等趋势下，券商牌照业务的通道价值弱化，财富管理与股权项目能力是重要竞争力，依托专业化能力的客户综合经营是大势所趋，更加好资产质量已经大幅改善，公司战略保持定力且执行力强的券商。A股首推兴业证券、华泰证券、中证券，H股首推中金公司、中建投。
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