浙商证券给予上海家化增持评级

2022-01-18浙商证券股份有限公司马莉对上海家化进行研究并发布了研究报告《上海家化业绩预告点评利润增长超预期，家化复兴正扬帆》，本报告对上海家化给出增持评级，当前股价为41.7元。

　　上海家化(600315)　　业绩概览 营收略低预期， 利润大超预期　　据公司业绩预告， 上海家化 2021 年实现 1）营业收入约 76.6 亿元，同比+9%；2） 归母净利润约 6.55 亿元，同比+52%； 3）扣非归母净利润约 6.88 亿元，同比+74%。　　其中 Q4 单季度实现 1）营业收入约 18.3 亿元，同比+9.8%； 2）归母净利润约2.35 亿元，同比+99%； 3）扣非归母净利润约 2.14 亿元，同比+79%。原预计上海家化 2021 年收入 82 亿元，同比+17%，此次公告收入 76.6 亿元，收入略低于预期；原预计上海家化归母净利润 5.4 亿元，同比+25%，此次公告归母净利润 6.55 亿元，同比+52%。　　21 年 9 月 15 日， 公司对董事长兼首席执行官潘秋生进行股权激励。 1）上限条件 2021/22/23 实现营业收入 84.7 亿元/95.9 亿元/108.1 亿元，实现累计净利润5.0 亿元/13.8 亿元/26.0 亿元。 2）下限条件 2021/22/23 实现营业收入 77.5 亿元/87.7 亿元/100.0 亿元，实现累计净利润 4.3 亿元/11.7 亿元/22.1 亿元。以业绩预告口径， 2021 年收入端略低于行权条件，净利润大幅超出。　　净利率逐季环比增长， 盈利能力大幅改善　　以公司业绩预告口径， 2021 年全年净利率约为 8.55%，创 2015 年以来新高；Q4 单季度净利率为 12.84%，创 16Q2 以来单季度净利率新高，同比提升 5.77pp。且 21Q2 以来，单季度净利率分别为 5.57%/8.31%/12.84%， 逐季环比提升。　　品牌为基，渠道加码，数字化助推　　我们判断公司盈利能力的提升主要系 1） 高毛利的护肤品类占比提升 2） 电商精细化运营， 超头占比下降； 3）线下百货渠道柜台关店优化、 SPA 线上化成功改善线下盈利能力。　　品牌 结构优化，品类丰富　　1） 2021 年佰草集精简长尾 SKU， 打造头部爆品。 推出了太极系列生物钟新品眼霜面霜、 啵啵精华水、 新七白美白透润精华液和多肽凝时抗皱精华液等多款新品， 斩获 TMIC“新品创新奖”及第七届天猫金妆奖。高毛利护肤品占比提升，显著拉升公司综合毛利率。　　2） 2021 年继续推进品牌焕新计划，其中六神与潮流 IP Tokidoki 携手推出联名限定款随身花露水，并与轩尼诗跨界合作，推出“ 花露水鸡尾酒”，提升曝光度的同时，助推品牌年轻化重塑　　渠道 加码线上，改善线下　　1）电商渠道推动多平台布局，其中天猫平台加强布局店铺自播，保持稳健增长的同时提升了运营能力， 京东、拼多多及兴趣电商平台均实现较大增长。 双十一大促期间， 玉泽全渠道同比+70%； 启初全渠道同比+25%， 其中京东/拼多多同比+60%/370%； 典萃天猫旗舰店同比增长 5 倍。　　2）积极拓展新零售业务，其中百货渠道通过柜台关店优化及四季 SPA 线上化成功改善盈利能力；传统 CS 业务、屈臣氏业务快速推进。 高夫、玉泽、启初等明星品牌入围屈臣氏 HWB 健康美丽大赏， 市场知名度持续提升。　　数字化 自播获客， 运营沉淀　　1）获客端 降低超头占比， 加强自播触达。 双十一期间， 佰草集推出延禧宫直播间，打造“ 沉浸式宫廷剧带货”新玩法，将 GMV 与主角晋升之路绑定，在抢夺消费者心智的同时，通过具有历史特色的场景强化产品的国货属性，直播间观看人次峰值达 102.2 万， 位列国产品牌直播间平均在线人数 TOP2。 自播的成功实践+天猫等渠道降低超头占比或有助于改善电商盈利水平。　　2） 运营端 推进电商全品牌精细化运营+私域运营，加速增粉同时提升顾客黏性，其中佰草集官旗与玉泽官旗分列天猫双十一会员运营复购榜单第 2、第 9位。截至 21Q3 实现社群 1000+，私域总数 45 万人转化成果。　　盈利预测及估值　　百年国货龙头上海家化， 深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。 既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。新董事长潘秋生上任后，公司坚持 123 方针，降本增效成果显著。 预计 2021-2023 年公司收入分别为 76.6、 89.8、 103.6 亿元，同比增长 9%、 17%、 15%；归母净利润分别为 6.6、 8.3、 10.6 亿元，同比增长 52%、 27%、 27%； EPS 为0.97、 1.23、 1.57 元/股，对应 PE 为 39、 31、 24 倍，维持增持评级。　　风险提示　　1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等

该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级24家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为56.85；证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)