商业地产金融流转的机遇

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摘要受疫情和全球供应链受阻的影响，不动产投资成为各大资金方的主要着力点。

过去的一年中，疫情虽多有散发，但是商业地产发展总体复苏向上。我们可以看到商业地产行业涌现出更多的活力与发展风向。资管时代的深耕与机遇把握，让不少业态、项目和企业的核心竞争力进一步凸显；办公空间服务和产业的结合，打造了更高的楼宇经济价值；文商旅的创新融合，激发出更多的商业空间和想象；而创新技术、新零售、数字化和ESG的渗透，则让行业的可持续发展有了更多的支撑力量。

于创新涌动的发展浪潮中，观点指数研究院通过专业深度的数据研究与调研剖析，于2022观点商业年会现场重磅发布《表现力指数·2022年度商业地产表现报告》。

以下为《2022年度商业地产金融报告》及系列研究成果

前三季度，商业地产资管行业的募资仍较活跃，债权融资和基金设立并重。

其中，领展房产基金和平安不动产的债权融资较高，共涉及400多亿元。特别是前者，正在申请50亿美元的欧洲中票，这将给其带来大额的增量资金。

此外，在社区商业、存量改造、租赁住房等领域，也有将近400多亿元规模的基金设立，投资巨头黑石集团也积极成立规模为303亿美元的房地产基金。

受疫情和全球供应链受阻的影响，不动产投资成为各大资金方的主要着力点。

作为物流仓储巨头的ESR，在收购了ARA后，将许多传统房地产项目收入囊中，目前的收益率较收购前有较大的提升。

险资也是不动产投资的重磅玩家，利安人寿和平安系对不动产较为青睐，为其带来了大量的现金流。

存量改造领域，高和资本利用并购基金、轻资产投资基金和证券化三个金融工具来完成重资产的收购改造、管理运营和资本退出，实现了存量改造的闭环。

同时，华平投资联合锦和集团成立锦和资管，专注于存量改造领域。而领盛，除了完成22亿美元城更基金募集外，还对上海虹桥良华购物广场项目进行收购改造。

退出渠道方面，保险版的CMBS为保险资金的不动产投资、退出提供了良好的渠道；租赁住房公募REITs的正式推出，也丰富了该类资产的退出路径。

另外，内地公募REITs正式实施扩募机制，这将带来大量的增量资金，促进对应领域的发展。

债权融资与基金设立并重

债权融资方面，主要的两笔借款是领展房产基金的50亿美元中票和息票率为2.75%的6亿美元高级无抵押票据。

目前领展房产基金的长期有息负债余额为63.55亿美元，若上述中票发行成功的话，将为其带来可观的增量资金。目前50亿美元中票的期限和利率未知，但不论是LIBOR，还是SOFR，均受国外通胀加息影响而大幅攀升，预计该融资将带来较高的利息成本。

同时，作为中国平安旗下不动产业务机构，平安不动产今年也发行了45亿元超短期融资券、50亿元的一般公司债。上半年，平安不动产加大了外部融资力度，或许是受公司收入下滑的影响，目前经营性现金流净额呈现下滑趋势。虽然今年收回了大量的投资本金，但收益较往年同期下滑许多，投资性现金流净额也为负。得益于筹资性现金流的净流入，平安不动产的现金及现金等价物水平与上年同期基本持平。

不同的是，远洋资本拟对一笔10亿元的债券进行回售业务的展期。目前，远洋资本有较多自有资金在投资业务中，受行业景气下行影响，本金收回时间延迟，影响了债券回售业务。

基金募集方面，有针对疫情带来的社区商机，如高和资本于4月份成立的专注于社区商业投资的基金，规模就达10亿元人民币。

高和资本创始人苏鑫认为，1.0版的社区商业特点是没有定位+小而散的商户+没有运营；2.0版社区商业则是有特色定位+有主理人的商家+适度的轻运营，而高和资本瞄准的就是2.0版本的社区商业。

存量改造方面，领盛设立22亿美元机会型基金，寻求具有潜在升级改造机会的项目，包括写字楼等。目前，该基金已经投出25%的承诺出资总额，投资组合包括新加坡及澳大利亚的写字楼改造项目、中国的物流开发项目以及日本的长租公寓项目等。

而房地产投资巨头黑石集团上半年持续收购大量资产后，在本季度也成立了一只新的房地产基金，规模预计达303亿美元，将成为历史上规模最大的传统私募股权投资工具。这将迅速推高黑石的资管规模，截至第二季度，黑石资管规模已达9408亿美元。

租赁住房领域，9月23日，建设银行公告称拟出资设立住房租赁基金，募集规模为300亿元人民币，其中建设银行认缴人民币299.99亿元，子公司建托下属的全资子公司认缴人民币0.01亿元。基金名称暂定为建设银行住房租赁基金（有限合伙），投资期限暂定10年。

该基金将通过投资房企存量资产，改造为租赁住房，增加市场化长租房和保障性租赁住房供给。

观点指数认为，若该基金成功设立，将释放存量住房转换为租赁住房的潜力，为市场提供租赁住房增量。

不动产成避险资产优选，险资持续加码

今年年初，ESR完成收购亚腾资产管理，收购总价为51.92亿美元。据此，ESR正式成为具有商办、购物中心、公寓、酒店资产的大型资产管理公司。

除了管理新经济地产以外，还有传统地产业务。观点指数认为，这是ESR追求做大资管规模、使得投资组合多元化以求风险分散的举措。

据wind数据，受疫情影响，ESR于2021年中期的年化投入资本回报率为5.84%，当年年底下滑至4.57%，今年年中回升至6.8%。从数据上来看，ESR至少守住了收益率阵地，在疫情下能稳定收益率实属不易。

最近进行了债券回售展期的远洋资本，在远洋控股对颐堤港进行轻资产化时也分了一杯羹。

4月19日，远洋控股联合北京航颐企管成立北京港颐企管，注册资本29亿元，由远洋集团和北京航颐企管分别持有0.1%和99.9%的股份，后者为有限合伙企业，合伙人涉及到远洋集团、远洋资本、中国人寿和国寿资本。

北京港颐企管持有北京麟联置业有限公司（颐堤港一期的项目公司）50%的股份，另外50%的股权由太古地产所有；北京港颐企管为北京市天麟房地产开发有限公司的接盘方，后者是远洋集团的全资控股公司，这被视为远洋集团的轻资产化举措。

目前，远洋集团的现金及现金等价物余额为21.78亿元，较2020年年底的59.97亿元已大幅度腰斩。在住宅业务销售下滑情况下，出售持有性资产回笼资金也无可厚非。

当然，今年重头戏还是险资的动作。

1月份，利安人寿8亿元收购合肥华润大厦东塔楼，这是合肥唯一一幢单一业权甲级写字楼，也是安徽现存最高的写字楼，且处于合肥核心地带。

这不是利安人寿第一次收购商办项目，2020年1月利安人寿收购了上海滨江国际广场2号楼项目，总代价18亿元。2020年10月准备收购济南万科中心。从收益来看，利安人寿投资性房地产收入由2019年的6800多万元升至2021年的1.7亿元，而2021年利安人寿的净利润也仅为1.38亿元。另外，利安人寿在2021年增加了大量政府债券投资，也体现出避险情绪。

目前，大城市的核心资产确实也是比较安全的资产，符合保险资金需求。

除此之外，平安系不动产投资也比较活跃。今年6月份，平安人寿以50.15亿元的代价，拿下远洋集团及远洋资本位于北京市丰台区丽泽商务区的远洋锐中心项目34.50%股权。交易完成后，远洋锐中心项目由平安人寿全资控股。

加上凯德来福士项目，平安人寿这一年来已收购了接近380亿商业资产。

同属平安系的平安不动产，于8月8日在佛山禅城拿下一宗商服地块，该地块须符合高端现代服务业和金融保险产业集聚区的产业定位。其中，商业中心按购物中心进行设计建设及运营，运营品牌须为太古汇等大型购物中心运营商其中的一家。

近年来，住宅项目暴雷较多，同为平安系的平安托已涉及到暴雷项目，旗下托产品也出现了逾期未偿付本金的情况。因此，平安系在地产行业的投资重点转向商业地产项目或其他新经济地产项目，符合险资类长期资金的需求。

平安不动产此举将进一步扩大平安系商业不动产的版图。

竞逐存量改造市场

存量改造领域，已深耕多年的高和资本目前正加强自身改造规划能力。

9月2日，华建集团华东建筑设计研究院有限公司与高和资本旗下经济策略咨询机构高和更新签订战略合作协议，双方将聚焦城市更新领域，在项目规划设计和管理方面开展深度合作。这是高和资本三个金融工具中的关键一环。

高和资本利用并购基金、轻资产投资基金和证券化三个金融工具来完成重资产的收购改造、管理运营和资本退出。在项目规划设计方面与专业机构展开合作，有利于高和资本提前把资管因素介入到存量改造中来，为后续的运营管理创造有利条件，为最后的资本退出带来更高的价值增量。

值得注意的是，今年4月27日，高和红星家居商场（二期）28亿元资产支持ABS获得上交所通过，拟发行金额28亿元。

这是高和资本与红星美凯龙通过资产证券化手段退出的案例之一。

2016年8月，高和资本与红星美凯龙共同发起设立家居商业地产并购基金，双方作为该基金的联合普通合伙人，资金初始规模为50亿元，主要资产标的为红星美凯龙在一二线城市的委托管理商场。

据此，红星美凯龙负责寻找项目和运营管理，高和资本负责资管和退出。此前的2017年，高和与红星也发过一只规模为26.5亿元的类REIT。项目的成功退出，意味着高和资本的模式成功闭环。

类似的还有华平投资，选择了与有经验的合作方成立资管公司，专注于存量改造领域。

2021年6月30日，城市更新与再开发运营商上海锦和投资集团有限公司与华平投资宣布双方共同成立锦和资产管理有限公司，这使得华平投资的资金能够迅速地找到合适的存量改造项目。

今年6月份，锦和资管完成了北京东城区钱粮胡同17号项目收购，前身为北京福地凰城酒店。作为传统型商旅酒店，项目现状外立面及酒店内部装修已较为陈旧，锦和资管对其进行重新定位，更新改造。项目位于北京核心区位王府井大街北端，周边旅游资源丰富，人流量较大。据此，锦和资管将对项目导入商、住、办的集合业态。

可以看到，锦和资管聚焦于一线城市的热门商圈，寻找老旧但具有优势位置的项目进行改造。项目老旧保证了收购溢价不会太高，核心城市的核心商圈则保障了改造后的人流量。另外，将多种业态集中导入到项目中，很好地满足了周边人群的各种需求。

今年1月份，锦和资管联手GIC收购上海徐汇百色路服务式公寓项目，建筑面积约7300平方米，具有70年产权，为住宅式公寓。收购后，锦和资管对项目排房进行重新定位，局部空间进行改造升级，优化项目空间利用率，以提升项目的价值。

锦和资管拥有服务式公寓品牌base佰舍，在对新项目进行收购后，一般会引入自有公寓品牌对项目进行改造升级并做运营管理，这也给锦和资管的公寓存量改造提供了范式。

而在购物中心领域，除了设立22亿美元存量改造基金以外，领盛还联合了景瑞不动产收购上海虹桥良华购物广场（西区），该购物广场目前处于改造中。2016年良华作为不良资产入市，随着购物广场附近的国家会展中心进入国际视野，目前虹桥商务区已经变身为虹桥国际商务区，虹桥核心区3.8平方公里成为西上海最有潜力的区域。

除了购物广场的存量改造外，领盛还涉及到租赁住宅。8月29日，香港亚洲住宅租务品牌WEAVE LIVING联合领盛以2.75亿港元的价格收购了位于香港半山罗便臣道的全幢住宅物业。这些领域均符合领盛22亿美元存量改造基金的投向。

在奥莱领域，4月27日，砂之船集团宣布接盘福州天泽奥莱。据悉，砂之船（福州）超级奥莱总体量33万平方米，商业面积23万平方米。砂之船（福州）超级奥莱将依托现有商业基础，首次尝试不闭店改造，采用改造与经营并重的方式，通过网格化现场管理，在原有的空间内，逐步将砂之船独创的艺术商业模式注入项目。

保险业ABS与租赁住房公募REITs双启动

今年1-9月CMBS和类ABS发行量为58只，同比下跌9.3%；总规模为905.42亿元，同比下跌15.3%。虽然交易所市场和银行市场的发行规模有所下降，但保险交易市场有了新的契机。

就在今年二季度，市场迎来首单保险版CMBS，国寿投资首创钜大奥特莱斯第一期资产支持计划，发行规模为13.5亿元，期限为18年，受托人为国寿投资保险资产管理有限公司。底层资产是位于昆明、重庆的两处奥特莱斯购物中心。此前，CMBS产品仅在交易所市场有成功发行的经验，保险资金参与相对有限。但CMBS这类能够带来稳定现金流，而且期限较长的产品，与保险资金的偏好比较契合。

据上海保险交易所数据，中保登作为保险资产支持计划的登记机构，三年来业务规模由115亿元增至4080亿元。所以整体来看，保险业资产证券化在迅速发展，为保险资金积极参与资产证券化产品投资打通了渠道，资金端的畅通也将加速资产端资产证券化的过程，这为险资或其他资金退出提供了大量的机会。

另外，三季度，租赁住房REITs破冰，已有3只上市。

保障性租赁住房公募REITs的上市，拓展了市面上保障性租赁住房的退出渠道。同时，公募REITs已上市的资产类别越多，意味着资管公司可退出的渠道也就更多，这也将有利于促进资管公司资产组合类别的多元化。

与此同时，扩募机制也正式启动，这将给市场带来大量的增量资金，促进对应领域的发展。

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