债务压顶、现金流紧张，市值蒸发450亿的美凯龙迎来“至暗时刻”

“虚胖”的美凯龙正在坠入由自己亲手挖掘的“陷阱”之中。

作者|胜马财经 侯静伊

编辑|欧阳文

胜马财经获悉，5月6日，美凯龙（601828）发布公告称，公司高管近期已通过上交所合计增持93.69万股公司股份，增持计划实施完毕。

5月5日，公司股票开盘即涨5%，可惜增势并未延续，5月6日当天，公司股价微跌1.7%。

今年以来，美凯龙股价跌幅已超40%，公司曾因搭乘房地产行业而走上发展的快车道，总市值最高一度接近700亿元，如今房地产不景气，美凯龙也受累于此——当前市值不到230亿元。

有分析人士指出，美凯龙股价大跌，或许是因其投资性房地产高企，导致了“身子虚胖”，叠加因债务压顶趋紧的现金流问题，资本市场对美凯龙的未来有所担忧，目前看来，美凯龙股价要想迎来上行，似乎缺乏足够想象力。

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成也房地产、衰也房地产

美凯龙成立于2007年，并于2018年1月17日登陆资本市场，主营业务是经营家居商场。

2021年，美凯龙占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为17.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为 7.4%，从市场份额来看，美凯龙当属我国最大的家居装饰及家具零售商。

公司业务主要分为两大块，一个是买地自建商场，然后对外招商，再收取租金、管理费等；另一个则是提供委管服务，以红星美凯龙的品牌名义为委管商场、特许经营商场和战略合作商场提供运营管理服务，并收取咨询及管理费等。

而前者则是蕴含商业地产基因的“重资产”模式，即在城市有发展潜力的区域拿地，通过大型卖场的建设和经营，地价因此水涨船高，美凯龙资产质量也随之拔高。

截至2022年一季度末，美凯龙的投资性房地产金额近960亿元，规模已超过万科（000002.SZ），略低于招商蛇口（001979.SZ）和中国建筑（601118.SH），后三家公司同期的这一资产分别为873亿元、1110亿元和1256亿元。

“投资性房地产”被定义为已出租的土地使用权、以出租为目的的建筑物、正在建造或开发中将用于出租的建筑物。

在财务操盘下，这些资产是在“公允价值模式”下进行计量。这意味着随着市场行情变动，这些卖场价值可能水涨船高，也可能扶摇直下。但有一点，因不采用成本模式，这些卖场无须产生折旧。

美凯龙投资性房地产

来源2021年公司年报

过去房地产行业蒸蒸日上，卖场增值的收益会被计入非经常性损益，直接影响公司净利润。

就美凯龙而言，2016年至2021年其归母净利合计达202亿元，胜马财经查阅2016至2021年年报，统计得出其中仅房地产公允价值的增值就达80.42亿元，贡献了过去6年中近四成归母净利。

制图胜马财经

数据来源choice终端

卖场的增值不仅“美化”了利润，也“虚胖”了公司的吨位，美凯龙尝到“甜头”后，也继续在全国不断跑马圈地，扩充卖场的地盘。

根据胜马财经统计，美凯龙投资性房地产从2016年的670亿元猛增至2022年一季末的960亿元。公司总资产的70%以上都押注其上。从净资产来看，2022年一季末，投资性房地产是公司净资产的近1.8倍。

制图胜马财经

数据来源choice终端

时任中国家具协会理事长的朱长岭曾言，“房地产与家居行业，唇齿相依，密不可分。”

有分析师指出，自2021年下半年以来，房地产的辉煌时代已悄然落幕。我国城镇化率已接近发达国家，人口老龄化趋势提速，这仅是远期的趋势。在诸多因素的叠加下，房地产下行的预期逐渐扩撒，“不做接盘侠”成为越来越多人的共识。

截至2021年末，公司经营了95家自营商场，278家委管商场，10家战略合作商场，69个特许经营家居建材项目，商场总经营面积约2230万平方米。其中，自营商场总经营面积845.56万平方米，一、二线城市自营商场经营面积占比超80%。

图片来源2021公司年报

这其中尤以三四线城市房价下跌严重。而美凯龙的核心区域，恰恰在三线城市以下。截至2021年底，美凯龙商场经营面积近半均分布在三线及以下城市。截至2021年末，委管商场总经营面积 1385万平方米，其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%。

美凯龙委管商场分布

图片来源2021公司年报

总资产的70%以上都押注在投资性房地产上，美凯龙还能持续对其增值？这日渐成为投资者们的普遍担忧。

3月7日，有投资者通过上证e互动发问，“有一朋友14年花了80多万买了你公司一线城市的商铺，目前40万元都无法出手。如果14年花同样的价钱买住宅的话，目前价值超过200万。

你公司财务报告上的房产是按公允价值计算的，就是以同地段的住宅成交价格作为参考的。然而，目前商铺价格已经远远低于住宅价格，说明你公司按公允价值计算的商铺价格存在着很大水分，如果这个问题一旦爆发，你公司的房产价格将大幅缩水，你公司将如何应对上述情况。”

02

债务压顶“堵塞”现金流

当初的花团锦簇成了如今的沉重负累。为实现在全国卖场的跑马圈地，美凯龙曾大肆借外债。

公司总负债则从2009年的116亿元攀升至2022年一季末的776.7亿元，资产负债率高达57.5%。

美凯龙历年总负债

图片来源choice终端

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仅从有息负债看，根据胜马财经统计，2015年这一数字才超170亿元，2022年一季末已接近390亿元。

这意味着公司每年要为此支付巨额利息。一旦公司现金流紧张，后果可想而知。

更值得警惕的是，美凯龙账面上的货币资金常年无法覆盖其有息负债。2017年账上货币资金还能覆盖近50%的有息负债，但2020年以来至2021年一季度这一比例已少于20%。

制图胜马财经

数据来源choice终端

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数据来源choice终端

负债压顶，美凯龙只能借新还旧。2021年从银行借入96亿元，但当年债务偿还就高达158亿元。

当然，公司也注意到这一风险，自2020年美凯龙就提出“轻资产、重运营”战略。经过一年调整与2020年相比，2021年对外借款已锐降，从近190亿元降至不到100亿元。但多年顽疾，朝夕之间恐难治愈。这债务问题又是否已经积重难返？

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4月26日公司发公告称，公司控股股东红星美凯龙控股集团有限公司直接持有公司约26.18亿股，持股约60.12%。本次质押及解除质押后，红星控股累计质押股份约12.98亿股，占其所持股份比例的49.57%，占公司总股本比例的29.8%。

今年以来，美凯龙股价一路走低，近5个月来公司股价跌幅已超40%。当前公司控股股东已有将近50%的持股比例用于质押，后续若继续质押，所融资金将大幅缩水。

事实上，资本市场已开始用脚投票，2018年初至今，公司市值已从682亿元跌至如今的227亿元，市值跌去500亿元。

从投资收益率来看，作为建材家具市场市占率第一的龙头公司，美凯龙却逊色于居然之家，尤其是2021年无论是净资产收益率，还是总资产报酬率，二者都相去甚远。

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03

开启自救模式胜算几何？

地产行业辉煌不再。一个新的故事，一个可供想象的新领域，美凯龙亟需修复估值的下一个“支点”。

从2020年起，美凯龙就提出“轻资产、重运营、降杠杆”战略。轻资产主要包括委托管理和特许经营，该模式可以加快其扩张速度。但实际效果如何？从2021年年报看，“轻资产模式”难达预期，“诞下金蛋”的依旧是自营卖场。这也意味着美凯龙很难在短期摆脱重资产模式。

截至2021年末，美凯龙经营了95家自营商场，278家委管商场。

其中，自营商场收入达80.95亿元，同比增长21%，占总收入比例从2020年的46.9%增至2021年的52.2%，出租率为94%。

而委管商场方面却表现较差，总收入为32.56亿元，同比下降9%，占总收入比例从2021年的25.2%下降至21%，出租率则由2020年的90.7%微涨至91.4%。

“轻资产、重运营”是否能带领美凯龙重回巅峰，还需打一个问号。

除试图解决公司遗留顽疾外，美凯龙讲起了“智能家具”的新故事。

2022开年，美凯龙举办了“红星美凯龙电器战略发布会”，提出“在两年内打造100家超过1万平米的智能电器生活馆、用100家万方大店为合作伙伴创造300亿元销售额”的目标。截至2021年末，美凯龙已开业104家智能电器生活馆，预计2023年底，美凯龙将累计打造100家超过1万平方米的智能电器生活馆。

从“类地产运营商”跨界转入智能家具赛道？这一“支点”是否能撬动美凯龙的未来？担起市值重回巅峰的重担？

这一赛道有老牌家电巨头苏宁、国美零售，也有京东、海尔、美的等中流砥柱，还有诸多中小玩家。当前这一板块市盈率并不算高，以海尔智家为例，市盈率仅为18倍，2021年营业收入达2275亿元，归母净利超130亿元，总市值超2400亿元。

制图胜马财经

数据来源choice终端

智能家具赛道拥挤，美凯龙此时尝试切入该领域无异于“虎口夺食”，但能够看出公司在极力开拓新的营收增长点，以此缓解财务压力，美凯龙最终能否自救成功，要打一个大大的问号。

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