YY 城投掘金之旅南京——佳丽依旧在，产业再腾飞

摘要

六朝繁华，百代兴衰，都流淌在秦淮河的桨声灯影里。

南京作为六朝古都，自古便是是南方重要的政治、经济、化中心。虽然近代以来在上海的光芒下逐渐暗淡，但作为长三角辐射中西部地区的重要门户，定位于长三角唯一“特大城市”，南京综合实力依然居全国前列。南京已形成以电子息、石油化工、汽车制造、钢铁四大传统优势产业为支柱，以软件和服务外包、智能电网、风电光伏、轨道交通等新兴产业为支撑的产业格局。河西的快速发展，江北新区的崛起带动了南京新一轮的快速增长。

债务水平方面，南京相对城投债务率水平在省内处于中等，高于苏州、无锡，与南通、常州相近，偿债压力适中。在各区中，中心城区的平台数量少，债务水平低。郊区的基建项目多，债务负担较重。

平台资质方面市属平台数量较多，南京国投、宁城建、南京地铁、南京交建作为城投“四大金刚”，分别负责基建、公用事业、地铁建设运营、交通建设运营业务，各自有较强的专营优势，实力雄厚，有很强的资质。扬子国资作为国家级新区江北新区最主要的基础设施建设主体，承担了新区内很多重大功能项目，地位较为突出。秦淮区是南京市的商贸中心，经济实力强劲，区域负债率低，白下国资为区域主要平台，投资价值较高。

远郊区县来，高淳区、溧水区距离中心城区较远，经济实力一般，近年来基建项目较多导致债务高企。浦口区受江北新区崛起影响近年来政府性基金收入很高，同时区内平台债务水平也较高。但考虑其发展潜力和区域一体化深度加强，高淳/溧水等远郊实质性债务风险不高，短期仍值得挖掘，符合发达省会城市周边小城市布局的区县有一定受益。

1南京市基本情况

1.1 南京其城——底蕴丰富的“二代”

南京，江苏省省会，古称金陵、建康、石头城，地处江苏省西南部、长江下游，是长三角特大城市、中国东部战区司令部驻地、国家历史化名城、全国重要的科研教育基地。自古以来长期是中国南方的政治、经济、化中心，享有“天下枢”的盛誉。全市总面积6587平方千米，常住人口843.62万人。南京下辖玄武区、秦淮区等6个主城区以及六合区、浦口区等5个郊区，此外还辖2个国家级经济技术开发区、1个国家级高新区、1个国家级新区。

区位交通方面，南京自古即是全国重要的交通枢纽，目前是省内唯一同时拥有千万级大型机场、亿吨级海港、国家级铁路枢纽的城市。具体来，以南京为中心、辐射全省全国的“米”字型高铁网络正在形成南北向为宁淮城际+宁宣城际；东西向为宁合客专+京沪高铁苏南段/沪宁城际/南沿江城际；西北-东南向为京沪高铁宁徐段+宁杭城际；东北-西南向为北沿江高铁+宁安城际。高速路网日趋完善，溧高高速、宁宣高速竣工，宁合高速扩建。轨道交通方面，南京地铁有10条线路运营，通车里程居全国第四位。

图1南京高铁路线图

版权网页链接 1.2 经济与产业分布

1.2 经济与产业分布

经济实力方面，2018年全市实现地区生产总值12820亿元，比上年增长8.0%，高于全省平均增速，三次产业结构调整为2.1:36.9:61.0，2019年上半年GDP增速仍高达8.1%。就全省来，南京市虽然是江苏省省会，但是经济总量不及苏州。2018年实现规模以上工业增加值3092亿元，增长7.8%。

产业结构方面，南京已形成以电子息、石油化工、汽车制造、钢铁四大传统优势产业为支柱，以软件和服务外包、智能电网、风电光伏、轨道交通等新兴产业为支撑的产业格局，区域工业基础良好。南京是中国三大电子工业基地之一，电子化生产能力全国第二，车辆制造规模全国第三，智能电网、先进轨道交通装备、液晶模组等产业实力居全国第一。知名企业有熊猫电子、苏宁电器、金陵石化、扬子石化、跃进汽车等。

图2南京市GDP总量及增速

1.3财政实力与债务负担

财政方面，2018年南京市实现一般公共预算收入1470.0亿元，其中税收收入达1242.5亿元；政府性基金收入1614.6亿元。债务负担在省内处于居中水平，高于苏州、无锡，与南通、常州相近。

图3江苏省各地级市YY Ratio 

注YY  Ratio = 地区城投平台有息债务规模/一般公共预算收入，使用2018年一般公共预算收入和2018年年报数据统一测算时。有息债务规模剔除母子公司重复债务。

2市级平台概览

2.1 市属平台基本情况一览

南京市市级平台共有9家，如下

图4南京市级平台股权架构

2.2 市级平台详述

南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司是南京市的主要平台，从事基建、金融、商贸等业务，资产规模居南京市各平台之首。2018年公司实现净利润50亿，盈利主要来源于旗下金融相关收入，对政府补助依赖性较弱。公司总资产中金融资产占比较高，受市场波动和监管影响较大。公司财务结构尚可。受旗下公司购买证券以及往来款影响，连续几年的经营活动现金流都为负。总体来说公司资质较强。

南京地铁集团有限公司是南京市的地铁项目投资运营主体，在沿线资源开发和土地获取方面具有垄断优势。近两年获得政府拨款分别为30亿元、46亿元。项目具有投资规模大、回报周期长的特，短期内盈利能力较弱，未来有望改善。截至19年9月末，公司资产负债率65%，偏高，货币资金对短期负债的覆盖较差。公司未来仍面临较大的资本支出压力。

南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司是南京市主要的公用事业运营平台，水务、公交、燃气业务具有垄断优势。业务公益性较强，政府支持力度大。截至19年9月末，公司总资产1102.6亿元，资本结构合理，债务率持续降低，货币资金对短期债务覆盖能力尚可。公司现金流较为稳定，后续关注公用事业定价政策的变化。

南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司是南京市交通建设运营平台，拥有南京市内主要的路桥运营权和相关的客运、油品销售业务。公司现金流状况良好，具有一定的盈利能力，但是今年营业收入大幅降低。控股南京港集团， 18年下半年股权被划出，公司合并口径资产、负债、利润大幅减少。资产以高速路、场站等交通类基础设施为主，流动性一般。目前财务风险可控（19年9月末资产负债率50.21%）。公司未来还有较大的资本支出压力。

南京东南国资投资集团有限责任公司是南京市江南四大功能区重要的投资开发主体。公司层面无实际业务，子公司包括河西新城、南部新城、仙林新市区和麒麟科创园四个开发平台。收入主要来源于子公司的基建和房地产业务，其中后者以保障房为主，公益性较强。资产中其他应收款占比约40%，回收具有不确定性。除了河西新城位于CBD，其他片区尚处于发展初期，资本支出压力较大。截至19年9月公司资产负债率70%，偿债压力较大。关注土地市场运作。

图5 16南京国投MTN001 YY用利差图

从YY用利差来，以16南京国投MTN001为例，其估值与YY曲线同期限等级3相比，略高于YY等级3曲线，且与YY等级3曲线走势基本相同，表明南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司资质情况稳定，略低于YY等级3，市场情绪波动不大。

3 区级平台概览

3.1 区级平台基本情况一览

南京市11个行政区中只有鼓楼区没有发债城投平台。各区经济财政数据如下

注有息债务使用各平台最新报告期数据。有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款

图6南京市行政区域YYratio

注YY Ratio = 地区城投平台有息债务规模/一般公共预算收入，使用2018年一般公共预算收入和2018年年报数据统一测算时。有息债务规模剔除母子公司重复债务。

3.2 区县平台详述（含开发区）

3.2.1南京经济技术开发区

南京经济技术开发区位于栖霞区西部，是国家级开发区十强，世界级光电显示产业基地，集聚了光电显示、集成电路、生物医药、高端装备、新能源汽车等产业，知名企业有中电熊猫、LG、夏普、金陵药业、蔚来汽车等。2018年实现生产总值1010亿元，一般公共预算收入96.2亿元，但区内平台的有息债务水平较高，偿债压力较大。

南京新港开发总公司从事集中于南京经开区以及仙林区域的商品房、经济适用房和商业地产的开发和销售工作，是经开区重要的开发建设主体。随着经开区配套设施需求扩大，公司的收入规模持续增长。公司资产负债率偏高（65.6%），且以短期债务为主，不过持有南京银行、中证券等可供出售金融资产较高，可增强短期偿还能力。公司对外担保比率达50%，虽然都为国企，还是有一定代偿风险。

图716南港03 YY用利差图

 从YY用利差来，以16南港03为例，其估值与YY曲线同期限等级6相比，起先低于YY等级6估值，而后利差不断缩小，19年6月估值超过YY等级6，7月10日左右估值大幅上升，主要是由于公司发布了持有南京高科股份被轮候冻结的公告，此次被冻结是由于公司的担保对象涉及逾期。近期，市场对代偿风险的忧虑有所减轻，但资质还是弱于等级6，但估值有明显修复，典型的事件冲型投资机会。

3.2.2江北新区

江北新区是国家级新区，由浦口区、六合区和栖霞区八卦洲街道构成，起高、发展空间较大，2018年生产总值在19个国家级新区中排名第8。目前新区已初步形成了以新材料、生物医药、软件和息服务、汽车及零部件等为主导的产业体系，培育形成了上汽、南钢、南车、南瑞、先声等行业龙头企业。需关注汽车行业下滑对区域经济的影响。新区2018年实现生产总值1471亿元，一般公共预算收入173亿元，政府性基金收入315亿元，不过区域负债水平也较高。

南京扬子国资投资集团有限责任公司是江北新区的主要平台。截至19年9月末，公司总资产2397亿元，负债率较高（71.6%），但以长期债务为主，且货币资金充足，短期偿债压力较小。公司三费对利润侵蚀较为严重，且经营性现金流持续为负，盈利主要依赖政府补助。未来仍有较高的资本支出压力。

图818扬子国资MTN002 YY用利差图

从YY用利差来，以18扬子国资MTN002为例，其估值与YY曲线同期限等级4相比，低于YY评级4估值，表明市场对南京扬子国资投资集团有限责任公司整体资质较为认可，优于同评级整体估值。

3.2.3江宁区

江宁区位于南京市南部，是南京市面积最大、经济体量和财政实力都最强的区，距离南京市区16公里，拥有汽车、智能电网两大千亿级产业。2018年，全区实现生产总值2136亿元，一般公共预算收入251亿元，政府性基金收入306亿元，区内共有10个平台公司，债务负担较重。

南京江宁城市建设集团有限公司为江宁区重要平台，负责区内的基建、安置房等项目，近年来自来水和污水处理业务规模不断扩大。公司资产负债率偏高（64%），但货币资金对短期债务的覆盖能力尚可。公司营业收入不断增长，但是19年前三季度经营活动净现金流大幅降低（-30%），主要受还款进度影响。公司整体资质尚可，风险可控。

南京江宁国有资产经营集团有限公司为江宁区国资管理平台，主要业务江宁科学园的工程建设，主要由子公司江宁科学园公司负责。公司资产中应收类项目和存货占比最高，对资金形成较大占用。公司负债率逐年增长，19年9月末为71.8%，偿债压力较高。公司对外担保比率高达187%，代偿风险很高。

3.2.4秦淮区

秦淮区是南京市的中心老城区，由白下区和秦淮区合并而成，区域历史化资源丰富，也是南京的商业商贸中心，拥有新街口、夫子庙两大商圈，第三产业占GDP增加值高达95%。2018年全区实现生产总值875亿元，一般公共预算收入90.3亿元，区内平台公司少，相对债务率较低。

南京市白下国有资产经营有限公司是秦淮区的主要平台，收入主要来源于土地整理开发转让、保障及商品房销售等，未来可持续性较好。公司资产流动性较差，截至18年末，公司资产中存货占比65.7%。公司资产负债率很高（78%），货币资金对短期债务的覆盖较弱，存在一定流动性缺口。且在建拟建项目尚需投入至少149.4亿元，资金支出压力较大。

3.2.5雨花台区

雨花台区位于南京市主城区南部，是国家重要的软件产业和息产业中心，

中国最大的通讯软件产业研发基地。已成功创建国家火炬计划现代通软件产业基地、国家数字出版基地、国家级科技企业孵化器等先进产业基地。2018年，区域实现生产总值571亿元，一般公共预算收入83亿元，税收占比91.6%，稳定性较强，区域总体债务水平偏低。

南京雨花国资投资管理有限公司是雨花台区的主要平台，主要负责雨花台区内基础设施投融资、市政项目代建工作。公司18年获得政府注资使得资产负债率从73%降至64%，但货币资金对短期债务的保障水平仍然较低，短期偿债压力较大。总资产中存货占比较高，流动性偏弱。公司在建项目资本支出压力依然较大。

3.2.6栖霞区

栖霞区位于南京市主城区北部，偏郊区。是重要的科教中心与航运中心，区内有仙林大学城以及中国南京液晶谷、世界级光电显示产业基地、国家级长江航运物流枢纽等园区，主导产业有医药电子、机械制造、港口运输等。区域经济实力居各区前列，2018年实现生产总值1051亿元，一般公共预算收入134亿元，政府性基金收入5.7亿元，区域债务率处于中等水平。

南京栖霞国有资产经营有限公司为栖霞区核心基建主体，从事产业园开发、保障房和商业地产开发（控股上市公司栖霞股份），利润主要由上市公司贡献；房产开发主要位于无锡、南京等地，区域较为集中，土地储备不足，且无锡项目盈利情况一般，存货中待售房产占比较高，关注去产能情况；公司债务负担较重且持续攀升，资金占用情况明显（负债率73%），但由于区域经济相对发达，财力支持力度尚可，短期风险不大。

3.2.7浦口区

浦口区位于南京西北部，是国家重要的医药基地，区域内包括2个国家级产业园区、2个省级开发区。浦口区是江北新区的重要组成部分，新区建设步入快车道提升了浦口区的房产和土地市场热度。区域经济实力在南京市偏弱，2018年实现生产总值360.1亿元，一般公共预算收入50.7亿元，政府性基金收入193.5亿元，且需要投入基建支出大，区域整体债务压力很高。

南京大江北国资投资集团有限公司成立于14年，是浦口区整合了主要的区属和园区国资企业而来，区内另外4家平台公司是大江北国资旗下的二级平台。截至19年9月末，公司资产负债率为71%，不过公司货币资金充足，短期偿债压力较小。公司资产中应收往来款以及存货占比较高，流动性一般。公司对外担保规模很大，代偿风险较高。

整体区域而言，处于历史性机遇期，在江北新区的背景下，基建仍有较大的空间，且和南京主城的联系逐步加强，土地出让收入有较强支撑，区域内平台资质会有一定程度提升，值得挖掘。

3.2.8高淳区、溧水区

高淳区、溧水区都位于南京南部，本为南京市下辖县，离主城区较远，面积较大，经济实力一般，债务率较高。高淳区被誉为南京的后花园和南大门，中国首个国际慢城（度假休闲为主），主导产业有药业化工、机械电子、新型材料。2018年，高淳区实现生产总值683亿元，一般公共预算收入33亿元，政府性基金收入42亿元。溧水区位于高淳区和江宁区之间，是一座集空港、铁路、轻轨、公路、水路于一体的立体枢纽城市。2018年，溧水区实现生产总值789亿元，一般公共预算收入63亿元，政府性基金收入68亿元。

南京高淳国有资产经营控股集团有限公司为高淳区主要的国有资产经营平台，同时也承担了高淳区的基建、土地开发、安置房建设任务，盈利主要依赖政府补贴。公司项目储备充足，业务持续性良好。公司目前负债率尚可（19年9月末54%），且短期债务占比较低，偿债风险可控。但公司对外担保比率达100%，代偿风险高。

南京溧水城市建设集团有限公司为溧水区的基础设施建设、公用事业运营主体。截至19年9月末，公司总资产514.8亿元，其中存货占比高达78%，流动性一般。公司资产负债率66.6%，但短期债务占比较低，且货币资金充足，短期内偿债压力较小。公司对外担保比例达到85.4%，代偿风险较高。

这两个区域虽然和主城联系更弱，但目前均已撤县并区，纳入南京城市统一规划中，且得益于南京的辐射影响，短期仍有较大的基建空间，虽然财务来有一些压力，但是随着区域发展的增强，仍有较大的下沉挖掘价值，区域内平台整体实质风险不高，具备一定性价比。

4 综合评价

综合来，南京虽然是江苏的省会，但由于受上海的带动较小、没有强大县级市，经济总量上不及苏州，且2014年才超过无锡，反倒是对邻省安徽的辐射较强，因此民间也有谑称南京为“徽京”。南京的综合实力还是有目共睹的，尤其区位上是长三角辐射东西部地区的门户，且近些年来发展速度、房价都高于苏州。南京经济圈辐射到镇江、扬州、淮安、马鞍山、滁州等城市。

从局部来，南京市属平台数量较多，其中南京国投、南京城建、南京地铁、南京交建四大平台分别主要从事基建、公用事业、地铁建设运营、交通建设运营业务，地位重要，分工明确，有较强的专营优势，且资本实力雄厚，有很强的资质。

江北新区作为国家级新区，有很强的经济实力和财政实力。扬子国资是江北新区最主要的基础设施建设主体，承担了新区内很多重大功能项目，有较强的资质。江宁区是南京面积最大、经济实力最强的行政区，南京江宁城市建设集团有限公司为江宁区主要平台，能获得政府较大力度的支持，且业务可持续性较强。秦淮区是南京的商业商贸中心，面积小，但经济实力强，债务率水平低，南京市白下国有资产经营有限公司为区域的主要平台，投资价值较高。高淳区、溧水区、浦口区、六合区属于较远郊区，经济实力一般，距离中心城区较远（浦口近年交通条件改善明显，融入加速），近年来大量投资建设积累了较高的债务，但考虑和主城融合有所加强，且南京的人口流入，外溢效应也较强，土地市场也有一定支撑，短期实质风险不高，下沉策略仍比较合适。