洋河股份2021年财务分析报告

本文根据洋河股份2021年的财务报告及其他相关息对洋河股份2021年的业绩表现做出详细分析，并根据分析结果给出洋河股份的合理价值以及理想买入点，作为个人投资的参考。

公允价值变动损益给净利润带来负面影响

2021年营业收入同比增长20.14%，扣非净利润同比增长30.44%，但是净利润同比增长却只有0.33%。通过分析，我们发现2021年“非经常性损益”同比有大幅度的下降，直接拖累了2021年净利润的同比增长。

从“非经常损益项目及金额”（表一）详细情况，下降最厉害的是交易性资产公允价值的变动以及可供出售金融资产取得的投资收益，从2020年的收益23.6亿元下降到1.53亿元，下降幅度高达93.5%。

具体来看，2021年投资收益大约为9亿元，同比2020年的12.1亿元减少了3.1亿元，下降约25.6%。公允价值变动损益为-7.21亿元，同比2020年的12.68亿元减少了19.89亿元（表二）。

进一步分析，我们可以发现，无论投资收益还是公允价值变动损益，最主要的影响来自中银证券的投资。2021年中银证券的投资收益（主要是股票分红）为0.758亿元，而2020年中银证券由于上市获得的计入2020年的投资收益是13.48亿元。公允价值变动损益方面，在2021年，中银证券由于股价大幅度下跌导致的公允价值变动计入2021年利润表的损失约为6.86亿元，而2020年同期中银证券的公允价值变动带来的收益是13.45亿元。

在2022年，中银证券股价的表现仍旧将对洋河的公允价值变动损益产生较大的影响，从而影响洋河2022年的净利润表现。

营业收入恢复较快增长，毛利率得到较大幅度提升

2.1 营收及毛利率

在2021年，企业营业收入达到253.5亿元，同比增长20.14%，经过2020年和2019年的战略转型期，呈现出重新恢复高增长的态势。

2021年同总体营收同比增加大约42.5亿元，其中酒类营收同比增加43亿元，白酒营收同比增加42.9亿元。也就意味着，2021年的营收增长几乎全部来自白酒销售。

尤其可喜的是，来自中高端白酒的营收同比增加38.7亿元，占据了营收增长的绝大部分。

具体看酒类的营业收入增长情况。2021年全年酒类营业收入共246.4亿元，同比增长21.18%。其中，中高端酒营业收入为215.2亿元，同比增长22%，普通酒营收为31.2亿元，同比增长16.1%。呈现出酒类营收大幅增长，且中高端酒营收增长比普通酒营收增长幅度大的可喜格局，完全摆脱了过去两年营收负增长的颓势。

毛利率方面，2021年酒类的毛利率达到76.85%，同比提升2.64%，扭转了过去两年负增长或基本不增长的局面。

再深入分析营业收入的最主要来源的白酒部分。

2021年全年销售了约18.4吨白酒，同比增加18.1%。营收为244.4亿元，同比增长21.28%，高于销售量增长幅度，直接带来毛利率在2022年同比提升2.6%。

2.2 营业成本、费用及营业利润情况。

2021年营业成本为62.6亿元，比2020年仅仅增加7%，远远低于营业收入的增长幅度。这直接带来企业总体毛利率的较大幅度（大约3%）提升。

费用方面，除了销售费用外，其他各项费用的增长比例都远远小于营收的增长比例。税金及附加同比增长约21.3%，基本与营收增长保持一致。管理费用同比仅增长大约5.8%。

营业总成本同比增长约13.6%，大大低于营收的增长比例。营业利润（营收-营业总成本）为97.1亿元，同比增长32.5%。

我们具体看看销售费用。2021年的销售费用达到35.4亿元，比2020年的约26亿元增长超过36.12%。

销售费用的增长主要来自两块，一块是广告促销费用，同比增长35.49%，远远大于营收增长比例20.14%。另一块是职工薪酬（销售提成、销售人员工资提高及销售人员数量增加）同比增加64.92%，直接翻倍有余。2021年销售人员人数为6087人，比2020年销售人员人数5644人增加了443人，同比增长大约8%。

我们基本上可以得出结论，在2021年，企业通过加大广告促销力度，并通过增加销售人员、增强销售人员的激励力度，取得了明显的效果，带来了营收的大幅增长。

然而，这些措施带来的营收增长可不可以持续，我们还需要时间紧密跟踪。

2.3 优化经销商

我们注意到，在2021年，企业一共减少了909家经销商，其中江苏省内减少了166家，省外减少了743家。

从销售模式来看，企业仍旧严重依赖经销商进行销售。批发经销的同比增长速度也依然大于线上直销的增长速度。

在2021年，企业通过优化经销商结构和数量，取得了营收同比增长约5.31%的成果。线上直销的增长速度相比同行业的其他企业相对较为缓慢。

同行业主要企业比较分析

通过与古井贡、五粮液和泸州老窖相比较，洋河股份在2021年取得的营收增长水平实际上落后于古井贡和泸州老窖，仅仅大致与五粮液持平。洋河股份与古井贡、泸州老窖在营收方面的优势被进一步削弱。与五粮液的营收差距则基本上没有变化。总体上，竞争态势不容乐观。

在扣非净利润方面，洋河股份在2021年的增长表现优于古井贡酒和五粮液，拉开了与古井贡的差距，缩小了与五粮液的差距，与泸州老窖的差距基本持平。

主要结论

中高端白酒的营收增长带来了企业总营业收入的较大幅度增长，并直接提升了企业的毛利率。营收及毛利重回增长轨道，初步扭转了前几年的低迷表现。

企业主要通过加大广告促销投入，增加销售人员以及加大销售人员的激励力度，优化经销商结构和数量三方面措施，取得了营收增长和扣非净利润的较大幅度增长。这种增长是否能够持续，需要紧密跟踪。

受非经常性损益，特别是证券投资收益减少以及公允价值变动损失两方面的负面影响，企业在2021年的净利润仅保持微小的增长。

与同行业其他主要企业相比，洋河股份在2021年在营收方面的表现实际上并不突出（增长速度落后于古井贡及泸州老窖，基本上与五粮液持平），在扣非归母净利润方面则相对好一些（增长速度优于古井贡和五粮液，基本与泸州老窖持平）。

企业估值及买入点

按照企业规划，公司预计在2022年实现15%左右的营收增长。假设企业能够实现营收及归母净利润年均增长15%的目标，按照目前无风险收益率4%即市盈率25倍等价估算，企业2022年的合理内在价值应该在2200亿元左右。企业目前（2022-5-6）的市值大约在2323亿元，大致处于合理区间。

倘若按照未来三年公司能够实现净利润年均增长15%的目标，按照25倍市盈率，公司在2024年的合理内在价值应该在2800-3000亿元左右，为保留足够的安全边际，2022年的理想买入点应该在市值1500亿元左右。目前看并不是十分理想的买入点。