医药销售行业专题批发苦尽等甘来，零售坚守见云开（62页）

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在医改这场博弈中，话语权本就不强的医药商业企业面对的是遍地荆棘，骥伏 盐车而难行。但我们认为这就如同一场大浪淘沙的游戏，对于产业链布局完善、 管理效益优的龙头企业同样也是一场机遇。  医药批发板块目前现金流仍然是批发行业最需关注的指标，带量采购预 付款制度给现金流的改善带来重大机遇，那些拥有品规配送优势、上下游 产业链布局更加完善的企业有望脱颖而出，推荐买入北京地区批发龙头、 全国精麻药物配送龙头国药股份和工商一体化龙头上海医药。

 医药零售板块在毛利下降、渠道收窄的重压下，零售药店行业整体承压， 龙头药店具有相对优势。当前龙头稳步推进门店扩张，探索“商品+服务” 模式，从单纯零售商转型为健康综合服务商以构建渠道壁垒。推荐买入大 参林，增持益丰药房。

行业概况增速稳健，政策扰动频繁

跳出“沼泽地”，迈步迎接业绩增长

由于两票制、医保控费等政策影响，医药商业行业一度深陷沼泽，行业增速在 2017 年已跌破两位数，医药商业板块的净利润同比增速在 2018 年跌至了 3.4%。 但在过去的 2019 年三季报，我们到医药商业板块实现了营收利润双增长， 其中 2019 年前三季度实现营收 5320.44 亿元（+18.76%），归母净利润 131.08 亿元（+5.20%）。从国药股份、益丰药房等重公司来，2019 上半年均交出 了较好的成绩单，营收、净利润均实现双增长。

医改政策频发，扰动市场情绪

近年来，三医联动的综合改革已经进入深水区，从 2015 年取消医保定资质 的行政审批、2016 年新版 GSP 和 2017 年的两票制，再到 2019 年的“4+7” 带量采购，相关配套政策密集出台。医药商业作为中间产业，受到明显扰动， 负面影响主要在于批发企业纯销比例上升使得应收账款扩大，药品降价使得整 个行业毛利率面临下降压力；另一方面，医保基金预付款、院外市场扩大、集 中度提高将带来利好。密集出台的医改政策如同微风一样，在市场泛起阵阵涟 漪。

股价表现方面，2015 年以来，医药商业指数基本与沪深 300 保持步调一致，其中走势不同的区间大多出现了政策的身影。

行业竞争格局区域性特征显著

 医药批发方面，中国医药批发企业大多由上世纪各个地区的医药批发站演 变而来，形成了较强的区域属性，规模体量也不尽相同。截至 2018 年 11 月底，中国共有医药批发企业 1.4 万家，较 2010 年的 1.35 万家相对无明 显增加，行业整体上新增企业较少，已经形成了以国药集团、华润医药、 上海医药为代表的全国性龙头企业和以柳药股份、鹭燕医药为代表的区域 性龙头企业主导市场的局面。

 零售方面则由于幅员辽阔，各地用药品种和习惯不同，也形成了较强的区 域性特征。除四大药房外，重庆桐君阁大药房、云南健之佳、辽宁成大方 圆等连锁药店在各自区域同样具有优势。截至 2018 年 11 月底，中国共有 医药零售药店 48.9 万家，较 2017 年底增加 3.53 万家。

接下来，我们将对医药批发行业和医药零售行业分别进行研究，分析在变动的 政策环境下，医药商业行业呈现出了怎样的特征和趋势。

医药批发生死不离现金流

年年“垫资”年年苦

因为行业一以贯之的垫资属性，使得现金流状况分析对医药批发行业至关重要， 其好坏可以反映企业的行业地位和未来的扩张能力。由于现金流、业务结构变 化等数据只能由各个上市公司统计得来，为此，我们选取国药股份、国药控股 （港股）、华润医药（港股）、上海医药、九州通、国药一致、柳药股份、瑞康 医药、嘉事堂、鹭燕医药、南京医药、人民同泰、英特集团、重药控股、同济 堂等 15 家上市公司作为行业分析对象。

在中国医疗体系中，终端公立医院仍然处于强势地位，医药批发商作为中间商 主要承担物流配送业务，议价能力较弱。在具体业务中，终端医院一般回款时 间较长，上游生产企业又向商业企业催收药款，商业企业为了获得货源和经销 渠道，往往在产业链中担任“垫款者”角色，反映为应收应付剪刀差，经营性 现金流状况往往不容乐观。

从应收应付指标来，15 家医药上市公司的平均应收账款周转天数呈现上升趋势，从 2014 年的 86 天增加至了 2019Q3 的 107 天，同时应付账款平均周转天 数从 73 天缩短至 62 天，面临的上下游资金压力越来越大。我们认为主要因 在于医保控费、两票制等医改政策使得纯销比例扩大，同时医院端的回款多有 放缓。在现金转换周期方面（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转 天数），15 家企业的平均现金转换周期从 2014 年的 53 天上升至了 2018 年的 79 天，特别是 2017 年实行两票制以来以及医保控费等影响，15 家批发企业现 金转换周期明显拉长。其中国药一致 2015-2016 年现金转换周期明显缩短的 因在于 2016 年因金融工具终止确认的应收账款较 2015 年大幅增长 10 亿元。

剔除应收账款 ABS 及保理业务后现金流无明显改善

从 2019Q3 的最新财务数据可以出，我们选取的 15 家上市公司中，包括国药 一致、上海医药、瑞康医药、嘉事堂、九州通、柳药股份在内的 10 家企业财报 里的经营性现金流净额同比出现改善。其中瑞康医药 2019Q3 经营性现金流净 额同比增加 31.4亿元，同济堂同比增加13.2亿元，上海医药同比增加 12亿元。

改善主因广泛运用应收账款保理、应收账款资产证券化等金融工具。我们对 15 家企业的财务报表进行了分析，发现现金流出现改善的企业大多使用金融工 具对应收账款金融了终止确认，使得现金流量表中销售商品、提供劳务所得的 现金大量增加。如瑞康医药 2019 上半年运用应收账款资产支持证券对 18.66 亿的应收账款终止确认；南京医药2019上半年使用无追索权的保理业务对24.2 亿元的应收账款进行了终止确认。

所谓应收账款保理，从资金需求方（债权人）角度理解，即将旗下的应收账款 及收取、管理等权利转让给商业银行或保理公司，以满足自身融资需求，并支 付一定手续费、融资利息的行为，可分为有追索权保理（回购型保理）和无追 索权保理（买断式保理）两种。作为舶来品，应收账款保理在 20 世纪 90 年初 期代进入中国以来，至 2018 年底，我国银行业国内保理业务总量已达到 1.68 万亿元。由于在会计处理上，无追索权保理可将应收账款确认终止，直接计入 经营性现金流入，有利于改善财报指标，提高企业应收账款周转率。

剔除应收账款 ABS 及保理业务的影响后，大部分企业经营性现金流压力仍然 较大。我们认为使用保理等金融工具虽然有利于盘活对公立医院的应收账款， 使得企业账面现金流改善，但此类改善并非根本性的，并且会使得财务费用而 增加牺牲一定的净利润。

批发企业经营性现金流能否真正改善还是需要观察在产业链中的地位是否提升， 上游的议价能力和下游的回款管理是最重要的指标。由于 2019 年三季报未披 露详细息，从 2019 年中报数据可以出，剔除应收账款终止确认的影响后， 国药一致、国药股份的实际经营性现金流同比未出现改善；瑞康医药经营性现 金流同比改善幅度收窄近 10 亿元，南京医药的经营性现金流则进一步恶化。

关注带量采购预付款的落地情况

为保证回款，降低交易成本，“4+7”带量采购推行时提出了医保基金预付制度， 规定医保基金在总额预算的基础上，按不低于采购金额的 30%提前预付给医疗 机构，有条件的城市可试医保直接结算，而医疗机构作为药款结算第一责任 人需要按合同规定与企业及时结算，降低企业交易成本。由于“4+7”仍然处于 起步阶段，实际效果还并不明显，但随着集采扩面，如果制度落实则将有效改 善医药批发企业应收账款问题。

此外，医药批发企业对融资成本较为敏感。伴随着央行宣布完善贷款市场报价 利率（LPR）形成机制，有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的 效果。就在 2019 年 9 月 16 日，央行全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百 分（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。从以下数据可以出， 十年期国债发行利率自 2017 年以来呈现下行趋势，金融机构人民币贷款加权 平均利率可以反映实体经济部门从银行获得贷款融资的成本，目前呈现出震荡 下降的趋势。

我们认为在较为宽松的号释放之后，医药批发企业有望受益，特别是全国龙 头和区域性国有企业，它们往往具有相对高的授额度和市场用，融资成本 较低。如国药股份近两年超短融的平均票面利率仅 3.80%，低于南京医药的 4.08%，低于民企瑞康医药的 6.19%。因此，在未来现金流改善预期中，建议 重关注国有龙头企业。

医药批发产业链延伸拥抱成长，集中度提升瞄准龙头

我们认为医药批发行业增长的助推器主要包括1）产业链上下延伸，包括批零 一体化和工商一体化，为批发企业注入优质现金流和承接处方外流的优势；2） 业务结构调整及集中度提升。目前，器械配送等高毛业务成为了行业新增长， 且集中度提升是行业不变的逻辑，政策压力下中小企业生存空间进一步萎缩， 龙头企业在业务结构调整、产业链升级方面无疑更具优势。

“批零一体化”承接处方外流，把握政策红利

批零一体化指利用批发和零售的互补性，向产业链上下游延伸，以提升品牌、 服务及盈利能力。在欧美等成熟市场，大型分销企业早已有多布局，如欧洲曾 经最大医药的商业企业联合博姿集团（AllianceBoots）早在 2012 年与美国最 大连锁药店沃尔格林公司（Walgreens）达成战略合作，并且沃尔格林在 2014 年正式完成对联合博姿的合并，更名为沃尔格林联合博姿集团(Walgreens Boots Alliance Inc)。双方致力于在药品采购、品牌管理上产生协同效应。

此外，美国最大医药批发企业 McKesson（MCK）在医药零售方面发起了多起 合作或并购事项。2014 年 2 月以 45 亿美元完成收购国际批发和零售企业 Celesio，持股比例达到 75.60%。彼时，Celesio 拥有 2175 家零售药房和将近 4300家参与品牌伙伴关系。到 2016年3月， MCK向市场宣布收购Rexall Health 的所有资产并在 2016 年底以约 21 亿美元完成交易，该标的在加拿大设有大约 470 家零售药房。

国内的批零一体化在商务部 2011 年发布的《全国药品流通行业发展规划纲要 (2011-2015 年)》中被首次明确提出并鼓励，各家批发企业也已有所布局。如国 药一致旗下国大药房为全国药品零售龙头，常年占据国内医药零售头把交椅。 截至 2019H1 国大药房旗下药房数为 4593 家，较 2018 年底增加 318 家。 华润医药截至 2019H1 旗下拥有 842 家零售药店，其中 DTP 药房 150 家，覆 盖 76 个城市。

我们认为批零一体化对于医药分销企业而言，有利于提升盈利水平并承接一定 的处方外流，带动总体营收增长。相比于医药批发业务，药店零售业务毛利率 普遍较高，普遍在 30%左右，显著高于医药批发 8%左右的毛利率。且由于药 品零售应收账款周转较快，集团内部可以产生财务协同效应，应对医药批发现 金流紧张问题。“4+7”带量采购后，中标药品毛利将有所下降，但零售的毛利 率仍然会高于批发业务。

另外，在处方药外流背景下，批发企业下属的零售药店将承接一部分处方外流 份额，带动营收增长。

关于处方外流的市场空间分析，详见本报告零售部分的处方外流分析部分。

向上游产业链延伸，工商一体改善盈利能力

在医药产业，“工商一体化”从字面意思上是指一家企业同时拥有医药工业和 医药商业业务，深层意义则指企业内部的工业和商业板块实现融合发展，使产 销更加协调快速，对工业端而言，强化营销资源，减少人工成本和营销费用等； 对于商业端而言，实现工业生产有利于提升毛利率和净利率水平，改善盈利能 力。

目前不少主流批发企业已在工商一体化方面有多布局。早在 2010 年，重组上 市的“新上药”就吸收合并了中西药业和上实药业，同时拥有了医药商业和医 药工业业务，一举成为综合性医药龙头企业，并在此后开展了不少工业领域并 购事项，主要产品聚焦抗肿瘤、自身免疫、 精神神经、心脑血管、全身抗感染、 消化代谢等领域。华润医药旗下拥有“三九”、“东阿阿胶”、“江中”、“天和” 等工业品牌，在 2019 年上半年完成了对江中药业的要约收购后通过江中集团 间接持有江中药业 43.03%股权。柳药股份则在 2018 年完成对万通制药 60% 的股权收购，向上游发展药品生产研发业务。

业务结构调整，器械配送等高毛业务成为行业新增长

中国医药批发业务的配送品种主要包括药品和医疗器械，其中药品一直占据大 头。根据商务部数据，在整个医药流通行业（包括零售），药品类销售额占总销 售额的比重维持在 70%以上。不过，相比于医疗器械配送，药品配送毛利率偏 低，药品毛利率一般在 8%以下，而器械毛利率一般在 12%以上，且随着带量 采购的实施和扩面，药品配送毛利率有进一步下降的可能。

目前，医药器械销售额占流通行业总销售额在不断提升，各家公司也在加快医 疗器械板块的布局。从医药批发上市公司财报来，器械板块呈现出增速快、 占比提升的趋势，有望成为新的业绩增长。如鹭燕医药 2019H1 营收同比增 速为 34.97%，医疗器械板块营收同比增速达到 72.70%。不过，耗材两票制及 降价预期也可能使器械配送板块不达预期。

行业洗牌继续，集中度提升趋势不改

推动医药流通集中度提升一直是政策主线之一。如国家药监局最新发布的公开 征求《药品经营监督管理办法（征求意见稿）》意见，对于医药批发企业的物流 系统、仓储设备要求日益提升，缺乏渠道优势和资金实力的小型流通企业的日 子必然越来越难过。此外，两票制影响已经接近尾声，流通中间环节被压缩后， 小型流通企业生存空间被挤压。

从增速来，龙头企业营收增速明显高于行业整体增速。近年来，医药批发行 业整体增速放缓，增速已经跌破两位数，但前 30 强全国及区域龙头企业增速始 终高于行业整体水平。我们估计 2018 年医药批发市场规模为 1.73 万亿元，同 比增长 8.2%，增速下降 0.63pp。其中，前 30 强全国及区域龙头企业销售增速 同比增长 10.61%，高于行业 2.4pp。行业集中度方面，受两票制影响以及为迎 接可能到来的器械、耗材两票制，优势企业在快速淘汰及并购小型企业，我们 预计2018年医药批发TOP100企业集中度为76.58%，较 2017年提升1.09pp。

不过，相比美国等成熟市场，中国批发行业集中度仍然有提升空间。从竞争格 局来，美国三大医药分销三大巨头 McKesson（MCK）、AmerisourceBergen （ABC）和 Cardinal Health（CAH）分别占有 37.8%，29.6%和 25.7%的市场 份额，合计占据了高达 93%的市场份额。

商务部印发的《全国药品流通行业发展规划（2016-2020）》提出的 2020 年目 标药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 90%以上，目前中国医药 批发行业集中度距此目标仍有不小差距。预期随着带量采购的扩面，以及可能 到来的器械、耗材两票制，大型批发企业将持续淘汰并兼并小型企业，行业集 中度有望进一步提高，优质龙头将在此过程中率先受益。

医药批发投资建议推荐国药股份、上海医药

我们认为经营性现金流转正是医药批发板块具有投资机会的核心指标，而集采 回款是重要推动因素，拥有品规配送权优势的企业将更具优势。从已公布集采 落地方案的省份来，实施时间集中于 2019 年底和 2020 年初，预计到 2020 年中期，批发企业现金流有望明显改善。在此基础上，我们推荐国药股份和上 海医药。

国药股份产品结构优势明显，当前估值较低

上海医药工商一体化龙头，DTP 药房领先企业

……

医药零售集采降价，悬于头顶的达摩克利斯之剑

行业特征低频高毛

中国零售药店形式多样，与一般零售百货行业相比，呈现出消费频次低、产品 毛利率高的特征。我国零售药店以中小门店为主，根据不同的统计口径和公开 资料，我们大致可以描绘出当前一个典型中小零售药店的图谱门店面积 90m²~110m²，一天经营 14 个小时，日均客流量 100 人左右，日均平效（日均 营业收入/门店经营面积）在 50~100 元/平方米。根据经营方式、医保资质、地 功能等不同的分类标准，可分为多种经营形态。

与一般零售百货相比，零售药店消费频次较低、毛利率较高。从便利店到大型 购物超市，日均客流量从几百人到几千人不等，远高于零售药店客 100 人左右 的流量。而在毛利率方面，零售药店毛利率高可达到 40%，低也可维持 25%左 右的毛利率，高于便利店、超市等零售业态的毛利率。如下图连锁商超 2019H1 的平均毛利率为 23.88%，而同期 A 股四大上市药店的平均毛利率达到 38%。

集采降价效应可能外溢，长期来影响药店毛利率

2019 年 9 月 24 日，联盟地区药品集中采购进行报价，维持了首轮“4+7”集 采的 25 个品种，采购区域扩大到 25 省区。中标价方面，较首轮“4+7”集采中标 价平均降幅 25%，最高降幅 78%，预计未来采购品种和区域会进一步扩大。一 时间，市场普遍认为，集采降价如同一把达摩克利斯之剑悬在了零售药店的头 顶。对此，我们认为集采降价对于零售药店的影响要分短期和长期来。

 短期来，带量采购降价品种有限、未中标厂家可能转战零售市场，行业 短期增长仍然稳健。同时，集中度提升是不变趋势，也可助力行业保持增 长。

 长期来，如果降价品种持续扩大，将对零售行业带来压力1）药品降价 明显对零售药店高毛特征造成冲；2）低频模式本身又难以大幅改善，且 促销打折等活动还会受到毛利下降限制。

短期增长稳健，受益于集中度提升。截至 2018 年 11 月底，中国零售药店总数 达到 48.9 万家（+7.78%），其中零售连锁药店数量为 25.5 万家，较 2017 年增 加 2.58 万家，连锁率达到 52.15%（+1.63pp）， 未来有望进一步提升。因为我 们统计 A 股四大药店和新三板挂牌零售药店财务数据发现，四大药店的平均营 收增速达到 35%，远高于新三板药店的 5.64%，平均净利率水平为 6.66%，也 高于新三板药店的 1.43%。

与美国和日本等医药零售发达市场相比，中国医药零售集中度仍有提升空间。 比如 2018 年美国处方药市场份额预计为 4237 亿美元，Top15 医药零售公司的 市场份额达到 76.1%，其中零售药店三巨头 CVS、Walgreens 和 Rite Aid 合计 占据 44.3%的处方药市场份额。

未来，药店区域分布不均衡和政策趋严将是推动中国零售药店集中度提升的重 要因素。从店均覆盖人数指标，中国零售药店区域发展不均衡特征明显。重 庆、黑龙江、广东、辽宁等省份店均覆盖人数低于全国平均水平（3066.6 人）， 药店数量相对饱和；而西藏、海南、上海、福建等地店均服务人数较高，仍然 较大新开店空间。

政策监管方面，执业药师新规的出台，使得执业药师短缺和不规范问题更加凸 显，截至 2018 年底，全国执业药师注册人数为 46.37 万人，平均每万人口执 业药师人数为 3.3 人，距离 2020 年每万人口执业药师数超过 4 人的要求仍有一 定差距。其中 41.44 万人注册于社会药房，而彼时中国零售药店门店总数为 48.9 万，意味着平均每个药店的执业药师仅为 0.85 人。这短期会降低并购整合的速 度，但是也加快了中小零售药店的淘汰，因为大型连锁零售药店在远程审方和 执业药师工资提升方面都更具优势。

长期来，集采扩面可能冲零售药店低频高毛的商业模式。在产品结构上， 中国零售药店以药品为主，占比达到 70%~80%，其中化药、中成药、中药饮 片大致占比为 40%、 25%、 10%，这也使得药店毛利率容易受到药品降价影响， 消费者购药频率本身又是难以改变的。

目前，药店品单价已经出现下滑趋势。根据中康 CMH 的监测数据，药店品单 价已连续三个季度下滑，2019Q3 零售药店平均品单价同比仅增长 2%，环比则 下降了 0.81%。

为抵御药品降价影响，提升“药妆”和食品（含保健品）等高毛产品占比被普 遍认为是较为直接的途径，但我们认为这条路在国内难以走通，根本因在于 政策监管使得混业经营难以实行，体现在以下两方面

 为日本和欧洲药店贡献利润的药妆概念在国内并不存在。2019 年 1 月 10 日，国家药监局发布化妆品监督管理常见问题解答，明确现行法规层面不 存在“药妆品”概念，宣传“药妆”“医学护肤品”等“药妆品”概念均属违法行为。 且不同于日本、欧洲等地，中国相关功效性护肤产品的消费渠道主要集中 于电商渠道或者线下商超、化妆品店等。

 食品、保健品、日用品等高毛类产品不会成为药店销售的主流。因在于 在医保控费的大背景下，混业经营问题必然受到更严的监管。此外，预计 未来职工医保个人账户逐渐或淡出历史舞台，向门诊统筹方向转移将对医 保卡刷非药品的行为造成打。事实上，目前非药品、非器械类产品占零 售药店销售额的比重已经呈现波动下降趋势，从 2017Q1 的 14.98%下降 至了 2019Q3 的 12.69%。

突围路径强化服务属性，从零售商向综合健康服务

提供商转型

零售的本质是“商品+服务”，在医药零售领域尤其明显

分析零售药店离不开三个核心指标客流量、客单价和回购率，而这三个指标 在药品降价的的大背景下，共同指向了服务的概念。即药店不仅为患者提供购 药这一基本服务，还要提供用药指导、用药服务等专业内容，更加注重消费者 的购药体验。如尼尔森研究认为的那样，在当前的中国零售市场，越来越多的 品牌商开始强调以“消费者”为核心，了解消费者的心理并投其所好。

根据 kano 模型，顾客需求被划分为必备型、期望型、兴奋型、无关型和逆向型 五大类，其中前三类是利好顾客满意度提升的。具体到零售药店环节，我们认 为必备型即消费者的基本购药需求；期望型指消费者购药过程中希望了解药物 功效、如何服用的需求，如果药店无法提供该项服务，则会导致顾客满意度下 降；兴奋型指零售药店提供的“轻问诊”、疾病跟踪、康复关怀等服务项目。我 们认为，这三项需求有助于在毛利下降、客流无明显提升的压力下，提高客单 价、回购率和顾客黏性，构建渠道壁垒。

强化服务属性迎接千亿处方外流市场的必然要求

我们认为，零售药店从零售商向综合健康服务提供商转型，不仅是提升盈利能 力的需要，更是承接处方外流的必然要求。因为处方外流对于承接方的真正作用在于提升客流量，带动相对高毛产品和服务的销售，并依靠优质的服务能力 提升客户黏性，而不仅仅是营收规模的增长。这就需要承接方有匹配的服务能 力，提供处方审核、疾病咨询、预防、诊疗和跟踪管理多项服务，这也是我们 分析处方外流影响的核心逻辑。下面我们将从外流现状、外流空间、外流受益 方对处方外流市场进行分析。

 现状公立医院药占比持续降低，外流趋势不改

虽然 2019 年 1 月出台的《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》，取消 了药占比这一单一指标，但医保控费、限制医院药品加成的大背景并没有变化， 处方外流的趋势不会改变。从药品收入增速来，受“医药分家”等政策影响，立医院药品收入增速呈现逐年递减趋势。《2019 中国卫生健康统计年鉴》的 数据显示，公立医院药品总收入从 2010 年的 4054 亿元增加至 2018 年的 8045 亿元，但同比增速下降明显，从 2011 年的 16%下降至 2018 年的 1.44%。从药 占比来，公立医院药占比从 2010 年的 41.80%降低至 2018 年的 28.68%， 下降了 13.1 个百分，已低于国家此前要求的 30%。

此外，政策也在逐步推进处方药外流。据第一财经消息，就在 2019 年全国医 药经济息发布会上，国家药监局表示正在研究制定《药品网络销售监管办法》。 该办法虽然对于开放网售处方药有相应的限制，如药品零售企业通过网络销售 处方药的，应当具备处方药销售息与医疗机构电子处方息互联互通、实时 共享的条件，确保处方来源真实、可靠，并进行处方调剂审核等，但我们也可 以出政策上政策一步一步推动处方外流。

 外流空间预计到 2020 年处方药外流空间至少有 3300 亿元

公立医院的药品总收入主要包括门诊用药和住院用药两部分，对于处方外流而 言，我们认为外流出去的份额将主要是门诊用药里的口服剂型，这也是门诊药 房中占处方总品种数最大的剂型。为了测算处方外流空间，我们根据学术献 资料并按剂型对门诊药品的品种结构和收入结构进行了大致拆分，估计注射剂 品种数占总处方数的比例在10%~22%之间（比例随着医院等级的下降而增加）， 销售金额占比 15%~30%之间。考虑到中药饮片外流动力有限，公立医院门诊 药品总收入中 70%~80%的份额是可以外流到市场的。

根据《2019 中国卫生健康统计年鉴》数据，2015 年新医改以来公立医院门诊 药品收入平均同比增速为 4.9%。我们预计随着 2019 年药占比单一考核指标取 消、医疗消费需求增加等因素，未来收入增速会略有回升，按照 8%的平均同比 增速计算，到 2022 年门诊药品收入将达到 4765 亿元，也就是说有 3336 亿元 ~3812 亿元的处方份额是可以流向零售药店和第三方终端的。当然，短期内门 诊口服剂的处方不可能全部流向院外市场，但假设如果每年仅有 5%的处方流出， 给市场带来的增量也有近 200 亿元/年，随着市场规模扩大外流规模也会进一步 扩大。

 谁受益预计零售药店是处方外流的主要受益方

目前，中国承接处方外流的渠道主要包括零售药店、DTP 药房、药房托管和网 售电商。其中药房托管仍然没有彻底实现医药分离，药价也不能得到有效抑制， 并不符合政策导向。网售处方药方面，国家药监局表示正在研究制定《药品网 络销售监管办法》，该方法对于网售处方药持有条件开放态度，但考虑到网售处 方药仍然存处方药电子息互联互通、处方审核、用药安全等监管难题，短期 内不会成为承接处方外流的主要渠道。因此，我们将主要分析 DTP 药房和零售 药店在承接处方外流中谁更受益。

 DTP(Direct to Patient)模式，即制药企业将产品直接授权给药房做经销代 理，省却代理商，患者在拿到医院处方后就可以在药房买到药物并获得专 业的用药指导，主要销售抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病方面的新特药。 我们认为由于这些药有可能是最先外流的品种，因此处方外流可以使得 DTP 药房营收规模快速扩大，但是对于利润端贡献不会太大。主要因是 在药品降价的背景下，新特药毛利率将进一步降低；此外，DTP 药房的业 务发展还容易受到综合零售药店的竞争，后者往往药品种类更加丰富多元， 服务能力也在不断增强。

以美国 DTP 药房领先企业 Diplomat Pharmacy, Inc.为例，该公司在 1975 年成立时定位于传统零售药店，在本世纪初转型为 DTP 药房，并于 2014 年在纽交所上市。从其财报数据可以到，公司营收增长强劲，2011-2018 年营收复合增速达到 32.4%，但是其净利率水平较低，2011-2018 年平均 净利率水平仅为0.9%。市场份额方面，根据Drug Channels Institute数据， 按照专业药房处方收入来，大型零售连锁药店 CVS 和 WBA 反而占据大 头，Diplomat Pharmacy 的市占率仅为 3%。

 预计零售连锁药店最终受益于处方外流。我们认为，零售连锁药店承接处 方外流具有几大优势，包括门店布局广泛；贴近消费者，是解决用药问题 的最后一公里；品类结构多元；医保支付便捷等。实际上，正如我们前面 所提到的，处方外流对于承接方的真正作用在于带动相对高毛产品和服务 的销售，并依靠优质的服务能力留住客户。预计随着零售连锁药店向健康 服务商转型的进一步深化，其将成为处方外流的最大受益方。

他山之石美国零售药店

中国零售药店正在或即将经历的消费转型机遇、控费降价压力、美国零售药店 在上世纪末已经经历过了，某种程度上给中国连锁药店提供了参考。根据美国 医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）数据，美国卫生总费用同比增速在 1980 年左右达到 16%的高峰值后开始放缓，随着《健康维护组织法》（HMO） 、DRG 付费体系、平价医疗法案（ACA）的相继推出，2000 年以来总费用同比增速一 直在个位数。

在医保控费大背景下，邮购药店的快速发展以及药事福利管理（PBM）企业议 价的压力，使得美国零售药店的传统处方药业务同样面临过毛利下降的压力。 以美国独立社区药房为例，美国全国社区药剂师协会（NCPA）数据显示，20 世纪 90 年代以前美国独立社区药房高于 30%，但此后下跌至 24%左右。彼时， 连锁药店开始逐步向健康综合服务提供商转型，致力于成为集零售、咨询、诊 疗、康复为一体的服务型健康场所，才保持了毛利率总体稳健。

具体来，药店诊所是零售药店服务的自然延伸。美国零售诊所（retail clinics） 是指开设在药店和零售商店的店内诊所，从 2000 年兴起后快速发展，成为美 国医疗体系中的新兴业态，。根据埃森哲调数据，美国零售诊所数量增加迅速， 从 2006 年的 351 家增加至了 2014 年的 1914 家。

 零售诊所可提供疾病咨询、预防、诊疗和跟踪管理多项服务，与医院急诊 和社区诊所相比，主要优势是营业时段长且方便（早 8 到晚 8 ，一周 七天均营业，周末服务时间稍短）；在保证服务质量的基础上价格低廉（比 社区诊所低 30%，比医院急诊 80%）；专业服务人员一般是执业护理师和 执业药师（可处理大部分常见病症）。

 对于药店发展而言，一方面药店通过提供诊、治疗、购药等一站式服务 以提升消费者忠诚度，另一方面零售诊所的相对高附加值也提升药店的利 润水平。根据美国医疗保险服务机构 Blue Cross Blue Shield （BCBS）的 调数据，选择到零售诊所就诊的商保会员越来越多，从 2011 年的 12/1000 人增值至 2015 年的 24/1000 人。

专业药房（Specialty Pharmacy）则是可以提供专业药物的分销零售及其相应 的增值服务机构。由于具有极高的客单价、需长期服用和专业治疗指导、需严 格运输储存和操作等特性，专业药物的销售具有较高的服务附加值和专业壁垒， 这也是连锁药店涉足专业药房的机会和动力所在。此外，在药店服务化的大趋 势下，PBM 产生的客户黏性和附带的天然服务接口，已成为药店服务延伸的重 要平台。

个例方面，CVS 具有较强的代表性。该公司早在 1994 年便成立子公司 Pharmacare，提供药品福利管理服务，在 2000 年左右开启了专科药房业务， 2007年，并购了全美最大的PBM公司之一 Caremark 并改名为 CVS Caremark； 2015 年完成了对 Omnicare 的收购，后者主要业务包括向慢性护理机构分发药 品、提供药房咨询和其他辅助服务；2018 年 11 月完成对美国保险公司 Aetna 的收购，旨在使其零售药店加速转型为配有健康诊所的服务场所。截至 2018 年底，CVS 主营业务包括零售药店与诊疗、药房服务及保健福利，拥有 9900 多 个零售店，约 1100 个步入式医疗诊所和专门的高级药房护理业务。

实际上，同全美其他药店一样，在医保控费和网络购药发展的背景下，CVS 旗 下的零售药店同样面临着毛利下降的压力，但是从单纯零售商向健康综合服务 商的转型为 CVS 的发展注入了有效动力。

 从总体营收来，从 2000 年到 2017 财年，CVS 营收和净利润保持了较 好的增长态势，营收增长率仅在 2010 年为负（-2.48%），净利润在 2010 年（-7.28%）和 2001 年（-44.61%，或受并购影响）为负。这得益于新 业务的开展，如在2007年并购Caremark后，药房服务分部营收快速增长， 从 2007 年的 349.38 亿美元增加至 2018 年的 1341.15 亿美元，复合增速 达到 13.01%，占总营收的比例接近 70%。

 零售诊所方面，CVS 不断跑马圈地，截至 2018 年底，CVS 在美国运营着 1100 家左右的 MinuteClinic®诊所，据 Drug Channels 数据，CVS 目前运 营的零售诊所数量占据全美市场的一半。MinuteClinic®目前提供多种解决 方案，即包括急性病诊疗，也包括非急性病业务，如体检、免疫接种、减 肥和戒烟中心等等。在美国控制医疗费用开支和就医交通不便的背景下， 便捷、低价的零售诊所提供了较好的解决方案，有利于增加客流量并带动 门店其他产品销售额的增加。

 从毛利率指标来， CVS的整体毛利率已从2005年的26.69%下降至2017 年的 15.44%。但实际上我们通过细分业务可以到，毛利率下降的主要 是药房服务业务，其零售药店的毛利率在全美药店整体毛利下降的背景下， 仍然保持坚挺，维持在 30%左右的水平。

 同店增速（same-store sales growth rates）指标可以反映门店的商品和服 务结构是否持续优化，从而带动盈利能力提升。从下图可以出，剔除一 些公共卫生事件或行业事件影响后，CVS 过去 10 年的同店增速总体保持 稳健水平。其中 2009 年 H1N1 疫情使得增速较高；2012 年则受益于竞争 对手 WBA 与 Express Scripts（美国快捷处方公司）的合同纠纷，使得当 年利润增速较高；2017 年负增长的因在于 CVS 与 TRICARE 药房网络 的合作关系在 2016 年底被 WBA 取代，该药房网络为美国千万名现役和退 伍军人及其家属提供服务。剔除这些因素影响，CVS 的同店增速水平保持 在 4%左右。

服务属性衡量指标人均工资水平

打造服务属性，人才是关键，这往往意味着更高的工资支出。在药品零售行业 构建健康服务体系，关键在于是否有足够的、高质量的执业药师提供服务，这 需要以对等的工资去吸引相应的人才。以美国零售药店为例，两方面数据体现 着其对于服务属性的重视。

 不同行业比较而言，美国执业药师的平均年薪是全美所有职业平均年薪的 2.5 倍左右，且薪酬涨幅也较高。2018 年全美工人的平均年薪为 5.2 万美 元，而执业药师平均年薪高达 12.37 万美元。

 就药店内部而言，执业药师的主要职责是填写处方、指导患者如何用药以 及提供一些初级保健服务，工资较高。而负责库存管理、协助药剂师以及 顾客电话咨询的药房技术人员的年薪中位数仅 3.4 万美元，彰显了服务属 性的工资价值。从工资增长率来，从 1997 年零售药店开始发展健康综 合服务开始，药剂师的工资增涨幅明显高于药房技术人员，这也反映了美 国零售药店在转型过程中对于服务型人才的重视。

当然，由于中美两国工资评价体系存在较大差异，且美国药剂师任职门槛较高， 其工资绝对值没有参考价值，但与其他职业及药店技术员工的工资对比可以体 现出美国零售药店对于服务属性的重视。

而目前中国零售药店处于执业药师短缺、工资水平较低并存的局面之中，暂时 难以支撑起服务体系建设。执业药师方面，截至 2018 年底，全国执业药师注 册人数为 46.37 万人，平均每万人口执业药师人数为 3.3 人，距离 2020 年每万 人口执业药师数超过 4 人的要求仍有一定差距。其中 41.44 万人注册于社会药 房，而彼时中国零售药店门店总数为 48.9 万，意味着平均每个药店的执业药师 仅为 0.85 人。工资水平方面，根据《中国药店》在 2019 年“3.15”后做的调，以二线发达城市为例， 2019 年零售药店执业药师的最高月薪是 8000 元至 9000 元，最低的月薪则在 2000 元以下，工资位于 4501~5000 之间的人数最 多。而 2018 年，中国城镇单位就业人员平均年薪为 8.24 万元，折合平均月薪 近 7000 元，高于大部分执业药师的月薪水平。

从以上分析可以出，无论是与国内总体工资水平还是与美国执业药师薪资相 比，未来要强化服务属性，中国执业药师薪资水平还有较大的提升空间。实际 上，目前不少公司已经在增加服务属性方面有所布局。如大参林在 2019 年中 报中表示，公司提供各种政策与福利，鼓励员工报考执业药师，并通过培训提 升考试的通过率；积极开拓“智能化服务”，开发“用药咨询”、 “远程问诊”、“用 药提醒”等功能，通过专业服务能力提升及息化应用引领顾客消费体验升级，极大提升了顾客黏性，截至 2019 上半年公司的会员人数达到 3524 万，会员销 售占比超过 81.8%。益丰药房亦在 2019 年中报中提到，利用相关息技术及 互联网技术进行会员数据的分析挖掘，逐步实现智能化会员息管理、精准营 销、一对一服务、健康档案管理、药师咨询、员工学习等多个集约化管理功能。

向工业端延伸，加强合作助力服务能力提升

此外，我们认为在带量采购从试走向全国推广之际，工业端和零售端可谓是 患难与共，各取所需，这也是零售药店可以充分把握的发展机遇。对于工业企 业而言，一方面集采扩面使得仿制药的利润空间被进一步压缩，竞争激烈品种 以底价竞争将成为常态，另一方面，未中标的品种也需要寻找院外市场机遇； 零售药店端在药品降价背景下则有着丰富品类、提升服务能力的需求。

加强渠道合作，获得品牌代理权和培训资源。在带量采购这场价格博弈中，部 分药品必将被公立医院拒之门外，在医药代表的模式也受到冲的情况下，它 们会选择布局院外市场。在这样的情况下，零售药店有望获得两方面的收益 获得品牌药代理权，吸引客流量；获得执业药师培训指导，这也是有利于零售 药店向健康综合服务商转型的。

医药零售投资建议推荐大参林、益丰药房

我们认为医药零售板投资主要关注政策调整、品类结构和服务能力三个要素。

 政策调整从目前来主要指职工个人医保账户调整的预期。中国自 1998 年开始在全国范围内设立职工医保个人账户，该账户可以支付参保人员在 定医院的门诊费用、定药店的购药支出等。其设立的目的在于通过强 制积累防患未然、增强居民医疗费用费用约束意识等，但职工医保个人账 户慢慢显现一些问题，主要包括资金沉淀、侵蚀统筹基金支撑能力、缺乏 共济功能等。目前，国家正在推进门诊统筹制度建设，未来职工医保个人 账户或面临调整的风险，这对于零售药店来说可谓是屋逢连阴偏漏雨，因 为医保定是零售药店的重要引流工具。关注医保占比指标。

 品类结构，集采扩面长远来将冲药店毛利率，而品类结构较丰富和完 善的零售药店将获得相对收益。关注分品类销售额指标。

 服务能力如前分析指出，是零售药店在医保控费、产品毛利率下降、互 联网售药等压力下胜出的核心优势，具备转型为健康综合服务商能力的药 店无疑更具有市场机会。关注人均工资指标。

在这样的逻辑下，我们分析了不同零售药店的相关指标，重推荐买入大参林， 同时推荐增持益丰药房。

大参林门店结构优化进入业绩释放期，积极布局健康服务能力提升

益丰药房业绩增长强劲，围绕会员打造综合健康服务体系

附录中国医药商业行业成长史

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（报告来源国证券）

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