上海环境：三大优势独树一帜，环保行业新龙头诞生【39页】

分立上市，环保行业新龙头诞生

【上海环境(601200)、股吧】是 2004 年由上海市市容环境卫生管理局所属的上海振环实业总公司、上海市废弃物处臵公司和上海市环境工程设计科学研究院等三家单位联合发起成立。2006 年，上海环境被整建制划归上海市城市投资建设开发总公司管理。2008 年，上海市城市投资建设开发总公司将上海环境部分业务（如环卫集运、卫生保洁等）和相应资产剥离后注入到其新组建成立的下属企业（上海环境实业有限公司），然后由上海【城投控股(600649)、股吧】股份有限公司收购上海环境其余的资产和业务，并划归其管理。 2014 年，上海环境吸收合并上海环境投资有限公司，整合组建成新的上海环境。 2017 年 3 月 31 日，上海环境通过吸收合并阳晨 B 股后分立上市。

上市后形成“2+4”战略。公司吸收合并阳晨 B 股的污水处理业务，上市后形成“2+4”的业务布局，即以生活垃圾和市政污水为两大主要业务领域，同时拓展 市政污泥、危废医废、餐厨垃圾以及土壤修复等新兴领域。

新战略：“2+4”确保发展为“3+3”并力争向“4+2”发展。公司在 2017 年年报中提出新战略，即继续以“2+4”业务为重，通过实施积极主动的扩张战略， 快速提升市场规模，确保三年发展成为“3+3”并力争向“4+2”业务格局转型。

公司近几年业绩稳健增长。2013 年至 2017 年公司归母净利润分别达到 0.89 亿元、2.32 亿元、3.41 亿元、4.64 亿元、5.06 亿元，复合增长率高达 41.56%。公司的整体毛利率始终保持在较高的水平，2015 年至 2017 年分别为 35.51%、34.73% 及 33.71%，保持了较好的盈利水平。

2017 年，公司运营生活垃圾焚烧项目 11 个，共计入厂垃圾 569.74 万吨，同比增长 4.66%，垃圾焚烧上网电量 169,468.07 万度，同比增长 9.39%；运营生活垃圾填埋项目 4 个，共计填埋垃圾 275.52 万吨，老港沼气发电项目上网电量 7,638.56 万度，基本与去年同期持平；运营垃圾中转站 5 个，共计中转垃圾 134.08 万吨，比去年同期略有增加；运营污水处理厂 6 座，共计处理污水 67,523.36 万吨，日均处理量为 185 万吨，基本与去年同期持平。2017 年，公司实现营收 25.66 亿元，同比增长 0.59%，实现归母净利润 5.06 亿元，同比增长 8.79%，业绩增速有所放缓，主要是由于公司第四季度系统化集中检修且增加了绩效考核力度和市场化拓展。我们认为，集中大规模的系统检修属于特殊情况，未来有望通过更科学的方式平滑业 绩大幅的波动。

传统主业+新兴业务双轮驱动，公司内生动力十足

在传统主业方面，公司是上海市垃圾处臵领域绝对龙头，占上海市垃圾焚烧能力的 77.88%，垃圾卫生填埋能力的 49.11%。截止 2017 年，公司已经投运的垃圾焚烧项目有 11 个（合计 15550 吨/日），正在建设及筹建的项目有7 个（合计 12600 吨/日），2019 年及 2020 年将进入项目集中投运期。公司控股的竹园污水一厂是上海第二大污水处理厂，目前正在提标改造，新增投资达 11.92 亿元。

在新兴业务方面，公司制定“2+4”向“4+2”转变的新战略，重推进危废医废和土壤修复两大领域，未来有望成为公司业绩新亮。

三大优势独树一臶，构筑强大的护城河

（1）集团优势：上海城投集团实力强劲。上海城投（集团）成立于 1992 年，是专业从事城市 基础设施投资、建设、运营管理的国有特大型企业集团。至 2017 年 12 月 31 日，上海城投（集团）注册资本 500 亿元，从业人员 17,000 多人，总资产 5,459 亿元，归母净资产 2,254 亿元，资产负债率 55.06%。目前，上海城投业务主要聚焦路桥、 水务、环境、臵业四大业务板块。上海城投集团实力雄厚，对公司的订单获取和执行都具有显著的推动作用，同时集团大量环保业务仍在上市公司体外，优质资产注入可期；

（2）技术优势：公司旗下的环境院兼具科研和设计咨询双重特性，在土壤修复、危废、环卫规划、垃圾焚烧等领域积累了丰富的实践经验，为公司新兴业务拓展提供了有力的技术支持；

（3）地理优势：《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》发布，打造现代化国际大都市。2017 年 12 月 15 日，《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》（简称“上海 2035”）获得国务院批复则同意。“上海 2035”明确了上海至 2035 年并远景展望至 2050 年的总体目标、发展模式、空间格局、发展任务和主要举措，为上海未来发展描绘了美 好蓝图。上海市年均环保投入占 GDP 的比重仍然在 3%左右，环保建设走在全国前列。

公司内生动力十足、资产注入可期

（1）环保业务：公司环保业务主要为运营项目，我们预计公司有项目盈利能力保持平稳，2018 年新增洛阳焚烧项目（1500 吨/日）（2017 年底已投运），新增松江、金山、奉贤三个污泥项目（2017 年底已投运），新增新昌填埋项目（500 吨/ 日）投运；2019 年新增托管运营老港二期垃圾焚烧项目（6000 吨/日），新增太焚烧项目（1800 吨/日）、威海登焚烧项目（700 吨/日）、蒙城焚烧项目（700 吨/ 日）、漳州焚烧扩建项目（750 吨/日）投运；2020 年竹园污水处理一厂提标改造完成，成都宝林焚烧项目（1500 吨/日）、奉化焚烧项目（1200 吨/日）、天马焚烧项目二期（1500 吨/日）、松江区湿垃圾资源化处理工程项目（530 吨/日）、松江区建筑垃圾资源化处理工程项目（1800 吨/日）投运。

（2）承包及设计规划：公司承包及设计规划主要为环境院的生活垃圾、市政污水等项目的设计规划收入，同时公司培育的土壤修复业务也在这个版块下。我们预计环境院有的设计规划收入保持平稳，土壤修复版块在 2019 年开始持续带来 增量。

（3）BOT 利息收入：公司 BOT 利息收入主要来自于固废及污水处理 BOT 项 目所产生的利息收入，我们预计保持 15%至 20%的增速。

我们预计公司 2018 至 2020 年净利润分别为 5.73、7.10、9.04 亿元，对应 EPS 分别为 0.81、1.01 和 1.29 元。当前股价对应 2018 至 2020 年 PE 分别为 19.1、15.4 和 12.1 倍。考虑公司上市后迎来高速发展期，传统主业（垃圾焚烧+市政污水）在外埠拓展加速，新兴业务（危废医废、土壤修复等）逐渐壮大，公司业绩有望逐渐释放，且集团的优质资产也有注入的可能性，首次覆盖给予“推荐”评级。上海环境 

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报告来源： 新时代证券