研报精读20200110——利尔化学 | 中牧股份

目录

【产业真知】火锅底料行业电话会议餐饮连锁化提速，火锅底料行业高景气持续几何？（节选）

【行业深度】间甲酚国产替代加速！国内企业已实现技术突破，下游市场需求稳步复苏；国内反倾销调+海外工厂故障，价格已提高

【个股共识】利尔化学中间体供应中断，涨价已悄然启动，未来两年业绩复合增速有望超40%；新产能投放在即，增幅达60%，投产后将跃居全球第一位置

【个股共识】中牧股份股价大幅回调后，主流券商却将它纳入到1月金股中；存栏回升预期下，猪用疫苗销量将迎来反转；禽养殖高景气下，行业第一大龙头企业迎来量价齐升

本篇涉及标的核心数

摘要

本期我们通过监控体系，基于研究报告，筛选出行业变化及投资机会，要如下

1、火锅底料行业电话会议2020年1月2日我们组织了火锅底料行业电话会议。主要结论为①在家庭和餐饮端的渗透率在50%左右，渗透率提升空间目前来说还是比较大的，基本上每年增长在15%~20%左右。②对川料来说，在外省的难度就是麻度、辣度和当地市场消费口味有所不同。只要找准客户，找准市场，推广也不是太难，主要难在火锅底料没有一个强势性的品牌。③目前川式火锅底料，在四川就是名扬，红九九，麻辣江湖。还有很多其他的四川的竞争品牌。但手工火锅做的最好的是名扬。好人家是凭借经销商体系的完整度和市场规模占优。传统的板料是红九九比较占优势。④四川地区，天味的周转次数基本上一个经销商每个月发货两次左右，一年就是24次。外省最低一个月不低于一次。

2、间甲酚近一月，西南证券发布行业深度报告建议关注间甲酚行业，并给予“强于大市”评级。太平洋证券对辉隆股份发布公司报告，并给予“买入”评级。核心逻辑是国内企业已实现技术突破，国产化进程加速，行业处于供需紧平衡状态，反倾销有望进一步提振间甲酚价格。西南证券建议关注受益标的辉隆股份。

3、利尔化学2019年11月份机构掘金报告建议关注利尔化学，近期股价已有反应。根据公司三季报，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，中证券发布公司深度报告并给予“买入”评级，光大证券、安证券等在近期基础化工周报中建议关注利尔化学。核心逻辑是①草铵膦中间体供应中断，利尔化学上涨草铵膦报价3.7%，预计后期价格先稳后涨;②百草枯禁用滋生2.5万吨草铵膦替代需求，公司身为国内绝对龙头，预计未来两年业绩复合增长率超40%;③公司广安项目达产后，将取代巴斯夫跃居全球产能第一。

4、中牧股份华泰证券将中牧股份列入1月金股组合。根据公司三季报，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，西部证券发布公司深度报告并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为17.81元。核心逻辑是①能繁母猪存栏回升，猪用疫苗2021年收入增长可达23.53%，非瘟疫苗带来新机遇;②禽养殖高景气下，禽流感疫苗市场扩容，招采苗龙头2020禽用疫苗收入增长达23.13%;③多开花，饲料兽药作为后周期板块扭亏为盈，提速收入增长。

【产业真知】火锅底料行业电话会议餐饮连锁化提速，火锅底料行业高景气持续几何？（节选）

会议时间2020年1月2日

会议背景餐饮连锁化提速，火锅底料行业高景气持续几何？为此，我们特组织了火锅底料行业电话会议。

专家是某知名川味复合调味料公司大区市场负责人，曾任天味食品区域经理，熟悉市场销售情况、行业竞争格局等。

核心观1、在家庭和餐饮端的渗透率在50%左右，渗透率提升空间目前来说还是比较大的，基本上每年增长在15%~20%左右。2、对川料来说，在外省的难度就是麻度、辣度和当地市场消费口味有所不同。只要找准客户，找准市场，推广也不是太难，主要难在火锅底料没有一个强势性的品牌。3、目前川式火锅底料，在四川就是名扬，红九九，麻辣江湖。还有很多其他的四川的竞争品牌。但手工火锅做的最好的是名扬。好人家是凭借经销商体系的完整度和市场规模占优。传统的板料是红九九比较占优势。4、四川地区，天味的周转次数基本上一个经销商每个月发货两次左右，一年就是24次。外省最低一个月不低于一次。

详细纪要

行业需求

（1）家庭和餐饮端火锅底料的渗透率？渗透率提升空间还有多大？

在家庭和餐饮端的渗透率在50%左右，渗透率提升空间目前来说还是比较大的，基本上每年增长在15%~20%左右。

（2）火锅底料和其他复合调味料在推广上的难度？

对川料来说，在外省的难度就是麻度、辣度和当地市场消费口味有所不同。只要找准客户，找准市场，推广也不是太难，主要难在火锅底料没有一个强势性的品牌。

（3）餐饮和C端相比哪个增速更快，为什么？

①目前火锅底料在C端增速更快。因为火锅底料出了手工火锅。手工火锅主要针对个人家庭消费。这个板块目前应该是除了红九九公司之外，其他所有公司的战略单品。②手工火锅相对于传统板料，制作更加简便，这一块增长得相当快。

市场竞争格局

（4）目前川式火锅底料的竞争格局？

①目前川式火锅底料，在四川就是名扬，红九九，麻辣江湖。还有很多其他的四川的竞争品牌。但手工火锅做的最好的是名扬。好人家是凭借经销商体系的完整度和市场规模占优。②传统的板料是红九九比较占优势。

（5）小龙坎、大龙燚、德庄这些品牌是有自己的工厂还是代工？代工厂规模？

①一般是代工的比较居多。②四川有一个申唐产业，之前就是专门给各家火锅店做代工的，包括海底捞之前都是找他们做的代工。③四川这边有很多专业做代工的厂，一年产值也有10来个亿。

（6）目前市场上几大火锅底料公司的优势区域？

①天味的强势区域，在川渝大区、中大区、东北大区，这三个区域是天味比较强势的地方。②红九九是全国格局，但是只做板料。③海底捞传统的强势区域在于华东地区、西北地区。

渠道

（7）几大火锅底料公司不同渠道的占比？未来会更加侧重于哪些渠道的发展？

①天味是在往全渠道发展，包括商超、经销商流通、定制餐调渠道都在发展。②天味2018年底，商超大概占30%。流通经销商大概占40%左右。定制餐调现在占百分之十几，电商占将近10%。③天味是所有火锅底料里面最注重电商的。④海底捞的渠道强势是在商超，如陕西的华润万家。⑤红九九主要是侧重于餐饮，个人消费占比不是很重。

（8）天味经销商有下沉到县级市场了吗？体量如何？

①在重区域，即川渝大区、中大区跟东北大区，基本上都下沉到了县级市场。②如河南一个县城的经销商，一年的销量大概100万左右，地级市三四百万。在四川这边体量会更大，如双流、郫县，这些地方一年都能够卖1000多万。

（9）天味未来对经销商的布局情况？

①目前有七八百个经销商，现在天味在细化其营销团队。②传统强势区域的经销商现在也在优化，与在配送、观念等方面能够跟得上公司发展的这种经销商，合作会越来越加深。③天味有个经销商战略联盟。

公司层面

（10）天味的周转次数？

如四川地区，基本上一个经销商每个月发货两次左右，一年就是24次。外省最低一个月不低于一次。

（11）天味不同渠道的毛利率？

公司整体的毛利率是在40%左右。传统的流通经销商渠道，毛利率相对于其他的渠道来说要低一，我负责的区域大概在38%。

（12）天味食品新品的研发和上市情况？

①天味新品研发这块还是比较重视的，每年都会有大概10款左右的新品推出上市。但是推出5款成功一款就已经很不错了。②天味推新品一般决心比较大。

Q&A:

（13）天味高端产品占比是多少？未来占比会有所提升吗？提升比例？对经销商利润率的影响？

①天味所有的产品对于其他公司来说，都算是中高端。但是在公司内部，现在也在进行消费迭代、消费升级。比如，把传统的8元钱一包的鱼调料，提升到卖10元钱，提升百分之二三十。②基本上来的格局是三七开，现在公司目标是要上升到五五开的比例。 ③如果高端产品达到了50%以上，经销商应该是利润更高了。价格提升了20%以后，经销商少说也能多分5%，但是更多的利润肯定是在公司。

（14）为什么天味的鱼调料，如老坛酸菜鱼其实已经推广了很多年了，截止到三季度整个鱼调料系列就做了1.7个亿。而牛油手工火锅底料的才推出3年，今年就已经做到了1.7个亿？牛油手工火锅底料是不是会有网红属性，一阵风一样的？

①应用的范围是不一样的。火锅底料的应用范围更广。②中国的调料，除了鸡精、火锅底料、酱油、醋这些，可以称之为全国性的调味料之外，其他的基本都是区域性的。③我觉得牛油手工火锅底料不会是一阵风的消费，因为手工火锅是一个消费的迭代提升。

（15）天味火锅底料除了火锅之外的用途的占比？

①至少有百分之三四十都是用在其他的。②单纯的吃火锅用火锅底料，估计也就占60%。

（16）鱼调料可能整体的规模就30个亿，天味的占比其实也已经很高了，为什么今年还有很高的增长？

①今年能够保持一个很高的增长，是因为这两年天味做了很多的基础性工作。②强者越强，消费者到陈列的东西之后，就会自然而然的选择。③另外天味的好人家品牌，认可度还是比较高的。

（17）除了像鱼调料、麻辣香锅调料、小龙虾调料，复合调味料里未来空间都会比较大的复合调味料？

目前来说，公司能够到的是卤料这一块。因①连锁店越开越多，连锁店用卤料非常方便。②个人家庭做卤料，特别是夏天。③天味的卤料增长是在百分之五六十。

【行业深度】间甲酚国产替代加速！国内企业已实现技术突破，下游市场需求稳步复苏；国内反倾销调+海外工厂故障，价格已提高

一句话要国内企业已实现技术突破，国产化进程加速，行业处于供需紧平衡状态，反倾销有望进一步提振间甲酚价格。西南证券建议关注受益标的辉隆股份。

机构动向近一月，西南证券发布行业深度报告建议关注间甲酚行业，并给予“强于大市”评级。太平洋证券对辉隆股份发布公司报告，并给予“买入”评级。

核心逻辑

1、中国间甲酚对外依赖度较高，国内企业已实现技术突破，国产化进程加速

中国间甲酚对外依赖度仍较高，2018年国内间甲酚产量7200吨，进口量达6641万吨，进口在表观消费量占比50%，作为农药、医药、香料等产品关键料、中间体，对外依赖度过高。

2016年海华科技技术突破，掌握间甲酚大规模生产工艺，标志着国内间甲酚正式打破由国外垄断的局面，2019年1-11月国内间甲酚出口712吨，而过去5年只有平均100吨/年出口水平，间甲酚国产化正提速。

2、反倾销调+朗盛装置故障，间甲酚价格有望得到提振

鉴于国内间甲酚技术突破，国外企业采取倾销打压价格，2017、2018年间甲酚进口单价分别为2400、3000美元/吨，远低于2015年均价3600美元/吨，国内开工负荷低至35%。

2019年商务部公告对进口间甲酚反倾销调，初步预计反倾销幅度50-110%，有望提振间甲酚价格，同时德国朗盛装置故障导致市场供应减少，2019年11月进口间甲酚价格4700美元/吨，同比提高55%。

3、维生素E稳步复苏，间甲酚需求快速增长

间甲酚是是农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素的重要料，我国间甲酚需求保持年均10%左右增长，每年需要进口大量间甲酚。维生素E对间甲酚的需求占比达50%以上，近期国家出台多项政策鼓励生猪养殖，猪肉价格历史高位也刺激养殖户补栏，预计VE需求仍将稳步复苏，对间甲酚的需求进一步加大。

相关公司

西南证券建议关注受益标的辉隆股份。辉隆股份2019年完成海华科技100%股权收购，目前海华科技间甲酚产能8000吨，国内占比60%，开工率已提升到80%以上，客户主要是浙江医药和长青农化，合计占总销量85%，未来公司将新增间甲酚产能1万吨。

【个股共识】利尔化学中间体供应中断，涨价已悄然启动，未来两年业绩复合增速有望超40%；新产能投放在即，增幅达60%，投产后将跃居全球第一位置

机构动向2019年11月份机构掘金报告建议关注利尔化学，近期股价已有反应。根据公司三季报，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，中证券发布公司深度报告并给予“买入”评级，光大证券、安证券等在近期基础化工周报中建议关注利尔化学。

核心逻辑

1、草铵膦中间体供应中断，利尔化学上涨草铵膦报价3.7%，预计后期价格先稳后涨

12月6日前后，湖北地区一家生产草铵膦中间体甲基亚膦酸二乙酯的企业因园区环境治理问题停车，导致部分草铵膦药工厂的中间体供应中断，整个草铵膦市场在12月7日至15日皆出现不报价、不接单的观望情况。

12月16日起，利尔化学仅对老客户报价，其他药企业皆无报价并不接单，12月16日，利尔化学的草铵膦药对外报价11.2万元/吨，比前期报价上涨3.7%。西南证券认为由于广安利尔停产并线3个月，短期内草铵膦整体货源供应量将再次减少，供应将会再度偏紧，预计后期草铵膦药的价格将会先稳后涨。

2、百草枯禁用滋生2.5万吨草铵膦替代需求，公司身为国内绝对龙头，预计未来两年业绩复合增长率超40%

百草枯的禁用使得非选择性除草剂市场出现巨大缺口，草铵膦是替代百草枯的有力竞争者，中证券预计百草枯退出带来替代需求超过0.9万吨，若完全退出则提供2.5万吨需求，除此之外，未来预计草铵膦保持年化5%需求增速。

草铵膦的合成具备较高壁垒，公司已经成为了国内草铵膦行业的绝对龙头，目前具有11400吨产能，7000吨在建产能，有望凭借成本优势，极大受益市场空间增长，中证券预计未来两年归母净利润复合增长率达43.51%。

3、公司广安项目达产后，将取代巴斯夫跃居全球产能第一

目前全球草铵膦产能最大的公司为德国的巴斯夫，年生产能力约12000吨。利尔化学紧随其后，产能达到11400吨/年，广安草铵膦项目完全投产后，产能将达到18400吨/年，有望取代巴斯夫成为全球产能第一的公司。

此外，该项目不仅在绵阳基地草铵膦项目基础上进一步巩固了国内龙头地位，还在除草剂和杀菌剂药方面做出了新的战略布局。

最新变化

根据12月26日公告，公司为进一步优化广安利尔草铵膦药等主要产品的生产工艺，并顺利实现与甲基二氯化磷项目的并线，以提升产品的工艺技术水平与竞争力，广安利尔实施本次停产并线，预计时间约3个月，将有助于提升草铵膦药的市场竞争力，从而提升公司的综合效益。

【个股共识】中牧股份股价大幅回调后，主流券商却将它纳入到1月金股中；存栏回升预期下，猪用疫苗销量将迎来反转；禽养殖高景气下，行业第一大龙头企业迎来量价齐升

机构动向华泰证券将中牧股份列入1月金股组合。根据公司三季报，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，西部证券发布公司深度报告并给予“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为17.81元。

核心逻辑

1、能繁母猪存栏回升，猪用疫苗2021年收入增长可达23.53%，非瘟疫苗带来新机遇

2019年10月份，全国能繁母猪环比增加0.4%，实现去年4月份以来的首次增长。全国生猪降幅与8、9月份相比分别收窄9.2%和2.4%。存栏回升背景下，猪用疫苗整体销量回暖。西部证券预计，2021年猪用疫苗市场销售额同比增长20%。

口蹄疫作为政府强制免疫的疫病种类之一，母猪和商品猪均需要免疫。公司以市场苗59%，政采苗22%的市场份额稳居龙头地位。随着需求提升，西部证券预测，至2021年猪用疫苗营收增长达23.53%。

同时非瘟疫情持续催化对下游诊断产品的需求。中证券测算，诊断试剂至少有10亿的市场规模。公司目前已有两款产品上市，预计将贡献部分增量。

2、禽养殖高景气下，禽流感疫苗市场扩容，招采苗龙头2020禽用疫苗收入增长达23.13%

生猪去产能背景下，禽养殖高景气持续导致禽类存栏提升。西部证券预计，未来两年禽流感疫苗销量将分别增长 22.5%、12.0%。同时今年三价禽流感招标价格，由于添加了新毒株，招采价格普遍比往年上涨 30%以上。禽流感疫苗市场量价齐升，扩容明显。

公司禽流感疫苗市占率第一，达24%。旗下乾元浩是农业部指定生产高致病性禽流感，也是首次获得三价禽流疫苗产品批准号的企业之一，充分享受禽产业链景气度提升以及新品提质提价的双重红利。西部证券预测，2020年禽用疫苗收入增长可达23.13%。

3、多开花，饲料兽药作为后周期板块扭亏为盈，提速收入增长

公司饲料业务中90%以上为禽用饲料，有望受益于禽后周期拉动，未来两年保持高增长。西南证券预测，2019-2021年饲料板块销量增长为-7%、15%、15%。

兽药业务受益于生猪养殖场集中度不断提升，养殖户防疫防病意识增强。同时近期通过美国FDA机构现场审计，未来有望实现兽药业务出口美国。兽药业务将重回正轨，实现高增长。西南证券预测，2019-2021年兽药板块增长为-17%、10%、15%。

最新变化

公司2019年12月27日发布公告，对布鲁氏菌抗体阳性事件进行说明。公告称此次事件是一次意外的偶发事件，是短时间内出现的一次暴露。兰州厂除布病疫苗生产车间停产外，其他疫苗产品均正常生产。公司预计，兰州厂布病疫苗生产车间的停产，不会对公司的生产经营和财务方面造成重大不利影响。

报告来源

1、天风证券《间甲酚短缺，VE价格有望大幅上涨》20191122

2、西南证券《间甲酚行业报告间甲酚国产替代加速，下游薄荷醇盈利可观》20200106

3、中证券《利尔化学草铵膦龙头，伴随市场迅猛增长》201912229

4、中建投《利尔化学广安利尔停产并线，草铵膦成本有望大幅压缩，利好长期业绩表现》20191226

5、安证券《利尔化学MDP有望顺利并线，草铵膦竞争力大幅提升》20191226

6、西南证券《中牧股份养殖集中度快速提升，后周期浪潮来临》20191104

7、西部证券《中牧股份动保行业国家队，后周期业务有望逐步发力》20191215

8、中证券《中牧股份2019年三季报评禽苗亮眼，猪苗市占率提升》20191030

天风投研团队
李 吉 投顾资格证书号S1110617050002
陈环宇 投顾资格证书号S1110617030006
晶晶 投顾资格证书号S1110617030002

风险提示

上内容仅供天风证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到上而视其为本公司的当然客户。上基于已公开的资料或息撰写，但本公司不保证该息及资料的完整性、准确性。客户不应将上作出其投资决策的唯一参考因素，亦不应认为上可以取代客户自身的投资判断与决策。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。在任何情况下，上中的息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。