房地产行业研究：地产债的历史、现状与展望

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地产债的历史、现状与展望

本梳理了债券市场的发展历史、品种演变情况及各标准分类下的品种分布情况；最后针对用债存量占比较大的房地产用债做进一步分析。

用债是我国近年来发展最为迅速的债券种类之一。08年至18年起，用债规模增长年复合增速高达32.45%，远高于债券规模增长的年复合增速19.61%。对用债存量分行业(根据证监会行业分类)统计发现，当前房地产业存量用债券2371支，规模22541亿元，规模占比5.81%，剔除金融行业，地产行业在所有行业中处于领先位臵从品种的分类，除却同业存单、金融债；存量用债主要以公司债和中期票据为主要债券发行品种，分别占全市场存量余额比重约15.12%、15.13%，企业债、定向工具、短期融资券作为补充，占比在5%~7%。当前存量用债券主要以1年期，2-3年期以内为主，1年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券，3年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量较少。从存量用债余额与评级分布的情况，AAA评级存量用债占整体比重较高，达41.19%，B及以下评级的存量用债占整体比重仅0.28%；其他类用债占比41.08%。AAA、AA+、AA评级存量用债中由主要以1-3年、3-5年期为主；A-1，A+、A-、A等评级主要以7-10年期为主。

房企债券融资的期限以5年（3+2）和3年（2+1）为主，期限相对较长，基本能够与项目周期匹配，并且融资门槛和融资成本较低，在15-16年债券融资成为房企臵换银行贷款和其他高成本借款的优质选择。从构成上，每轮地产周期的上行阶段，公司债占整体地产债规模的比重都相对较高，如08-09年的上行周期、15-16年的上行周期，公司债基本是房地产债券融资的最主要形式，占比均超70%。地产企业债在10-14年这一期间也有较大的占比结构，但15之后，企业债的融资形式在地产债券融资结构中比重不断缩小，当然，这与相关政策也有一定的关系。根据地产存量用债的剩余期限分布，主要以2-3年期、1-2年期为主，分别占存量余额比重约31.36%、20.61%，其次为1年以内到期的存量用债，比重约16.01%。1年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券；3年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量相对较少。评级上主要以AAA评级为主，占比约43.98%；其次为AA+评级用债，占比约20.55%。AAA评级用债中以1-3年期为主，其次为3-5年期，与全市场存量用债AAA评级用债1-3年期为主相似。

1.债券市场发展历史、现状

1.1.债券市场发展历史

1.2.债券市场产品创新演变

1.3.债券分类介绍

1、按照发行主体

2、按照风险特性

3、按照交易市场

4、按照主管机构

1.4.用债的现状

用债券规模增长迅速，10年CAGR32.45%：用债是我国近年来发展最为迅速的债券种类之一。08年至18年起，用债规模增长年复合增速高达32.45%，远高于债券规模增长的年复合增速19.61%。从每年增速波动上，11-12年、14-16年均为用债规模扩张较为明显的区间年份，或与经济波动有一定相关性。

用债的迅速提升阶段在10-12年期间，这一期间用债占债券总规模比重由29.58%提升至79.18%，平均每年提升比例高达12.4%；而至13年起，用债占债券比重相对稳定，在72-80的区间内震荡。

存量用债以公司债为主，地产行业规模靠前：对用债存量分行业(根据证监会行业分类)统计发现，当前房地产业存量用债券2371支，规模22541亿元，规模占比5.81%，剔除金融行业，地产行业在所有行业中处于领先位臵。

从品种的分类，除却同业存单、金融债；存量用债主要以公司债和中期票据为主要债券发行品种，分别占全市场存量余额比重约15.12%、15.13%，企业债、定向工具、短期融资券作为补充，占比在5%~7%。

存量用债以1-3年期为主，AAA存量比重较高：当前存量用债券主要以1年期，2-3年期以内为主，1年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券，3年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量较少。

从存量用债余额与评级分布的情况，AAA评级存量用债占整体比重较高，达41.19%，B及以下评级的存量用债占整体比重仅0.28%；其他类用债占比41.08%。

AAA、AA+、AA评级存量用债中由主要以1-3年、3-5年期为主；A-1，A+、A-、A等评级主要以7-10年期为主。

1.5.用债分品种发展历史及现状

企业债是最早的公司用债券品种。

公司债：尽管93年的《公司法》已规定公司可以发行公司债券筹资，但一直到07年8月《公司债券发行试办法》的颁布与实施，公司债券的发行工作正式启动。

短期融资券是人民银行在我国金融市场发展不平衡、货币市场工具相对短缺、融资性票据缺位的背景下，推出的直接融资产品之一。

中期票据：在20世纪70年代起源于美国，80年代在欧洲起步；最初是美国汽车金融公司为解决自身资产和负债期限结构不匹配所创新产品。我国的中期票据于2008年推出。2018年中期票据发行规模高达16977亿元，增速63.72%。

我国定向工具于2011年开始推出，期初规模仅919亿元；2012年提升至3759.30亿元，同比增速高达309.06%。定向工具规模的高在2014年(达10262.66亿元)，此后规模逐步收缩。

2.地产债的现状与展望

2.1.地产用债现状

地产用债15-16年发展迅速，后期缩量：房企债券融资的期限以5年（3+2）和3年（2+1）为主，期限相对较长，基本能够与项目周期匹配，并且融资门槛和融资成本较低，在15-16年债券融资成为房企臵换银行贷款和其他高成本借款的优质选择。

从构成上，每轮地产周期的上行阶段，公司债占整体地产债规模的比重都相对较高，如08-09年的上行周期、15-16年的上行周期，公司债基本是房地产债券融资的最主要形式，占比均超70%。地产企业债在10-14年这一期间也有较大的占比结构，但15之后，企业债的融资形式在地产债券融资结构中比重不断缩小，当然，这与相关政策也有一定的关系。

地产存量用债以2-3年期为主：根据地产存量用债的剩余期限分布，主要以2-3年期、1-2年期为主，分别占存量余额比重约31.36%、20.61%，其次为1年以内到期的存量用债，比重约16.01%。1年期主要包括一般短期融资券和超短期融资券；3年期以公司债为主，而中长期债券规模和数量相对较少。

根据地产存量用债的评级分布，主要以AAA评级为主，占比约43.98%；其次为AA+评级用债，占比约20.55%。AAA评级用债中以1-3年期为主，其次为3-5年期，与全市场存量用债AAA评级用债1-3年期为主相似。

2.2.地产用债分类别现状

对地产存量用债分类别比较，主要以公司债、中期票据为主，截止2019年2月28日，存量公司债数量约862只，占地产行业总存量债券数量比重约36.59%；存量公司债券余额约11908.04亿元，占地产行业总余额比重约52.55%；其中，私募债余额占比约25.91%，一般公司债余额占比约26.64%。企业债、定向工具及短期融资券主要作为地产行业资金筹集的补充，占地产存量余额比重分别为7.70%、5.96%、3.89%。

企业债：企业债的整体发行变化自17年开始逐步缩量（政策影响，16年11月发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安臵性住房项目除外）），但地产行业的收缩更为明显。14-16年地产行业企业债占全市场企业债比重在9%-13%的区间内，而17年降至7.40%，18年仅为0.21%（18年仅1只地产企业债发行，棚改类项目，规模5亿元）。

从存量企业债来，目前存量企业债余额1754.24亿元，其中剩余期限以3-5年期为主，占比约52.41%，其次为1-3年期，占比约26.49%；从评级分布上，主要为AA评级居多，占比约70.51%，其次为AA+，约占比重15.17%，AAA评级比重约7.23%。

存量企业债利率分布上，低于5%，5%~6%，6%~7%，7%以上这四个层次分布较为平均，以低于5%的成本居多，占比约28.34%，其余分别占比22.99%、22.99%、25.67%。

地产企业债监管要求、发行主体情况：2018年12月12日，发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，企业债发行主体明确扩容至民企，企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准。本次发改委的件，为优质民企发放企业债提供了准入通道，有助于改善民营企业的融资环境。

发行主体要求：对地产行业要求主体用等级达AAA、资产总额大于1500亿、营业收入超过300亿、资产负债率不超过85%、近三年未发生违约违法违规。

监管要求：允许房地产企业用不超过募集资金的50%补充营运资金，公开发债规模与公司债券余额合并不得超过净资产40%，禁止传统的房地产投资或过剩产能投资。

发行管理：实行“一次核准额度、分期自主发行”，优质企业债券实行“即报即审”，安排专人对接、专项审核。

公司债：公司债的正式试启动工作开启于07年8月，在启动初期，地产行业公司债占全市场公司债发债规模比例高达54.51%，10-13年这一期间，地产公司债几乎停滞，占比全行业比例不到1%；14年略微回升至9.8%的占比，15-16年再次爆发，这一期间也是房企臵换其他高成本贷款的主要方式之一；17-18年受地产调控周期影响，房企公司债融资再度收缩，17年收缩最为明显（全年公司债规模不到16年的10%，16年10月上交所、深交所相继发布《关于房地产公司债券的分类监管方案》，规定公司债的募集资金可以用于还贷、开发项目和补充流动性资金，不得用于购臵土地），18年有所改善。

从存量公司债的剩余期限余额占比，主要为1-3年期为主，占比约57.74%，其次为3-5年期，占比约25.96%，1年以下次之，占比约13.02%。从存量公司债的评级分布，AAA评级为主，占比约39%，AA+评级次之，占比约22%。

地产公司债监管要求、发行主体情况：基础范围指房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件（资质良好、主体评级AA以上），综合评价指标将基础范围内的房地产企业进一步划分“正常类”、“关注类”和“风险类”。

综合评价指标分为整体规模和流动性管理两大类共五项。房地产企业触发两项则被列为“关注类”，触发三项以上则列为“风险类”，不触发则列为“正常类”。对“正常类”企业实行正常审核，对“关注类”企业实行重监管，对“风险类”企业，主承销商应审慎承接。

中期票据：中期票据在15年前占全市场中期票据发行规模比例并不高，大部分时间不足0.6%的比重，15年起地产行业中期票据的发行开始有所增加，占全市场中期票据发行规模的比重不断提升，17年达到近年比重高峰13.30%，18年地产行业中期票据1349.1亿元，较17年略微收缩近30亿元左右，但由于全市场中期票据增长较大，比重降至7.95%。

从存量中期票据的剩余期限分布，主要集中于1-3年期，占比约66.15%，剩余期限3-5年的占比约21.65%。从存量中期票据的评级分布，AAA评级占比高达52.41%，其次为AA+，占比约30.71%。

中期票据监管要求、发行主体情况：发行主体要求：最近一个会计年度盈利、待偿还余额不得超过企业净资产的40%。

发行管理：可分期发行，获得《接受注册通知书》12个月内完成首期发行，剩余部分可在注册后2年内完成。

短期融资券：短期融资券在17年前站全市场短期融资券发行规模比例不足1%，17-18年短期融资券的发行规模占比提升明显，截止18年底，地产板块短期融资券占全行业短期融资券发行规模比重约3.48%。

从地产存量短期融资券的剩余年限分布，剩余期限0.11-0.16年、0.60-0.65年的短期融资券余额居多，0.16~0.6区间内间隔0.05年的分布相对平均，0.80~1.0年以上的比重较少。

如果按照[0.75,1]、[0.5,0.75]、[0.25,0.5]、[0,0.25]四类剩余期限的分布，比例分别为6.93%、29.12%、26.51%、37.44%。

地产短期融资券监管要求、发行主体情况：发行主体：没有行业限定，具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形。

监管要求：

1）在1年内还本付息，发行企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限

2）对企业发行融资券实行余额管理，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%

3）无需担保，需要用评级

需特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不匹配而产生的金融风险。

定向工具：定向工具于2011年正式推出，12-14年全市场定向工具快速提升，但地产行业在这一工具的使用上占比并不高，平均比例约4.43%；比重的快速提升区间为18年，在公司债、企业债相对受限的背景下，本处于补充来源的定向工具提升较为显著。

从地产存量定向工具的剩余期限分布，存量定向工具主要集中分布于1.17~2.91年的区间内，2.91年以上的定向工具数量较少。

若以余额剩余期限，分为1年以下、1-2年、2-3年、3年以上区间比较，分布较为均匀，分别占有比重24.00%、23.30%、26.22%、26.48%。

非金融企业债务融资工具：非金融企业债务融资工具实行注册制，发行效率高，对发行主体的要求也相对最宽容，在公司债和企业债发行受限的情况下，作为补充工具可以闪电式支持民企发债项目落地，缓解房地产企业资金紧张。

对于发行条件中涉及的财务稳健度，建筑、建材及房地产行业要求：资产总额>1500亿元，资产负债率＜85%，总资产报酬率＞3%。

对于PPN，由于定向发行，无评级相关要求，募集材料、注册流程相对简单，仅需通过协会创新部审核即可；而短融、中票除了需在注册办审核外，还需经“注册专家会”上会通过才能发行。

2.3.地产用债分交易场所现状

以交易场所分类，债券市场可分为交易所市场、银行间市场、柜台市场，分别由不同的机构负责登记、托管和结算。

2015-2016年房地产企业更倾向于选择公司债作为高成本资金臵换的渠道，2015年在上交所上市的债券数量首次通过银行间市场；2017年起，由于公司债、企业债的发行受限，短期融资券和中期票据相对有所提升，银行间债券市场的发行规模逐步回升。

2.4.地产用债利率变化

近期利率有所下降：2011年1-7月多次上调存款准备金率0.5个百分，这一期间房企发债平均利率上升较为明显；11年11月下调存款准备金率0.5个百分，彼时平均利率有所下降，但持续时间并不长，随着13年地产调控的持续严厉，地产债平均利率逐步回升并到达均价高峰7.63%。

2014年3月再融资重启，地产企业资金来源途径增加，债券利率成本大幅下滑；但随着16年地产市场的逐步升温，地产再次迎来严调控；16年10月-11月，分别限制了公司债、企业债的发行审核及要求，地产债权融资利率再次提升。但与13年不同的是随着调控政策的周期烫平化，融资成本在6%的区间内震荡，且近期有逐步下行趋势。

2.5.地产用债期限变化

平均融资期限明显缩短：从债券发行期限来，房地产企业新增债券融资期限较往年有所缩短。2015年前债券发行期限主要以5年、7年为主，2015年之后房地产企业债券期限有所降低，主要集中于3-5年之间。18年期限缩短现象更为明显，超短融债券发行数量有所增加、3年期债券产品数量增长迅速，债券期限分别为3M-9M、2-3年、4-5年的比重占到13.8%：33.6%：17.9%。

对于房企而言，3~5年的融资期限能够较好的匹配其项目周期；融资期限缩短与企业的经营周期存在期限错配，或对短期经营资金需求产生不利影响。

从具体的切片数据来：债券期限为3M-9M的发行数量有所增加，主要是超短融债券的增加；一般公司债、私募债、中期票据成为房地产企业用债的发行主力，主要以3年期和5年期为主，10年以上的债券主要以ABS，ABN为主。

2.6.地产用债评级变化

债券评级整体上升：从债券评级来，高评级债券所占比例逐渐增加，2013-2015年间房地产企业债券评级主要集中在AA与AA+，AAA级债券规模及占比较低，2015年后房企发行债券的评级有所提升，AAA级债券规模达到1874亿元，大幅超过2014年全年185亿规模，增幅高达9倍之多；2018年AAA/AA+/AA级债券占比分别为30.5%：17.1%：7.6%，合计超过50%。

不同债券评级之间的成本存在差异，以2018年房企发行债券情况为例，AA级债券平均票面利率7.27%，而AAA级债券利率仅5.72%，两者之间利差约155bp。相比于2015年和2016年债券评级利率差异可以发现，2017年和2018年不同债券评级发行平均利率差异有所缩小，AAA级债券的发行优势并不明显，A-1级债券虽然评级较低，但发行利率也非常低，这一差距主要源于不同评级债券品种不一致，如A-1级债券大多数为短期融资券，期限非常短，尽管评级低，但由于存在较高流动性，因此融资成本相对较低。

区分历年同品种不同评级利差情况：公司债和企业债在2016-2018年间利差有扩大趋势，尤其是企业债在AA级和AAA级的利差在2016/2017分别为0.71/1.37。

3.地产用债展望

3.1.融资趋势改善仍是大势

根据我们的数据监测（截止2019年2月22日），2019年1-2月份地产行业（证监会行业分类）债券发行总额792.11亿元（只统计公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具），相对2018年1-2月份同比增长77.84%，其中公司债338.21亿元，短期融资券234.5亿元，中期票据116亿元，定向工具103.4亿元，分别较上年同期+140.21%、+146.58%、-10.77%、+30.06%；债券发行总额主要贡献为公司债及短期融资券。债券单月简单加权平均利率最新监测为5.46%，相对18年12月收缩128bp；滚动加权平均利率最新监测数据为5.91%，相对18年12月份收缩21bp。房企融资是内外兼辅的形式，我们认为在行业回款率持续低于60%的情况下（行业回款率根据统计局数据测算），融资趋势的改善仍是大势。

融资改善下债券融资集中度或减缓：根据上市房企应付票据及应付债券期末余额情况计算HHI及CRN，可以发现，地产行业发债集中度逐步提升。根据HHI及CRN指标，房企债券融资分散程度缩小，特别是15-18年来，政策及大环境因素施压，房企融资集中度提升显著；以CR4为例，2015年CR4比值较2014年提升8.64pct，16年较15年提升4.15pct，此后17-18年均有至少1pct的提升。

拉长周期，行业融资集中度的提升是一个趋势，但随着房企融资改善，债券融资集中度或有所放缓。在这一前提下，建议关注因行业融资改善而受益的高杠杆企业，如中南建设、【阳光城(000671)、股吧】、华夏幸福等。

3.2.部分房企新发债介绍，以一般中期票据为例

3.2.1.【保利地产(600048)、股吧】：：101900071.IB（19保利发展MTN001）

2019年1-2月，保利地产新增用债1只一般中期票据，为19保利发展MTN001，规模为15亿元，期限3年；截止目前，保利地产存续债中共有10只一般中期票据；从存续债与1月新增债的票面利率，自17年来，保利地产的债券融资利率均有较为明显的改善；龙头融资优势显著。

存续中期票据中，18保利发展MTN001、18保利发展MTN002、18保利发展MTN003与当前新发债券同评级、同期限，以此为参考，在相同预期收益率下，19保利发展MTN001或更有吸引力。

3.2.2.金科股份：101900043.IB（19金科地产MTN001）

2019年1-2月，金科股份一般中期票据1只，为19金科地产MTN001，规模为10亿元，期限2年；截止目前，金科股份存续债中仅1只一般中期票据（16金科地产MTN001，规模11亿元，期限3年）；金科股份自16MTN001后连续两年未发行中期票据，无法直接从中期票据发行利率的变化其改善程度；若与公司历史平均融资成本比较，1月新增中期票据票面利率较17年报披露的债券类融资成本4.7%-7.2%的上限下降约20BP。

当前19金科地产MTN001中债估值收益率低于发行时票面利率，久期为1.8166。

3.2.3.新城控股：101900005.IB（19新城控股MTN001）

2019年1-2月，新城控股新增一般中期票据1只，为19新城控股MTN001，规模为10亿元，期限3年；截止目前，新城控股存续债中共有7只一般中期票据；17年发行的一般中期票据期限5年，但发行成本相对18-19年低；18年在房企资金紧的大趋势下，民企背景的新城成本上升较为明显；但至18年12月，新城中期票据成本有所改善，19年新发成本相对18年高峰收缩143BP。

存续中期票据中，18新城控股MTN002、18新城控股MTN003与当前新发票据同评级、同期限，以此为参考，在相同预期收益率下，19新城控股MTN001或更有吸引力。