隆基的底层商业逻辑

今天“碳中和”再一次不负众望强势领涨。

 当然投资股票不是要追热，而是要理解股票背后的公司的底层逻辑。

 如果你能理解这家公司商业发展的底层逻辑，那你就能理解股票为什么赚钱，你为什么赚到了钱。一样的道理，如果你不理解公司的底层逻辑，那你就不知道公司为什么亏钱，你为什么亏钱。

 今天来分析一只“新能源”和“碳中和”双概念的龙头-隆基股份。

 隆基股份是当前全球最具价值的太阳能科技公司，自2006 年以来，专注于单晶硅片的制造与研发，2014 年开始逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。

上市以来，公司业绩从2011 年盈利2.84 亿元增长到2019 年净利润52.8 亿元，年均增长44%，同时股价在8 年多时间里涨幅超40 倍。

股价高增背后来自业绩的持续增长，本将复盘公司历史，讨论公司业绩持续增长的深层因素，并为公司未来成长提供判断依据。

首先，从行业层面来，光伏行业兼具周期与成长两大属性。

周期性来自两方面下游装机受政策（如2012年的“双反”、2018 年的“531新政”）、不可抗力（如2020 年的新冠疫情）等影响而大幅波动，进而造成各企业的盈利波动。

建设周期长的环节如硅料、玻璃可能出现供需错配，轻则使该环节龙头的盈利发生大幅波动，重则卡住行业装机上限，进而影响行业内各企业的盈利水平。

成长性来自两方面首先，经过近10 年来的加速发展，光伏发电的度电成本下降了82%，进入化石能源的发电成本区间，部分地区新建项目投标电价已降至0.1 元/kWh 以内，发电侧平价即将席卷全球。

另一方面，作为能源革命的主力军，光伏装机不断增长趋势明朗，而2019 年全球光伏发电量占比仅2.7%，还处于较低水平，未来空间较大。

其次，在公司层面，公司股价也有成长与周期的双重属性。

通过对公司股价、估值与净利润的关系进行复盘可以得出公司股价增长的主要驱动因素，即长期上涨由成长决定，短期快涨由周期主导。

公司股价在过去8 年的多数时间内随业绩持续增长而上涨，其中在2015年上半年、2017 年下半年、2018Q4-2019 年上半年、2020 年出现了股价快速上涨，涨幅分别达193%、113%、112%、274%。

隆基股份之所以能成为光伏行业的龙头是因为其一直坚持从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利的“第一性则”。

公司主要创始人和核心管理层均是技术出身（兰大物理学毕业），具备专业化背景，对产业和技术理解深刻，这也使其能够根据“第一性理”，对光伏的本质进行深入思考，选择了降本潜力更大的单晶路线，并逐步进行了一体化布局

选定单晶路线

从光伏行业的本质，其最终目的是要替代传统能源，所以首要任务是不断降低度电成本，而单晶恰好具备将度电成本做到最低的潜力。

首先，单晶电池效率潜力更大，利于集约利用土地，降低非技术成本。多晶的本质是大量小单晶的集合体，虽然每一部分单晶均是单一晶向、无晶界、位错缺陷和杂质密度极低的，但是集合起来就无法形成大面积高品质的硅片。

因此每当有新技术导入时，单多晶电池的转换效率差距就会被拉大。在同样面积的土地上，使用更高效率的单晶电池可带来更高的瞬时功率，满足用电侧需求。尤其是分布式电站，可利用面积有限，更需要使用高效单晶电池。

其次，单晶硅片的薄片化潜力更大，有利于降低硅材料成本。单晶晶格致密、杂质含量少，天然可以切得更薄，而多晶受制于晶体结构缺陷和杂质含量少，薄片化容易引起断线率和碎片率升高等问题，导致成本升高。

最后，单晶组件弱光响应更强，发电量更多。由于单晶可接收的光谱辐照度更高，即使是阴天也可接收更多阳光，使得其发电时间明显长于多晶，全生命周期发电量也更多。

 因此，公司在排除了高投资、产业基础弱的薄膜路线后，又否决了可短期获取较多盈利的多晶产品，专注于具有更高效率潜力、更薄硅片潜力、更多发电量的单晶产品的生产，并最终引领了“单晶替代多晶”的革命，推动行业更快的发展。

 进行一体化转型

 随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。

 但行业路径依赖制约了单晶渗透率的提升，在此背景下，公司进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。

 而从行业本质要求的角度来，初期上下游之间的交易成本在总成本中占比低，可以进行专业化发展，但最终能够实现高品质下极致降本的组件企业才能获得更高的市场份额，因此一体化是最有效的方式。

另外，电池生产出来以后的可存放时间较短，并且组件环节生产的基础就是电池，两大环节具有天然的匹配性，适合发展电池——组件一体化的模式，因此公司决定进入电池环节。

 从行业历史来，电池—组件一体化模式的产能配比经历过从高到低再到中的变化。

早期由于多晶电池效率、质量差异不大，组件厂为保障供应稳定，一般均配有高比例电池产能。

进入PERC 电池的路线切换期后，组件厂的电池产能配比开始下降以降低路线变革风险，专业化PERC 电池厂商兴起。但在PERC 技术逐步扩散后，各厂商的电池效率、质量差异又开始缩小，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。

公司也在近年持续加码PERC 电池产能，逐步形成了硅片——电池——组件一体化的模式，充分发挥上下游联动的协同降本与保障供应的优势。

高效执行既定战略

制定战略后，公司屡次遇到执行的困难，如最初单晶渗透率太低难以持续盈利、中途多晶黑硅与多晶金刚线等技术使主流的多晶产品竞争力大幅增强、后来组件销售面临传统多晶组件厂先发的品牌渠道与营销优势。

但是公司凭借强大的战略定力与高效的执行能力，几乎连年超额完成硅片业务年度目标，并且通过加大营销投入等方式扭转了市场对单晶组件厂的认知，成立6 年即将成为全球组件出货冠军，不断刷新历史。

高效执行的背后是公司优秀员工的努力，而要调动优秀员工的积极性则需要各类激励措施。

与众多同业的股权激励更重视高管不同，公司两次股权激励的对象都有意向中层管理、技术、业务人员倾斜，从而使公司的工艺技术优势得以不断传承并精进，每年的业绩目标也能够圆满达成。

综上，我认为若经过未来几年的冲后公司依旧可加强龙头地位。由于一体化逐步成为趋势，在公司硅片、组件市占率分别在50%、40%的情况下，公司主营业务收入达1665亿元，利润在208亿元以上，对应市值8326亿元，市值空间高达139%，因此可长期持有。