露天煤业 安和中证券的研报

■事件2021年2月24日，【露天煤业(002128)、股吧】与关联方内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司在通辽市签订了附生效条件的《关于通辽市外送100万千瓦风电基地项目合作协议》。露天煤业和霍煤集团拟设立合资公司，协商合作建设通辽市100万千瓦风电外送项目。项目总投资64.18亿元，其中项目资金本占总投资的20%。合资公司注册资本为项目投资总额的20%，股权结构为露天煤业持股51%、霍煤集团持股49%。

■新能源版图有望进一步扩张据公告，截至2019年底公司在产风电项目525MW，在建项目575MW，合计1100MW，通辽100万千瓦项目投产后公司风电装机容量将达到2100MW，增幅91%，权益装机容量达到1610MW，增幅46%，风电版图进一步扩张。除风电项目外，公司仍有669MW光伏装机容量，其中409MW投运，260MW在建。据公告，2020年公司阿巴嘎旗一期225MW风电项目以及右玉高家堡100MW风电项目实现并网发电，将在2021年贡献发电增量。随着在建项目的陆续投产，新能源业务也有望逐步贡献业绩增量。

■区域市场供应紧缺，煤价走势强劲，有望带动煤炭主业利润抬升公司销售半径主要辐射蒙东地区、吉林以及辽宁等地。吉林与辽宁煤产量逐年下降，已经成为煤炭净调入省份，并且随着用电量的增加，煤炭调入量将持续增加。而蒙东地区的新增产能相对较少且新增火电项目较多，未来将形成供给缺口。此外，公司长协煤占比高，长协价与环渤海指数以及锦州港价格指数联动，据Wind数据，2020Q4锦州港褐煤均价为373元/吨，同比上涨10.25%，截至目前均价为383元/吨，较去年一季度上涨11.29%，因此预计公司长协价将向上联动，公司煤炭主业有望增厚。

■公司业绩稳健，估值有望提升公司煤炭业务量平价升，新能源项目投产后贡献稳定现金流，总投资收回后进入回报期，业绩大概率保持平稳。分红方面，公司坚持分红，未来随着新能源项目投资结束，公司现金流预计将十分充沛。目前公司估值较低，我们认为公司主业估值有望合理回升。

■投资建议预计2020-2022年净利润分别为30.25/40.63/42.96亿元，对应EPS分别为1.57/2.11/2.24元/股。我们认为以当前估值水平，公司存在一定修复空间。维持买入-A评级，6个月目标价12.66元。

■风险提示1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌。

安证券

中证券

公司为蒙东地区褐煤龙头，煤炭长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区域供给持续偏紧，煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司电解铝业务成本优势显著，毛利率水平行业领先，加之当前铝价强势，板块业绩弹性显现。公司目前仍处于低估状态，继续好后续估值修复空间。维持“买入”评级。

▍煤电铝一体化协同发展，业绩兼具稳定性与弹性。

公司是蒙东区域能源龙头，已形成“煤—电—铝”一体化的产业链。煤炭板块核定产能4600万吨；霍林河坑口电厂120万千瓦机组是东北电网主力调峰机组；2019年完成收购霍煤鸿骏51%股权，并表电解铝产能86万吨。煤、电板块在确保公司业绩稳定性的同时，电解铝板块预计将为业绩带来弹性。

▍短期铝价上涨为电解铝板块带来业绩弹性。

公司拥有自备电厂，成本优势显著，电力成本低于行业平均约20%～30%。2020H1公司电解铝平均售价11440元/吨，平均成本9440元/吨，毛利率水平行业领先，吨铝净利约1130元。下半年受需求回暖和新增产能投放有限的影响，铝价持续上扬，为公司业绩带来明显弹性。预计今明两年电解铝业务贡献的业绩增量分别为3/1亿元。

▍中期预计煤、电板块业绩稳定有支撑。

公司煤矿主要为露天开采，成本相对较低，且煤矿地处蒙东地区，预计将持续受益于东北区域煤炭供应偏紧的格局，中长期售价有保障。公司煤炭销售长协占比高且售价较区域市场有明显折价，煤炭均价未来大幅下调风险较小。这些因素有助于稳定传统的煤—电产业链利润。

▍远期战略布局新能源电站，增长路径清晰。

公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运/试运行的装机规模约近690MW，2019年底公司又新设立三家新能源子公司，规划新增装机1590MW，其中光伏190MW，风电1400MW，我们预计远期可形成近3GW的新能源装机规模。

▍风险因素

宏观经济增长放缓，影响煤/电/铝产品需求；电解铝价格显著下跌；氧化铝价格波动造成电解铝成本变化。

▍投资建议

我们维持公司2020～2022年EPS预测为1.35/1.47/1.70元。当前股价11.94元，对应2020～22年P/E9/8/7倍。按照分部估值法，预计2021年煤炭、电力板块盈利约为22亿元，现价对应10x目标P/E，电解铝业务权益净利润约6.5亿元，按照当前可比铝业公司估值水平对应目标P/E15x，公司合理市值应为320亿元。给予目标价16.50元，对应2021年P/E 11x，维持“买入”评级