专题 | 2018年产业债评级调整专题研究

作者：工商企业二部 李晓娜

一、产业债[1]主体评级调整概况

2018年产业债评级调整呈现上调数量骤减、下调数量明显上升的趋势

受宏观经济增长趋缓、去产能和去杠杆政策力度的加大，以及企业自身存在的盲目投资、关联方资金占用、大额对外担保、公司治理等问题的影响，2017年产业债评级调整明显以上调为主的趋势减缓，评级调整在2018年呈现出上调数量骤减、下调数量明显上升的趋势。根据Wind披露的数据，2018年产业债主体评级调升（包括级别和展望调整）企业共计125家，同比大幅减少46.58%，其中主体用等级调升的企业有110家，同比下降36.42%，展望调升的企业有16家，同比下降75.76%，评级上调企业数量明显下降。同期，产业债主体评级调降企业共计90家，同比增长15.38%，其中用等级调降的企业有75家，同比增长47.06%，展望调降的企业有15家，同比减少44.44%，评级下调企业数量明显增长。

与2017年相比，2018年主体级别上调的企业主要集中在高用等级区间；评级下调的企业仍以低用等级主体为主，但高用等级主体级别下调占比有所增加

从级别迁移情况来，2018年评级调升的企业中期初级别为AA的企业最多，有67家，占比为53.60%；AA+的企业为41家，占比为32.80%；AA-的企业为14家，占比为11.20%；A+和A的企业各有1家，占比均为0.80%。其中连续上调企业1家，为【淮北矿业(600985)、股吧】(集团)有限责任公司[2]；跨级别上调企业2家，为北新集团建材股份有限公司和隆基绿能科技股份有限公司，两家企业上次评级时间分别为2011年12月和2013年7月，评级间隔时间较久。

与2017年相比，2018年主体级别上调的企业主要集中在高用等级区间，期初级别为AA及以上用等级的企业合计占比86.40%，同比提升9.05个百分；展望上调的企业主要集中在AA级，该等级展望上调企业有9家，占展望调升企业数量的56.25%，同比提升13.17个百分。

2018年评级下调主体的期初级别仍以AA为主，占比达到65.56%，数量为60家；期初级别为AAA和AA+的分别为4家和8家，占比分别为4.44%和8.89%；AA-的有10家，占比为11.11%；A+及以下的占比相对较小。

从级别迁移情况来，2018年跨级别下调的企业有55家，同比增加38家，占比为61.11%，同比大幅提升39.32个百分；评级调整超3个小级别（含）的企业有50家，占比为55.55%，同比增加28家。2018年债券市场新增违约企业28家，其中首次评级下调时间为违约前1月内的有14家，占比为50%；1～6个月内的有7家，占比为25%；6～12个月内的有6家，占比21.22%；12个月以上的有1家，占比3.57%。

整体来，2018年评级下调的企业仍以低用等级主体为主，但高用等级主体级别下调占比有所增加，AA+及以上级别企业调降数量同比增加5家，占比同比提升4.21个百分，且跨级别调降企业数量和占比明显提升。

2018年国有企业评级上调数量占比略有增加，下调数量占比明显下降

从企业性质分布来，2018年产业债评级上调的企业中地方国有企业评级上调数量最多，为50家，占比40.00%，同比下降5.30个百分；其次是民企，为44家，占比从2017年的39.32%下降4.12个百分至35.20%；中央国有企业评级上调企业数量位列第三，共22家，与2017年相同，但占比从9.40%提升至17.60%，占比提升明显；其他性质企业合计9家，占比7.20%。综合来，2018年国企（包括中央国有企业和地方国有企业）仍是产业债评级上调的主要企业类型，占评级上调企业比重从2017年的54.70%提升至57.60%，且中央国有企业占比明显提升。相较之下，民企评级上调的企业数量占比有所下降。

2018年评级下调的企业中民企为61家，占比为67.78%，同比提升37.01个百分；地方国有企业14家，占比15.56%，同比下降37.01个百分；中央国有企业4家，占比为4.44%，同比下降3.25个百分；其他性质企业11家，合计占比12.22%。从企业属性来，2018年产业债评级下调的企业以民企为主，且占比显著上升；国企（包括地方国有企业和中央国有企业）下调数量同比减少19家，占比同比下降40.25个百分。

2018年评级上调企业集中于房地产、综合和有色金属行业，化工、综合和商业贸易行业内企业评级下调数量较多

从评级上调主体所属行业分布来，2018年房地产和综合行业内企业延续2017年评级上调的态势，上调企业数量最多，分别为17家和11家，占比分别为13.60%和8.80%；有色金属超越采掘行业跃居第三位，评级上调11家，占比为8.80%，同比提升4.10个百分。

从评级下调主体所属行业分布来，2018年化工和综合仍是评级下调的主要行业，下调企业数量分别为13家和11家，占比分别为14.44%和12.22%，同比提升3.92个百分和0.38个百分；商业贸易行业评级下降企业数量从2017年的2家大幅提升至2018年的7家，位列2018年产业债评级下调行业第3位，占比为7.78%。整体来，2018年产业债评级下调企业行业分布较为分散，行业共性因素不明显。

二、产业债主体评级调整因

企业评级的调整是多种因素综合作用下使得企业盈利或债务负担等改善或恶化所致。本根据各机构出具的评级报告，将评级调整的主要因做如下归类。

（一）评级上调因梳理

企业评级上调的因可大致归结为供给侧结构性改革下行业景气度回升推动企业盈利能力增强、企业自身业务结构的优化、产能扩张、产业链进一步完善、对外收购、股东支持和财务实力增强等。

1. 供给侧结构性改革下，部分产能过剩行业景气度上行推动企业盈利能力增强是评级上调的因之一。在国家供给侧结构性改革的继续深化下，行业过剩产能出清，行业供需格局改善，市场集中度提升，主要产品价格回暖，行业景气度回升，有利于大型企业或区域龙头企业发展，是大部分产能过剩行业内企业评级上调的重要因。典型行业包括采掘行业、钢铁行业等，代表性企业如下：

（1）采掘行业：受益于煤炭等主要产品价格回升及焦化业务盈利能力的增强，淮北矿业(集团)有限责任公司2017年及2018年前三季度，盈利及获现能力均得到显著提升。

（2）钢铁行业：受益于行业景气度回暖，钢材量价齐升及尾矿资源的开发利用综合作用下，内蒙古包钢钢联股份有限公司收入规模大幅增加。

（3）建筑装饰材料行业：行业景气度有所回升，西南水泥有限公司水泥类产品销量、售价有所回升，保供能力凸显，收入利润水平均有所增长；随着环保要求不断提高、国家逐步推进供给侧结构性改革、错峰生产和行业自律继续推进，水泥行业集中度有望继续提升。

2. 业务结构优化。企业自身经营水平决定了业务发展的可持续性和造血能力，是企业发展和在激烈竞争中脱颖而出的重要前提。不同行业内企业经营情况的评级分析要素不同，如房地产行业在评级过程中考察指标主要包括土地储备、项目去化情况、在建项目和区域布局等因素。2018年房地产行业内企业评级上调共性较为突出，主要是区域内龙头企业竞争地位进一步巩固。如旭辉集团股份有限公司长三角区域及行业领先地位得到巩固，项目储备区域布局优势明显，能够为其未来业务发展提供有力保障。四川【蓝光发展(600466)、股吧】股份有限公司继续深耕成都区域，同时在华中、华东等区域销售带动下，签约销售面积与签约销售金额均实现大幅增长，在成都市场继续保持较高的市场地位和较强的竞争能力，当期积极拓展多元化的土地获取模式，非招拍挂获取的储备资源占比超过85%，当期末土地储备区域分布良好，可售货值较为充裕，为未来销售业绩增长提供有利保障。马鞍山钢铁近年来大力推进产品转型升级，在关闭落后产能的同时加大了附加值较高的板材产品生产并大力开发高速车轮及符合市场需求的精品棒、型材产品；2017年随着自身降本增效的开展及钢材市场好转，收入和利润水平大幅提升。

3. 产能扩张。泰山玻璃纤维有限公司2017年随着满荘新区的玻纤生产线陆续投产，以及2016年投产的生产线产能释放，其生产规模、技术水平和成本控制均有效得到提升。协鑫智慧能源股份有限公司电力及热力业务规模持续扩大，供热销量在业内保持领先，同时随着大功率燃气机组的投产运营，供电煤耗呈下降趋势，机组利用小时数等各项经营指标向好；项目储备丰富，2018年将有多个电站项目投产，届时装机容量将获得较大规模增长。

4. 产业链进一步完善。浙江恒逸集团有限公司PMB石油化工项目预计于2018年底完工，投产后其产业链完整度将进一步提高，有利于巩固和增强核心竞争力。

5. 对外收购。盈峰投资控股集团有限公司2018年收购长沙中联重科环境产业有限公司后新增环卫装备制造业务，跃居国内领先的环卫装备制造企业。北京首农食品集团有限公司拥有良种开发、畜牧养殖、食品加工、疫病防治的完整产业链，完成了对樱桃谷鸭种的收购，进一步提高了公司在种业领域的竞争力；收购国外高端乳制品品牌，不断调整乳制产品结构。

6. 股东支持。实力较强的股东往往可以在资源获取、业务运营、资金等方面给予企业较大支持，有利于提高企业用水平。代表企业如下：

北方华锦化学工业股份有限公司实际控制人中国兵器工业集团有限公司为中央直接管理的特大型国有重要骨干企业之一，综合竞争实力极强，同时在上游拥有多家国际大型油田的油配额，下游拥有利用石化乙烯系列产品作为材料的二十多家化工科研单位、生产企业和贸易公司，在油采购及产品销售等多方面给予其大力支持，为其发展提供有力保障。达地产股份有限公司母公司中国达资产管理股份有限公司在项目资源获取和资本市场融资等方面持续给予其大力支持，二者业务协同效应逐步显现，体现出强大的竞争优势。

7. 财务实力增强。企业内生方面可通过资本积累、降本增效等方式，外生方面可通过增资扩股、引入战略投资者、资产重组、债转股等方式提升资本实力，降低营运成本和债务负担。代表企业如下：

新疆新鑫矿业股份有限公司出售新疆五鑫铜业有限责任公司后，资产负债率大幅下降，目前偿债压力较轻。中粮置业投资有限公司房地产项目销售及结算收入为其现金流及盈利规模提供了有益的补充；近年来，财务结构保持稳健，经营获现能力对债务本息的保障力度持续增强。南京钢铁股份有限公司非公开发行股票和外部机构对子公司增资后，资本实力增强、资产负债率显著下降，财务质量得到改善。

（二）评级下调因梳理

企业评级下降的因也可大致分为行业竞争加剧和景气度下行导致企业收入和盈利下滑、业务经营不善、环保及安全管理问题、实际控制人风险、管理稳定性问题、对外担保及关联方风险和流动性管理问题等。

1. 行业竞争加剧和景气度下行导致企业收入和盈利下滑。激烈的行业竞争和萎缩的下游需求加大了企业业务运营压力，从2018年评级下调企业所属行业来，分布较为零散，共性特征不突出。代表企业如下：

随着LED照明渗透率的提高，传统照明市场持续萎缩，上海飞乐音响股份有限公司传统照明产品收入降幅较大，同时汽车照明业务转出使得光源及灯具业务整体收入明显下滑。受服务器行业竞争激烈等因素影响，2017年深圳市宝德投资控股有限公司云模块基础设施业务毛利率继续下滑，网络游戏业务的收入也进一步下滑。

2. 业务经营问题。自身经营风险的暴露和经营情况的恶化是2018年企业评级下调的重要因之一。内蒙古圣牧高科牧业有限公司主要产品毛利率均有所下降；液态奶销量大幅下降，产能利用率不足，导致销售收入大幅下降，加之对应收账款计提大额减值准备以及生产型生物资产公允价值变动损失规模较大，出现大额亏损，经营活动现金流转为净流出，盈利能力和偿债能力大幅下降。星期六股份有限公司品牌门店数量继续下滑，品牌鞋类业务收入表现欠佳，主业经营利润有限，非经常性损益规模大幅增加，2017年净利润大幅亏损；大规模计提存货跌价损失，但仍存在积压减值风险；应收账款规模大，存在一定坏账风险。万正投资集团有限公司存货多为鄂尔多斯地区土地及房地产项目，去库存压力较大。

3. 环保、安全管理问题。近年来国家对环境质量高度重视，环保因素也成为影响企业经营的主要因素。2017年各项环保政策频繁出台，环保立法逐渐完善，环保监察日趋规范。对于高污染及环保设施不达标的企业，限产限排、关停整治、环保设施升级无疑都将增加企业的营运成本，从而对其用水平产生不利影响。此外，安全事故和行业监管政策的改变也会对企业生产经营造成影响。代表企业如下：

宁夏泰瑞制药股份有限公司所属兽药料药行业生产环境污染程度较高，2017年以来，由于异味治理问题，主要生产基地两次被要求停产整治，对其生产经营产生较大不利影响，随着环保政策不断趋严，未来生产仍存在较大不确定性。湖北宜化化工股份有限公司子公司子公司多次因安全生产、环保等因停产。2017年以来，青海盐湖工业股份有限公司受安全事故、设备未达产、材料价格上涨以及天然气供给的多重因素影响，化工业务总体运营状况不佳；两起安全事故暴露出一定安全生产风险，未来将持续面临来自安全生产的压力。

4. 实际控制人风险。中弘控股股份有限公司实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订股权收购框架协议为由于2017年12月28日预付了收购款61.5亿元，内部控制及资金管理存在重大漏洞，且该预付款项存在较大的回收风险。宝塔石化集团有限公司实际控制人孙珩超涉嫌票据诈骗罪、监事王高明涉嫌违规出具金融票证罪被银川市公安局逮捕，目前案件正在进一步侦办中，其生产经营已受到重大影响。

5. 管理稳定性问题。近年来上海新黄浦置业股份有限公司股权结构稳定性较弱，已发生数次股东争夺控制权的事件；2017年11月至2018年6月期间，中崇投资集团有限公司多次增持其股票，中长期内存在新黄浦实际控制人发生变更的可能性；2018年7月，董事会决议通过罢免董事长；控股股东的内部分歧对其经营稳定性造成影响。天广中茂股份有限公司第二大股东邱茂国先生及其一致行动人邱茂期所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险，若上述股份被强制平仓，其股权结构将发生较大变化；同时，意向受让方拟以协议转让的方式受让陈秀玉及其一致行动人陈团持有的373873904股股份，并拟增持股份以取得其第一大股东的位置，改选其董事会取得其董事会的控制权，未来其控制权可能发生变更，上述情况对其未来管理层稳定性和日常经营将造成重大影响，进而影响其偿债能力。

6. 对外担保和关联方风险。部分企业对外担保区域集中、对外担保金额较大、行业关联性较强，在经济下行压力影响下，对外担保企业的经营问题易触发企业代偿风险，同时引发担保链上的风险传导。此外，由于集团体系内企业之间通常有资金占用的问题，一家企业的流动性危机也会影响其他关联企业的再融资能力。代表企业包括：

深圳市飞马国际供应链股份有限公司控股股东飞马投资控股有限公司所发行的4期可交换债券已全部违约；其债务融资较多由控股股东提供担保，控股股东债券违约事件发生后，其再融资能力受到一定程度的影响，而其主营业务贸易执行服务需要持续使用银行票据、用证和借款等支付货款以保障业务的正常运作，再融资能力的减弱对其业务开展造成负面影响。

7. 流动性管理问题。随着资管新规发布，银行表外资产压缩，整体贷环境收紧，叠加存量债券集中到期，2018年部分企业尤其是资质较弱的民企面临的流动性压力显著上升。在流动性风险逐渐暴露的背景下，金融机构风险偏好上升，同时诉讼和资产冻结等事项进一步限制了企业的融资渠道，加剧了部分企业的经营和融资压力。代表企业包括：

东方金钰股份有限公司及子公司截至2018年7月25日到期未清偿的债务共计91605万元，目前部分债权人根据债务逾期情况已经采取提起诉讼、仲裁、冻结银行账户、冻结资产等不利因素，未来可能面临需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况，将会影响其生产经营和业务开展，增加财务费用，加剧面临的资金紧张情况，并将对本年度业绩产生影响。盾安控股集团有限公司可用货币资金紧张，同时融资渠道趋紧，再融资难度高，短期偿付压力加大。洲际油气股份有限公司在自身盈利能力较差，到期债务的偿还将无法依靠经营盈利所得；2017年第四季度频繁出售资产，显示出其面临较大的流动性压力。

三、总结

随着去杠杆政策的推进，2018年发债企业融资渠道收紧，在流动性趋于紧张背景下前期企业存在的竞争力较弱、盲目投资、关联方资金占用、大额对外担保、公司治理问题等风险加剧暴露，2017年产业债评级调整明显以上调为主的趋势减缓，评级调整在2018年呈现出上调数量骤减、下调数量明显上升的趋势。国企大多占据了资源上游，通过产能出清，供需结构的改善提升了公司盈利水平，但民企多处于竞争激烈的中下游，评级下调企业占比明显提升。从调级理由来，评级上调企业存在较多共性，相较之下评级调降企业则更多是个性因素，主要是自身风险尤其前期不当使用财务杠杆问题在市场风险偏好降低的背景下加速暴露。

2019年，随着宽用政策不断推进，尤其是支持民营企业融资政策的不断落实，民企融资环境将逐步改善，但2019年仍然存在较大的债务集中兑付压力，投资者风险偏好的提升仍需要一定时间。同时，产能出清和竞争压力下，市场集中度提升，行业资源向头部企业倾斜趋势明显，部分资质较差的企业也将面临更大的经营压力，其评级调整风险较大。从行业角度来，2019年需要继续关注商贸类、综合类、中下游竞争激烈行业内企业的评级调整压力。总体来，预计2019年评级上调将更多集中在行业龙头企业中，且上调趋势趋于平稳，而随着融资环境的改善，由于流动性风险引发企业评级下调的情况将有所减少，但仍需关注企业经营风险导致的评级下调压力。

注：

[1] 本分析对象不包括城投企业、银行及非银行金融机构。

[2] 2007年7月中诚国际评定淮北矿业（集团）有限责任公司主体级别AA，2018年7月将其主体级别上调至AA+，2018年11月再次将其主体级别上调至AAA。

[3] 包含级别上调和展望上调，下同。

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审核：工商企业二部

编辑：Yuki