大众品2022三季报总结啤酒和休闲食品需求稳健，期待成本下降带来利润弹性【中泰食品】

投资要点

啤酒Q3旺季销量增长强劲，期待成本回落。啤酒行业Q3收入实现良性增长，一方面受益于今年旺季天气炎热推动需求高景气，另一方面得益于持续的高端化+提价推动均价上升。销量看，旺季天气炎热，7-8月产销量实现强劲增长。均价看，提价+高端化继续推动均价上升，但短期疫情影响现饮渠道导致增速环比放缓。Q3成本端仍处于高位，预计Q4部分原材料价格回落将在报表端体现。

调味品需求仍有压力，成本延续高位。受到8-9月全国疫情反复、经济增速放缓等因素影响，2022Q3调味品需求整体仍表现出疲软态势，对比2020Q3收入表现平淡。大部分调味品企业的成本仍处于高位，导致毛利率同比承压。期待后续疫情管控边际改善，推动需求回暖。

卤制品疫情下同店受损，成本上涨致利润承压。由于8-9月全国疫情反复，卤制品公司Q3同店普遍承压，休闲卤味压力大于佐餐卤味，因此导致收入端乏善可陈。成本端由于鸭副等原材料成本同比大幅上涨，导致毛利率同比下降明显，拖累企业净利率。考虑到禽类养殖周期较短，期待后续价格回落推动卤制品公司盈利能力修复。

速冻食品收入增速分化，利润开始释放。三季度整体保持良性增长，但是增速出现分化，主要系渠道结构和产品结构的差异。从可比毛销差看，除立高受原材料备货节奏与渠道结构影响外，速冻食品上市公司毛销差基本均出现一定程度的修复。成本端原材料价格高位回落，提价红利初步体现，成本压力趋缓。

休闲食品收入稳健，期待旺季业绩改善。收入增长整体平稳，部分公司新品或新兴渠道进入放量期，带动营收强势增长。从可比毛销差看，休闲食品上市公司毛销差出现不同程度的分化。22Q4休闲零食行业进入旺季，加之新年春节较为前置，看好Q4起休闲零食公司业绩逐步改善。

乳制品收入受疫情影响，短期费用出现波动。由于疫情扰动，需求场景受损等因素影响，乳制品Q2一直到6月动销都较弱。伊利7月控制出货节奏，Q3大部分的收入增速基本由8、9月贡献，收入增速较低。天润、妙可、新乳业则受益于产品结构调整，营收增长较为稳健。同时受到产品结构调整、费用投放错位等，乳制品公司短期费用出现波动，扰动短期盈利能力。

投资建议关注需求改善，期待成本回落。2022Q3-2022Q3连续两个季度大众品基本面承压，我们认为最艰难的时候已经过去，后续有望迎来边际改善。一方面，二三季度持续的疫情反复导致需求疲软，消费力和消费意愿均较低迷。我们认为随着后续疫情管控更加得当，需求有望迎来修复，重点关注出行、餐饮产业链相关标的，如休闲卤制品、调味品、啤酒、冷冻烘焙等。另一方面，自2021Q3以来大众品成本高位已持续一年，目前部分包材价格率先回落（拉罐、纸箱），啤酒有望释放成本下降红利，而后续若大宗价格逐步回落，将推动板块盈利能力修复。目前板块估值已出现较大回调，建议积极关注底部反转机会。

风险提示食品安全事件风险；全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；行业数据进行了一定的筛选和分类，存在与行业整体情况有偏差的风险；研报使用的息数据存在更新不及时的风险。

报告正文

啤酒Q3旺季销量增长强劲，期待成本回落

量价齐升推动收入增长，成本压力下利润弹性持续释放。2022Q3啤酒上市公司收入均实现正增长，青啤、燕京、珠江收入实现双位数左右的增长，重啤收入中个位数增长主要系基地市场受疫情影响较大，百威则由于自身夜场等渠道占比较高受疫情拖累。整体来看，啤酒行业第三季度收入实现良性增长，一方面受益于今年旺季天气炎热推动需求高景气，另一方面得益于持续的高端化+提价推动均价上升。由于价格的提升有效缓解甚至覆盖了成本压力，大部分啤酒企业的利润保持了较快的增长。

2022Q3天气炎热，驱动啤酒需求高景气。2022年7-8月天气炎热，叠加去年同期受疫情影响销量低基数，啤酒产销量增长强劲。7-8月行业产量增长双位数，9月也实现5%左右增长，而对比疫情前的2019年单月也均实现正增长。从上市公司看，青啤、珠江Q3销量分别增长10.6%、7.0%，表现强劲。重庆啤酒新疆、宁夏等西北基地市场疫情反复较严重，但仍实现了1.3%的正增长，百威中国在夜场承压的情况下亦实现了3.7%的销量增长。

疫情影响现饮渠道致均价环比降速，成本压力在报表端仍有体现。2022Q3青啤、重啤、珠啤、百威中国均价分别增长4.9%、3.4%、4.5%、-2.0%，受益于去年底成本驱动的提价+持续的高端化，大部分啤酒企业均价仍保持提升趋势。但环比Q1和Q2的均价提升速度，青啤、重啤、珠啤均有所放缓，百威更是出现下滑。主要系8-9月全国疫情反复，对夜场、高端餐饮等现饮渠道形成较大影响，短期压制了高档酒的销售。我们预计后续随着现饮渠道修复，高端化趋势将回暖。成本端，三季度青啤、重啤吨酒成本环比略有放缓，但仍保持了中个位数的增长。包材端的铝罐、纸箱等价格从二季度开始回落，考虑到采购与生产周期，我们预计四季度部分原材料价格回落的红利将在报表端体现。

毛利率保持平稳，销售费用率出现分化。由于2022Q3提价+高端化抵消了成本上涨压力，青啤、重啤毛利率持平微降，燕京成本控制较好带来毛利率提升，珠啤由于包材成本大幅上涨导致毛利率下滑明显。我们预计Q4成本端压力趋缓，毛利率变化环比有望改善。三季度各家销售费用率出现分化，青啤和燕京在旺季需求景气下加大投入，重啤由于基地市场疫情严重减少了投入，珠啤投入也有所减少。长期看，我们认为行业的费用投入仍将保持平稳。

调味品需求仍有压力，成本延续高位

8-9月疫情反复，餐饮行业仍有缺口。2022年7月，随着华东疫情恢复且全国疫情表现平稳，餐饮行业收入对比2019年同期增长0.2%。8-9月由于疫情出现反复，对比2019年同期均出现下滑，从而影响调味品行业需求。

三季度需求依旧疲软，成本仍处于高位。受到8-9月全国疫情反复、经济增速放缓等因素影响，2022Q3调味品需求整体仍表现出疲软态势。虽然部分公司表观增速亮眼，但考虑到去年同期低基数，对比2020Q3，仅千禾、天味、日辰、金龙鱼等保持了双位数以上的增长，其他公司收入表现平淡。千禾主要系定位的零添加细分赛道成长性良好，而天味、日辰均是定位于C端和B端的复调龙头，处于高成长赛道。而较为成熟的基础调味品龙头，两年维度看收入表现均乏善可陈。利润方面，由于成本整体仍处于高位，龙头企业表现平淡，仅榨菜成本端回落较明显。

毛利率普遍承压，拖累净利率表现。2022Q3大部分调味品企业的成本仍处于高位，导致毛利率同比承压。涪陵榨菜毛利率提升主要系使用的青菜头价格同比下降，宝立食品毛利率提升主要系毛利率较高的C端业务占比提升。在成本高位、需求疲软的背景下，大部分调味品企业收缩投入。综合来看，2022Q3龙头调味品公司净利率基本保持平稳。

卤制品疫情下同店受损，成本上涨致利润承压

同店仍有压力，利润大幅下滑。由于8-9月全国疫情反复，卤制品公司同店普遍承压。其中休闲卤味偏可选，且部分门店位于交通枢纽、商圈等高势能点位，受疫情影响同店压力较大；佐餐卤味需求刚需，门店更多位于社区、街铺，受疫情影响较小。由于同店压力，休闲卤味龙头绝味、煌上煌收入表现疲软，紫燕受益于快速开店及同店刚性保持了较好增长。利润端由于鸭副等成本大幅上涨，休闲卤味龙头利润大幅下降，同时绝味去年同期有一次性大额投资收益2.1亿元；佐餐卤味成本更为分散，利润下滑小于休闲卤味。

毛利率同比明显下降，拖累净利率表现。2022Q3由于鸭副等原材料成本同比大幅上涨，导致卤制品毛利率同比下降明显。销售费用率普遍保持平稳。但成本端的压力拖累净利率显著下降。今年以来鸭副成本大幅上涨，考虑到禽类养殖周期较短，期待后续价格回落推动卤制品公司盈利能力修复。

速冻食品收入增速分化，利润开始释放

收入增速分化，利润开始释放。速冻食品上市公司三季度整体保持着较好的增长，但是增速情况出现分化，预计主要系渠道结构和产品结构的差异。安井食品由于并表增厚收入，增速最为强劲。除主业传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长之外，重点布局的预制菜肴板块，冻品先生、安井小厨、“新宏业”及“新柳伍”快速上量；“功夫食品”常温食品业务同样增收收入。千味大客户环比明显恢复，大单品持续放量，同样逆势实现了强势增长。一方面，7、8月国内疫情得到控制，预计以西式快餐为代表的大B客户快速恢复，与此同时大客户上新速度预计加快，加之公司在大客户中所占份额预计提升；另一方面公司重点经销商培育取得一定效果，预计经销渠道持续发力，伴随经销网络发展，油条、蒸煎饺等大单品持续在小B中渗透。立高收入增长稍慢，预计主要系受到商超流量下滑的拖累。利润方面，成本价格回落带来的红利已经初步体现，龙头进入利润释放期。

成本费用两端回落使得利润开始释放。因会计准则调整（运费从销售费用计入成本），因此从可比毛销差看，除立高受原材料备货节奏与渠道结构影响外，速冻食品上市公司毛销差基本均出现一定程度的修复。

成本端原材料价格高位回落，提价红利初步体现，成本压力趋缓。22Q3起上游大宗商品价格高位回落，油脂、包材等均有不同程度的下降。同时，速冻食品公司通过提价、产品结构调整以及生产工艺改进，毛利率均出现了一定程度的修复。立高由于做了一定程度的备货因此成本回落没有及时反映在报表端，同时冷冻烘焙商超渠道的高毛利产品占比降低也对毛利率形成拖累。

费用端整体费用投放趋于理性，费用管控更加严格。今年整体消费环境较为疲软，餐饮端消费恢复晚于预期，同时成本压力倒逼之下，速冻行业上市公司除还在大力推动渠道建设的千味央厨以外，纷纷选择对费用端投入谨慎控制，以期缓解利润端压力，安井食品也在22Q3如期进入利润释放期。

休闲食品收入稳健，期待旺季业绩改善

收入稳健，利润表现出现分化。休闲食品上市公司三季度整体保持着较好的增长，收入增长整体平稳，部分公司新品或新兴渠道进入放量期，带动营收强势增长。洽洽食品营收增长稳健，预计主要系1、8月瓜子提价传导顺利，中秋国庆动销良好，预计瓜子3季度保持双位数增长；2、每日坚果屋顶盒规格调整传导较快，小长假期间虽全国各地存在散发疫情扰动，休闲礼赠场景受到较大影响，坚果产品整体增速仍旧向好，考虑到屋顶盒规格调整带来的阶段性控货清库存的情况，预计坚果3季度仍有30%以上增长。甘源Q3组织结构、产品结构和渠道结构都在经历深刻调整，在同期低基数下Q3仍旧实现了稳健增长。盐津铺子受益于零食系统和电商渠道放量，增速较为强劲。劲仔食品受益于大包装产品放量以及基数较低，增势最为迅猛。利润方面，甘源、盐津成本价格高位回落，加上公司提价红利释放或渠道结构深刻调整，利润开始修复，洽洽、劲仔则受制于成本压力，盈利能力持续承压。

成本费用两端均导致利润出现分化。因会计准则调整（运费从销售费用计入成本），因此从可比毛销差看，休闲食品上市公司毛销差出现不同程度的分化。

成本端部分原材料高位回落，成本压力整体趋缓。22Q3起上游大宗商品价格高位回落，油脂、包材等均有不同程度的下降。加之如甘源、洽洽等公司去年至今均有提价，整体成本压力趋缓。但同时，洽洽由于仍在使用上个财年采购的葵瓜子原料，加上公司8月才开始补提价，毛利率依旧承压。劲仔则受到鱼干原料涨价与新品产能爬坡的影响，毛利率也出现一定下滑。

费用端渠道结构调整下费用投放趋于理性。今年商超等高费用率渠道流量出现下滑，休闲零食公司纷纷选择更具性价比的渠道。洽洽销售费用率整体稳定，主要系为维持品牌力需要保证营销。盐津、甘源等纷纷自主降低对商超渠道的依赖，积极拥抱零食系统渠道，渠道结构改善后盐津盈利能力改善明显。

期待成本回落+进入旺季，业绩逐步改善。大宗商品价格回落趋势基本较为清晰，休闲零食公司大部分渠道结构调整已经完成。22Q4到23Q1，休闲零食行业进入旺季，加之新年春节较为前置，看好Q4起休闲零食公司业绩逐步改善。

乳制品收入受疫情影响，短期费用出现波动

收入受短期疫情波动影响，盈利能力承压。由于疫情扰动，需求场景受损等因素影响，乳制品Q2一直到6月动销都较弱。伊利7月控制出货节奏，Q3大部分的收入增速基本由8、9月贡献，收入增速较低。天润、妙可、新乳业则受益于产品结构调整，营收增长较为稳健。同时受到产品结构调整、费用投放错位等，乳制品公司短期费用出现波动，扰动短期盈利能力。

费用端短期扰动导致短期利润明显承压。因会计准则调整（运费从销售费用计入成本），因此从可比毛销差看，除天润因为产品结构调整带动毛销差提升外，乳制品上市公司毛销差基本均出现一定程度的下滑。伊利毛销差出现较大回落，预计主要系疫情反复扰动，需求场景受损，高端产品（如金典、安慕希）增速放缓，同时奶粉奶酪等费用率较高的业务占比提升，另外疫情原因部分综艺节目推迟至Q3录制播出，费用投放错位亦有影响。

投资建议

关注需求改善，期待成本回落。2022Q3-2022Q3连续两个季度大众品基本面承压，我们认为最艰难的时候已经过去，后续有望迎来边际改善。一方面，二三季度持续的疫情反复导致需求疲软，消费力和消费意愿均较低迷。我们认为随着后续疫情管控更加得当，需求有望迎来修复，重点关注出行、餐饮产业链相关标的，如休闲卤制品、调味品、啤酒、冷冻烘焙等。另一方面，自2021Q3以来大众品成本高位已持续一年，目前部分包材价格率先回落（拉罐、纸箱），啤酒有望释放成本下降红利，而后续若大宗价格逐步回落，将推动板块盈利能力修复。目前板块估值已出现较大回调，建议积极关注底部反转机会。

风险提示

食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

全球疫情反复及全球经济增速放缓。新冠疫情向全球蔓延，可能导致全球经济增长放缓。

原材料价格大幅上升。大宗商品价格上涨，食品板块的原材料（农产品）、包材等均面临较大的上涨压力。如果后续价格持续上升，同时不能有效消化成本压力，食品公司盈利能力将出现明显下滑。

行业数据进行了一定的筛选和分类，存在与行业整体情况有偏差的风险。

研报使用的息数据存在更新不及时的风险。

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范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。

熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

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罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

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赵襄彭食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

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晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

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