累计分红超200亿,伊利再推股权激励能否续写传奇？

2019年8月6日， 【伊利股份(600887)、股吧】 发布了一份关于2019年股票激励计划的公告，随即引发了不小的争议，大家似乎都觉得这份激励来的有些容易，管理层有赚便宜了。

通常来说，股权激励计划体现的是管理层对上市公司前景的好，那伊利的方案咋就引起争议呢？究竟这项激励计划的有何特别之处？我们先一起来股权激励的具体内容：

伊利股份 计划一次性向激励对象授予本公司限制性股票1.83亿股，占公告时总股本的3%；

激励股票的来源为 伊利股份 先前从二级市场回购的股票，回购行为共耗资58亿元；

授予价格为计划（草案）公布前1个交易日的公司股票均价的50%，即15.46元/股；

授予对象包括 伊利股份 的董事、高级管理人员、核心技术骨干等共计474人。

根据公告，激励对象自限制性股票授予日起满12个月后、并满足约定解除限售条件后方可开始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的业绩条件如下表：

根据伊利公告，上市公司是希望通过本次激励将其核心团队利益与公司利益高度捆绑，但仍然引起了市场的质疑，有人认为授予价格偏低，有人觉得业绩考核目标过于宽松。

最近风云君也在研究乳业行业，详见《区域性乳业公司巡礼（上）：面对巨头的“咄咄逼人”，如何转型发展？| 风云主题》，对伊利这事也比较感兴趣，今日就此事与大家分享一下。

一、十年的成绩单

伊利算得上市场上知名的白马股，我们先来上市公司近年来的盈利能力，伊利的管理层这些年交出了怎样的成绩单。

（一）盈利能力分析

最近市场上流行白马股也爆雷，要分析伊利的质地，风云君特意拉长时间轴来“相马”，以2009年至2018年这个长周期来分析。

2009年至今， 伊利股份 毛利率较高且稳定，10年间基本都在30%左右；2014年后，伊利的毛利率迈上新台阶，稳定在35%左右。

同时，得益于2014年后毛利率的提升， 伊利股份 的扣非净利率也稳步提升。

1、毛利率分析

伊利股份 收入来源包括液体乳、奶粉及奶制品以及冷饮产品系列收入，接下来我们就重哪些产品毛利的提升改善了公司整体盈利水平。

液体乳收入是 伊利股份 最主要收入来源，收入贡献逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷饮产品因收入增速不及液体乳。

2018年， 伊利股份 液体乳收入557.66亿元，占比82.56%；奶粉及奶制品收入80.45亿元，占比10.11%；冷饮产品系列收入49.97亿元，占比6.28%。如下图：

回到我们要说的毛利率，是哪类产品毛利上升带动了 伊利股份 毛利率的整体上升呢，答案是所有品类！如下图：

从上图可以出，2009年至2018年，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品毛利率均呈现稳步上升趋势，虽个别年份有所回调，但整体趋势不变。

如果说某一单项个别年度产品盈利能力的提升可能有幸运的成份在里面，但在长达10年的时间轴里，所有产品毛利率的稳步提升那一定有管理团队和核心技术人员付出的辛苦和专注。

这个确实值得赞。

2、盈利质量分析

大家都知道，不同行业的净利率可能不同，但ROE是一个公平的指标，让所有企业站到一个公平的起跑线上。

自2009年开始， 伊利股份 过去10年的扣非后净资产收益率均超过15%,其中7年超过20%。不可不谓优秀。如下表：

风云君统计了下，2009至2018年10年间，连续10年扣非净资产收益率超过15%的企业仅有28家，可以说是凤毛麟角。对管理层的贡献确实值得肯定。

而通过另一个指标净现比也可以到10年间充沛的现金流确保了公司健康运转，使得公司整体负债水平较低，为公司的高速、健康发展奠定了良好基础。

（二）营运能力分析

再来分析一下上市公司的营运能力。

应收账款周转天数和存货周转天数是快消品行业2个重要的指标，先图：

了图有同志可能会嘲讽，风云君的算数是体育老师教的吧，这是2个指标吗？别急，咱先逐一说来。

先应收账款周转天数，2015年前，不超过4天，2015年后略有上升，4天半左右，2018年，刚刚超过5天略有上升。

同属快销品行业，风云君家楼下买烟的小卖铺，一手钱一手货，应收账款周转天数为0。但是，生意想做大了，不赊账可不行，周一早上卖完货，周五下午钱就到账这个回款能力还是杠杠的。

再来存货周转天数，缓慢下降，不用说，一定有管理因素，2018年存货周转天数37.19天，一个月多一。普通牛奶的保质期是30-45天左右，夏天冰箱里的雪糕，2星期补给一次。存货周转天数与市场耗用量基本一致。

最后多出来的应付账款周转天数。虽然从道德来说，不应该存在这种利用自身优势延迟付款行为，但是鲁迅先生咋说来着“有便宜不占王八蛋”，从商业的角度，能延迟付款那是公司实力的象征。

伊利股份 应付账款周转天数基本在2个月左右，远超过存货和应收账款。营业周期也一直是负数，夸张说就是花别人的钱就把生意给做了。

（三）累计分红超200亿

挣钱而且不缺钱，那到底对市场的回馈情况如何呢？

根据公开数据， 伊利股份 分起红来自然也不小气，自上市以来募资6次共计65.16亿元,向股东派现19次共205.43亿元（该数据为上市以来的数据，非过去十年），累计分红是募集资金的3.15倍。如下图：

自2011年起， 伊利股份 每年分红，且从2013年开始每年分红比例均超过50%，如下表：

二、相对稳定的发展阶段

每年都高分红，那成长能力如何呢？还是先上图：

除2016年乳业寒冬收入增长0.41%外， 伊利股份 收入均保持10%以上的增长率，超过GDP增长速度，但与2010、2011年动辄20%以上的增长率相比，收入增长率在放缓。

2009年， 伊利股份 实现扣非净利润5.34亿元，净利润起低，所以经常见净利润大幅上涨的情形。

2015年，随着净利润到达一定规模，各年扣非净利率进入相对稳定增长阶段。

收入是企业生存和发展的动力和源泉，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品谁的收入增长最快呢？

答案是显而易见的，液体乳产品。

如上图所示，液体乳产品的收入增长幅度均超过营业收入增长率；冷饮系列产品与收入整体增长步调趋同；而奶粉及奶制品收入增长波动性略大。

回到我们想解答的问题：收入会放缓吗？那就需要结合行业数据了。

三、乳制品行业分析

（一）乳制品行业尚有增长空间

一般来说，收入的增长主要来自量的推动和价格的提升。对于乳制品行业来说，量的推动主要来自人口的增长和人均用奶量的提高。

从销量来，未来我国乳制品尚有增长空间，但增长压力将有所加大。

根据下图所示，2005-2018年，我国乳制品行业销量增速有所下滑，来自价格对收入增长的带动作用超过销量；近5年，我国乳制品行业销量的复合增长率只有1.06%。

从影响销量的两个因素来，2010-2018年，我国人口增长率从7.6‰下滑至3.8‰，人均液态奶消费量增长率从18.38%降至个位数，增长压力有所加大。

人均液态奶消费量与人均可支配收入有着密切的关系。2018年，我国城镇和农村居民可支配收入分别为3.92万元、1.46万元，与之对应的城镇和农村人口液态奶消费量分别为50升/人、15升/人。

同时据美国农业部统计，我国液态奶消费量是美国的56%，是欧盟的44%；人均液态奶消费量仅为全球平均水平的1/3。

随着人均可支配收入的继续增长，以及城乡居民的收入差距的进一步缩小，我国液态奶销量未来仍有一定的增长空间。

（二）进一步增长压力增大

从 伊利股份 营业收入构成来，近3年，其液态奶收入占总收入的比重稳定在80%以上。液态奶可进一步细分为常温奶和低温奶。

我国乳制品行业的寡头竞争格局明显，伊利等大品牌在全国影响力较大，但区域性乳企利用各自的地域优势在低温奶领域占据一席之地。

风云君曾经在《区域性乳业公司巡礼（上）：面对巨头的“咄咄逼人”，如何转型发展？》一中详细分析过，有关内容就不再赘述，感兴趣的朋友可以阅读。

根据Nielsen的统计，2018年，国内常温奶、低温奶的CR2分别为65%、45%，其中伊利的市场占有率分别为37%、17%。

对于未来乳制品行业CR2的提升空间，参照国内家电行业以及美国饮料行业的市场集中度经验，并结合区域性乳企的地域优势等行业自身特，预计未来常温奶的CR2可提升至75%，低温奶的CR2可提升至55%。也就是说常温奶、低温奶CR2均为10%。　

伊利股份 在常温奶的市场竞争力更高；2016-2018年，伊利常温奶的市场占有率增速较快，平均每年提升3个百分。

随着市场集中度的逐渐提高，龙头企业的规模效应将逐渐显现，整体抗风险能力也随之增强；随着规模效应的逐渐过大，会出现一定边际收益递减效应，收入将逐渐进入较为稳定的增长期。

抗风险能力的增强不等于零风险。目前的国际形势下，包括乳制品在内的快消品会受到不同程度的影响。 伊利股份 同样也面临着升级以及汇率波动风险，例如牧草等材料的进口成本，对其未来收入和利润的持续增长带来一定挑战。

总结说来，无论是从增量市场，还是存量市场来，乳制品行业均留给伊利一定的增长空间，但增长压力在加大。

结束语：似乎也没想象中容易

了解了伊利过往财务数据、行业状况，回到开头提及的股票激励计划关注：业绩考核目标是否过于宽松？从整个行业现状和伊利的规模来，似乎没有想象中那么容易。

风云君做了一个统计，以2014至2018年间上市公司为总体，挑选总市值大于1000亿，连续5年扣非净资产收益率大于15%，扣非净利润增长符合8%、18%、28%、38%、48%的上市公司，同志们猜猜有几家？

9家，他们分别是 中国平安 、 【美的集团(000333)、股吧】 、 格力电器 、 恒瑞医药 、 海康威视 、 海天味业 、 中国建筑 、 伊利股份 、 宁波银行 。

没有老大哥茅台，相比2013年，茅台集团2014、2015、2016年扣非净利润增长率分别为1.4%、2.42% 、10.45% ；

没有 工商银行 ，相比2013年， 工商银行 扣非净利润2014至2018年增长率均不符合上述条件，且2017、2018年扣非ROE低于15%；

没有万科，相比2013年，万科2014、2015年扣非净利润增长率为3.06%、16.56%。

强大如茅台、 工商银行 、万科，也面临着不确定性，很难一直保持稳定。2018年， 伊利股份 实现收入795.53亿元，扣非净利润58.78亿元，均是历史高。

如果实现激励目标，按照近3年平均7.56%的扣非净利率估计：2023年， 伊利股份 扣非净利润将不低于87亿元，营业收入将达到1,177亿元，扣非净资产收益率将连续15年为15%。

在当前的经济形势下，似乎没有想象中那么简单。