华创证券：白酒春节旺季已到，继续推荐西王食品

　　上周从板块表现来，食品饮料表现得比较抢眼。2019年从年初至今，食品饮料、家电等消费板块表现都比较好，上周白酒板块的申万指数有7%的涨幅。

　　针对近期白酒板块表现，我们对板块活跃度提升的各方面因做出了分析，同时对行业观进行了更新。

一、白酒板块行业观更新 　　

　　我们认为整个白酒板块的活跃度提升有几方面的因。

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　　从基本面的角度

　　近期宏观经济的预期有一些改善，同时关键是现在已经进入到白酒春节旺季的密集动销期。

　　所以相比之前渠道调研相对平淡的表现来，随着进入旺季，市场对于供需端的状况有一定改善，大家对于春节旺季短期需求的担忧也有一定缓解。

　　02

　　渠道调研情况

　　从渠道情况来，今年茅台在旺季的价格和出货都非常不错，批价目前也在高位，这两天应该在1780到1800左右。

　　各地的经销商反映货源是非常紧的，市场对于板块短期的需求担忧度有所缓解。

　　从渠道调研反馈来，有几值得重视。白酒在春节期间有两拨需求，分别是商务需求和个人需求。根据烟酒店包括批发市场等渠道经销商反馈，商务需求是有波动的，或者说商务需求有一些下滑。

　　但是今年一些渠道经销商反馈，电商和商超的渠道表现比之前想象得要好一些，核心在于过去几年品牌在茅台的拉动之下一直是提价的趋势，今年终端数据反映一些品牌终端的实际成交价同比略有下移。

　　随着这个下移，对于一些春节期间个人的消费需求反而带来了购买力的上升，所以对冲了一部分商务需求的影响。

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　　行业自身调整

　　虽然说短库存周期进入尾声，但从去年板块行业的调整之后，企业自身对于市场的悲观预期有一定的应对，所以我们到春节期间各个品牌的渠道库存相对比较正常。

　　另外大家都抓住了春节最重要的动销期，渠道费用投入有所加大，希望保证合理的动销。

　　所以整体来，春节期间白酒市场能够保持相对的健康。这说明板块的估值是有底部支撑的，这也是我们之前一直强调的行业内身健康决定的。

　　板块之前的一线白酒除了茅台之外，都是十五六倍的估值水平，有很强的支撑。

　　这是我们对板块目前的观，市场对需求端短期的担忧有一些缓解，茅台也有比较抢眼的表现。

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　　外资配置动向

　　另外，大家对外资这一块的关注度相对比较高，因为外管局宣布加大扣费的额度，从1500亿美金提升到3000亿美金。

　　后续市场也在预期，MSCI将A股的纳入权重从5%提到20%。虽然扣费跟MSCI提升部分资金的实质性进入有个时间过程，但是在这样的背景下面，外资未来对A股的配置需求是在提升的。

　　从外资的配置方向上来，像白酒这样的食品龙头相对配置比较多，是外资比较关注的板块。2019年年初以来，北上资金从资金流向来，茅台、五粮液、洋河这样稳健的龙头净买入是比较明显的。

　　所以我们认为短期板块估值的修复来自于需求端的环节，以及北上外资放开预期带动的估值修复。

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　　白酒板块修复预期

　　板块短期估值修复之后，后续春节后大家会关注到企业Q1的开门红。所以在估值见底之后目前有修复的趋势，业绩预期还要关注春节之后淡季实际需求的变化。

　　在一季报我们判断如果企业将Q4的报表预留到19年，一季度在高基数下有能力实现开门红的增长。但现金流确实需要关注，可能会面临一定的压力。

　　所以从预期的节奏上来，春节之后是对整个板块全年比较好的见底时间的判断。

二、西王食品：估值修复行情，保持积极推荐 01 　　

　　从基本面角度

　　西王来是做玉米油，16年底收购了加拿大做运动营养保健品Kerr，所以它目前基本面角度是双主业。

　　公司从目前情况来，之前公告了18年的业绩预告，从业绩区间判断，大概利润是在4.5到4.6。

　　19年根据公司的基本指引，如果有10%以上增长，预计利润应该有5亿以上。对应现在的11倍左右的估值，前期周末推荐时估值还更低一些。

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　　大股东对估值压制的预期差

　　第一是大股东对于估值的压制，大股东在17年爆发过山东担保事件，所以市场在那之后确实对大股东的经营风险有一定的担忧。

　　去年7月份法定已经裁定解决公司及西王集团和新的担保关系解除，集团评级也恢复到两A。加上去年债券市场发行环境相对比较差，市场在去年对于流动性和股权质押担忧的情况下，对于大股东的资金风险有所担忧。

　　从目前我们的情况更新来，首先集团整体的融资渠道和资金状况比较正常，18年三季度末的集团资产负债率降到了60%。

　　另外控股股东后续的债务安排有几个方向，第一债券融资会有序推进，但是会积极将来可能发得比较多的超短融和短融会向中票和一些公司债去做调整。

　　第二银行的授也在提升，对于市场非常关注的股权质押，目前大股东确实质押率比较高，后续预计公司会逐步降低质押的预警线，股权质押比例应该也会逐步下降到合理的水平。

　　集团目前债券的发行兑付比较正常，后续集团会主动调整债务结构，以及降低它的股权质押比例。在19年相对18年相对改善的融资环境之下，市场对大股东的风险担忧应该可以落地。这是对公司最大的的估值压制，对此我们认为可以保持乐观。

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　　市场对公司保健品的预期差

　　1）海外业务

　　18年上半年海外保健品收入有两位数的下滑，但我们了解18年全年海外保健品收入能做到持平。

　　北美的保健品行业相对比较成熟，所以增速不快，但同时公司过去海外增长也一直在调整，所以这部分可能不是特别清晰。

　　我们认为首先公司过去保健品海外业务的调整有一定的历史遗留问题，因为16年底收购Kerr时，股东可能在渠道会有压库存的行为，所以过去几年在海外市场有渠道清理的过程。

　　同时在16、17年恰恰蛋白粉的料乳清蛋白历史相对比较低价，所以来创始股东在渠道也有将价格体系拉低的过程，包括成本的波动等等，这一块自身因为收购带来了对历史遗留问题的调整。

　　目前公司在海外业务方面有一些积极的变化，渠道方面，北美运动保健的电商增长比较快，所以公司成立了线上电商部门。像亚马逊这些北美渠道的增长还是比较快的，在50%以上。

　　另外过去相对传统的沃尔玛等因为渠道的因会有一些调整，现在也在积极恢复。北美方面公司在跟一些品牌咨询公司合作，计划重塑在北美的品牌形象等。

　　此外除了北美之外的国际市场开发，过去是由单一经销商总代在做。公司接手之后在加大销售团队的激励，强化销售人员去海外市场开拓。

　　我们认为这一部分会是新的增长，19年海外保健品应该会触底回升，预计全年应该会有5%到10%的稳定增长。

　　成本方面，上半年乳清蛋白低价的库存还是有锁定，所以成本波动预计比较可控。市场关心的收购形成的17亿声誉，目前从公司反馈来经营比较稳定，所以暂时不存在减值的风险。

　　2）国内业务

　　国内方面由于时差，过去主要是以线上渠道运营为主，线上数据18年整体是在30%左右的增长，公司核心经销商的增长在40%左右。

　　公司19年国内的渠道发展最大的和预期就是线下，因为运动营养相对其他的膳食营养补充性品类群体更为精准，所以公司在19年会积极开拓健身房跟健身培训学院的渠道，这是非常精准的消费群体开拓。目前公司已经开发了国内比较大的一些健身房，有产品专销和一些健身机构签约等。

　　另外在产品方面，线下会跟线上的产品做区隔。因为公司在线上的蛋白粉主力大单品的价格体系维护得比较好，所以线下会推出一些区隔的产品。近期推了一些新品，渠道推广和反馈是不错的。

　　19年的单品出货规划是3000万，所以我们对国内保健品的判断是今年线下渠道可能有翻番的增长。19年国内销售额有四个亿以上的目标，所以我们判断国内整体增长应该会保持在30%到50%。

　　如果国内保健品团队也慢慢成熟，渠道操作也比较清晰，随着线下渠道的开拓以及产品的丰富，国内从今年开始也会有比较快的增长。

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　　19年整体判断

　　我们对西王的整体判断是，首先基本面角度，双主业前面还要提一下食用油，预期应该保持销量高个位数，接近10%的稳定增长预期。

　　所以整体而言，食用油跟保健品保持稳健增长。最大的是今年保健品国内线下渠道发展，以及海外市场的网上改善趋势。

　　从估值角度，目前对19年的估值是在11倍，核心压制公司估值的大股东资金链风险担忧会逐步落地。

　　所以结合主业务的改善，公司的估值可以修复的行情，所以我们今年给予15倍的PE，目标价是9块9，保持积极推荐的观。

三、安井食品：股价超跌提供买入时机 　　

　　安井食品周一晚上出了公告，提到上周五甘肃执法部门进行调，发现经销商一批次的撒尿肉丸到猪瘟的阳性，公司做了积极的声明跟应对。

　　从我们目前掌握的情况以及反馈来，可以从几角度对公司的情况进行分析。

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　　从采购角度来

　　从公司的声明可以到，对于猪肉料的采购，他们是觉得合法合规的。同时国内的猪肉料也来自于非疫情区，以及国内的跨省运输路径也是符合要求。一部分的进口猪肉也有正规的海关依据。

　　02

　　从食品产品角度来

　　因为猪瘟不是人畜共患病，所以不对人构成食品安全。同时产品中检测出阳性，也不代表产品当中含有活性菌体。并且一般像高温肉制品，如果60度以上加热20分钟是可以灭活的。

　　至于甘肃出的问题，现在公司也还处在调过程当中，所以公告没有提到太多息，也包含料被污染的这种可能性。

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　　从工厂角度来

　　目前泰州工厂已经在接受调抽检，对于公司的影响判断应该是可控的。从工厂来，泰州工厂17年的收入是7.2亿，在公司占比是20%，利润表现也还不错。

　　产能是12.8万吨，占比30%。泰州工厂确实是相对比较大的工厂，涉及的产品撒尿肉丸是公司的大单品，17年的产量接近1万吨。

　　从目前情况来，后续检测结果近期会公布，等后续公司这边的回应。最关键的一是目前泰州工厂的生产基本保持正常，肉制品相关订单目前有主动暂停的措施，会由东北包括福建的工厂进行供应。

　　从生产节奏角度来，其实跟当地政府的执法态度以及检测结果是有关系的，公司其他工厂的经营也没有受到影响。

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　　从订单角度来

　　甘肃市场是公司的非核心市场，所以即使产品有下降，影响也非常小，17年西北市场的占比只有2.6%。

　　从订单的角度来，我们判断短期这个事件可能对于订单方面有小幅的影响。所以公司的回应和处理相对比较及时，后续泰州工厂的产品检结果以及后续生产安排是我们比较关注的。

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　　泰州事件提供了买入时机

　　整体事件上我们认为短期来对业绩有一定的影响，但是整体影响是可控的。所以我们认为像安井这样的公司，这种事件对股价的影响在周一的表现幅度比较大。等整个事件消化之后，其实是提供了比较好的买入时机。

　　我们对公司的观之前也都提到过，首先行业的成长性很好。安井作为龙头，它在产能的全国化布局，包括规模优势以及渠道营销能力方面都体现了它的竞争优势，所以我们好它的整个份额提升的过程。

　　同时从产能的角度，它未来两年15%到20%的市场节奏，所以收入端中长期预期还是有稳健的增长。18年开始整个吨价也在往上走，推出了一些高端产品等，盈利能力应该还是也有小幅提升的过程，所以确实是中线成长路径比较清晰的标的。

　　所以如果这次影响可控，我们认为因为事件的股价超跌是比较好的买入时间。

　　四、基金持仓数据分析

　　这两天基金的持仓也出了一些数据，我们这边简单做了整理。基本上确实不太出乎意料，而在预期之内。

　　Q3因为18年的三季度末，食品饮料板块的持仓还是比较高，但是从四季度可以到食品饮料的重仓比例跟持股市值也都是环比下降。

　　从市场的前十大重仓排名来，可以到18年Q4环比Q3，五粮液是从全市场的前十大重仓里面被挤出去了，剩下的贵州茅台、伊利分别排在全市场的第二和第四。

　　但是从环比来，确实重仓的比例环比都有一些明显下降。

　　另外大家比较关注白酒板块，Q4末的重仓市值确实有明显的下降，这跟去年下半年以来大家对于业绩预期的不断调整有一定的关系，比较符合我们的预期。

　　从公司来，茅台因为三季报的因，它其实在四季度的重仓比例也下的比较快。

　　其他的一些白酒也有不同程度的下降。大众品相对白酒的Q4环比Q3是有提升的，像海天、恒顺包括安井、安琪这样的子板块龙头，重仓的比例有所提升。

　　（以上是华创证券食品饮料行业分析师方振在进门财经的路演实录。）