小米公司IPO招股书的解读和疑问？ 商业财经2018-05-04 12:05:00（转录自马喆喜马拉雅音频）

小米公司IPO招股书的解读和疑问？
商业财经2018-05-04 12:05:00
实际上我对小米公司之前有过一些判断，判断者有几个，第1个小米是一家手机制造商而不是互联网公司或者说的高大上的高科技企业；第2个，每年一亿部手机有可能是小米公司成长的天花板，对应的营业收入可能是1000亿到1500之间；第3个就是小米公司的税后净利润应该可以做到20亿到30亿人民币之间；第四个我们判断小米公司合理的市值应该在300亿到500亿人民币这个区间，今天早上递交给港交所的漂亮的招股说明书真的狠狠打了我们的脸。根据它的招股说明书，我们到这几个数据
第1个小米公司2017年营业收入1146.24亿，同比2016年648.34亿增长67.5%，营业利润小米公司是122.15亿，同比2016年37.85亿大幅度增长了222.72%；小米公司的税后净利润是53.62亿人民币，同比2016年18.96亿增长了182.81%，大陆市场小米公司的营业收入是825.43亿，同比2016年592.79增长了39.24%；海外市场的营业收入是320.81亿，同比2016年91.55亿大幅增长了250.42%，那么从上述的数据就可以出，小米公司不是一般成长的高速高速高速成长一家高速成长公司
第2个小米公司的数据，在2017年整个营业收入构成之中，手机硬件是805.63亿，占比70.23%，他有一个新名词叫什么IOT，他写的是新零售，而新零售2017年的年收入234.47亿，占比提升到20.5%，互联网的收入98.96亿，占比8.6。那小米公司说，我们公司在2017年有30%的收入来源于手机硬件以外。所以我们不是一家手机公司，是一家互联网高科技公司。从小米公司公布的数据上来，把我们前面的一些推论都打脸。因为我们一直判断小米是一家手机制造商，而且我们还认为小米年净利润可能也就21~30亿人民币，人家50多个亿；而且我们认为小米一亿部手机是天花板，营业收入1000亿到1500亿就可能增长就增长不动了，那小米交出来是高增长的答卷；那么小米整个的高增长，我们到评论也说小米位列全球互联网高科技公司大型公司的增长速度的第1位，就远超过Facebook，谷歌，亚马逊，阿里巴巴，腾讯，就是说我们比他们还大，当然说你的一切的目的是为了支撑它1000亿美金到2000亿美金的一个市值的，那我们那似是被打脸。而且小米公司还公布了一些其他的数据，他说2018年3月MIUI的活跃用户是1.9亿，平均日使用时间是4.5小时，也就是说这1.9亿的用户每天在小米手机上耗4.5小时，一天才24个小时，你说这家公司多厉害！？

数据完了以后，我们就根据小米的公开数据提出了几个问题。第1个问题，小米是手机制造商还是互联网科技公司？小米公司2017年的数据，他说我们30%的业务是来源于手机硬件以外，那剩下70%是手机硬件，30%都是我们那些新的东西，那我们就有一个问题，因为我们到它的结构，互联网的收入是 分成两块，一块是互联网的广告收入，还有一块是互联网的增值收入。那互联网的广告收入实际上是真正的互联网收入，占了全年2017年收入的4.9%；互联网的增值收入，我想就可能是小米公司搞的那个虚拟运营商什么卖SIM卡什么的，或者其他的乱七八糟的，他可能是占了百分之3.74，也就是说实际上纯互联网收入占全收入的4.9%，那个虚拟运营商的那一块加其他的占3.74，小米公司的20.3%搞了一个新零售概念，那么到底是什么？就是我们在这个北京的一个一个商业中心到的那个小米专卖店，就卖的那些用小米手机，小米电视，小米平衡车，小米手环，这些东西，其中主要的收入还是手机

那么按照我们的常识理解，因为我们知道，以前我们接受传统公司的销售额，它有几种销售方式，第1种就是批发的硬件，甭管你是批发电视手机还是其他的什么东西，我是批发卖给经销商；还有些厂家我直接开一些零售终端，就是为了压缩这个渠道经销商占用我们的这个渠道的这个费用，开实体店吧，一个是直营店、加盟店实际上还是卖硬件。然后那小米公司给我们的解释，就是他批发手机算手机硬件，零售手机零售电视，不算手机硬件，算高科技的这个成长，但是我就想不清楚这个逻辑了。所以新零售说到底是什么？大家想一想，我卖给经销商的是旧零售，我自己开店卖就是新零售了，就变成我高科技成长的一部分？这个我觉得我们是不能同意这种定义的，我觉得这个还是比较有问题的。
小米批发和小米零售硬件这些都加在一块，即使我们把什么虚拟运营商都给他算成互联网收入，我们就他批发和零售硬件，它占营业收入的占比是多少？2015年91.05%，2016年87.92%，三年合计收入2498.69亿的89.27%，90%的收入都来源于向终端客户卖硬件，你能说你不是硬件公司吗？而且你这个90%收入里的90%都是手机，你能说你不是手机公司吗？我觉得这个是不是让我感觉是有偷换概念！

然后我们再问第2个问题，就是因为我本人在手机行业工作了20多年，而且在我们的手机全国最大的代理商担任管理层，因为我经常接触诺基亚、摩托、三星公司的这些高管，所以他们怎么做我很清楚。手机公司它有两种调整利润和收入的手段，因为我们手机公司在销售的时候有两组数据:sell in 和sell out, sell in（出货）就是我把货卖给渠道，比如说那个经销商,全国代理商他们花钱提走就可以了。虽然这些货在他们仓库里边但在我这里已经出库了；sellout（实销）就是这个手机在终端的零售店被老百姓一台一台买走了，实际上sellout是这个准确的手机的一个销量

可是有的公司调节销售收入和利润的手段，第一是压货，就是他就往全国渠道根据他的需要去压货，来诺基亚只要他要出报表的时候就拼命的往我们手里压，比如说我们能卖100万台，他就一定要压你130，因为它要增长，资本市场要增长，这他一折你也提走了，他这就形成销售，哪怕你不给钱提走了都可以，他只要一开发票就行。

第2个就是手机公司调节利润，它有一个非常重要的手段就是我们的手机厂商卖给经销商货的时候，它经常会有一些返利。返利分成几种，第1个叫价格保护，第2个叫提货奖，第3个是终端奖励，第4个叫市场费用的返利，都是什么东西？比如说华为手机，我现在零售1999，然后我卖给经销商1500，由于OPPO和vivo的竞争，1999卖不动了，渠道还有好多货，包括零售商和批发商里头，那我怎么办？然后华为公司说那我给你一笔价格保护吧，您把零售价降到1699，我把你们的提货价从1500降到1200，那么这300块钱那就叫价格保护，可是经销商在这个华为公司在提货的时候它是按1500开的发票，那么，这个300块钱的价格保护，就有一个迟后要返给经销商的一个问题。

还有一个提货奖励，什么叫提货奖励？比如说像华为公司，OPPO公司，它为了鼓励经销商多提货，他往往有的时候会出台一些奖励政策，就是说你这个月某省的经销商提1万台，我每台给你返利50块钱，那全国加在一块是多少钱……当然这些也是后返。终端返利是什么意思？有一些手机厂商为了刺激这个真实的sellout数据，比如说在北京市，你们如果这个月的sellout的数据达到多少多少台，我根据数据一台再给你返50块钱……还有市场费用的一些返利，市场费用做活动，厂家给与一些支持……所以这些后返利的费用，因为手机的提货量非常大，这个费用非常非常惊人的。

你像那个格力电器，还有500多个亿的这个返利，这个手机厂商，有的时候几十个亿上百亿的这都不奇怪，就每个厂商，这块就变成它们调节利润的，就是做报表一个很重要的一个手段，就是说2017年，我要把2017年报表做漂亮，我应该给经销商返30个亿，是2017年销商的价格保护，我不返了，我把这笔钱留在了2018年，这个他就无形之中做高了2017年的毛利率净利率

那我们也到小米公司的2017年不光是因为收入和净利润营业利润大幅度增长，它的毛利率增长是非常快，就是在智能手机的毛利率，2015年是-3.8是亏着卖的，2016年是3.45，2017年是8.81，我们对这个行业的了解，就是这个8.81是一个可以正常的一个毛利率水平，但是我觉得8.81一定是要有好多的中高端机的支撑，小米公司好多红米手机，他那个8.81就有高了，而且比2016年3.45一下高了5个百分，那我们就不得不去想一想，小米公司马上要IPO，他有没有以前诺基亚摩托罗拉这种动力？当然答案我们是不知道，因为我也没有进入他们内部，所以这个只能是的时间做解答吧，因为那个钱早晚都要给经销商，你不返人就不给你做了，他就会让后面几年的报表显得更加难。

这里面，还有小米的存货，有一些疑问，2015年到2017年的三年的存货变化是什么？2015年小米存货，库值86.43亿，2016年83.78亿，都在80多个亿的水平，2017年的是163.43亿，那么我们就出来，2017年小米的存货压力一下子增长了几乎100%，手机存货压力上升的太快，这是一个很大的隐患，因为手机这种东西，它搁了半年可能连半价都卖不掉，这是有可能的。因为我们做了20多年的手机，我真知道那个甩手机的痛有多痛，那我而且我们在到小米存货大幅度上升，可能跟他营业收入上升有关联性，这还是有合理性的，但是有隐患。但是我们发现小米公司的存货减值却下降了，2015年的时候公司的减值比例，存货86.43亿是8.48，2016年是3.7，2017年3.93，也就是2017年存货的总金额增长了一倍，可是它的的减值的这个情况比2015年实际上它是下来了一倍，我们还真是需要在观察小米存货的数据

那么我们第3个问题，叫小米公司公布的1.9亿个活跃用户日均使用时间4个多小时，日均使用时间是如何定义的？我理解就是，谁使用了一个小米手机，他刷了一个小时的微博，用了一个小时的微，了两个小时的爱奇异，半个小时的京东购物这4.5个小时，是不是都被小米公司算做了自己的1.9亿活跃用户的日均使用时间，那到底是微博的日均时间还是微的？还是人家爱奇艺的？还是小米的，这个是我们的一个疑问。

还有一个第4个我们一个疑问，就是小米公司所有的他们的数据，似乎颠覆了好多的手机硬件公司十几年的一个行业特，手机硬件公司有什么行业特？第一，就是手机硬件公司的竞争激烈，毛利率和净利润率低，因为我们在这个市场浸泡了20多年，我们就非常清楚的知道，正常手机的厂商的毛利率一般是在5~10%之间，小米公司的毛利率2016年是3.45%，符合正常的，2017年8.81，好像是就是我们说的正常，可是跟他自己卖那么多红米的比例比就有不大正常，然后我们在这个行业当中，这个行业毛利率5~10%，税后净利润率3%就很不错，不错，就是非常优秀的手机厂商，因为只有苹果能做到21%，那是iPHone是乔布斯，全世界只有一个苹果公司只有一个iPHone，从诺基亚到摩托罗拉的要几百家，手机上能做到3%的没有几家！它上市之前，它因为这些数据一定要公布嘛，然后雷总搞了一个演讲，说我们承诺小米公司不超过5%，这个当时，这个荣耀手机的领导听完哈哈大笑说我们也真的做不到5%，如果能做到百分之5我们乐死了。

第2个特，就是客户粘性极差，一夜客户就没了，大家真的不用我去想，就是你就问问自己，之前你用过多少诺基亚手机，一旦你不喜欢诺基亚手机，就像丢垃圾一样把它丢掉了，手机厂商的客户粘性不如京东购物的客户，京东的客户粘性又远不如微的客户粘性，它不是一回事！

第3个地方就是，库存是致命的，因为我们之前的节目也说过，手机厂商的健康经营的时候他正常状态用不了多少钱，因为上游给他放账，下游经销商提前给他钱，这样整个的经营，用不了多少钱，存货有的时候几乎是零库存的，像iPHone中国基本就是零库存经销商是必须提走的，那我估计像华为的mate手机和P系列的手机，那也基本上都是零库存，那么像小米公司，它有163.43亿的，这个很难办的一个数据，而且手机厂商的存货是致命的，为什么这么说？就是因为只要你的客户粘性突然一夜出问题，比如说你出现了大幅度的质量问题或者是你得经过两三个月客户不太喜欢你这个品牌了，压在仓库里的货根本没人要，厂家还会收紧给你的应收，让你现款去做，这样的手机厂商都在面临这个资金链的一个问题，存货会大幅度减值，手机你可能现在账面值2000块钱的，可能你在甩的时候，1000块钱800块钱都甩不得，小米公司似乎是颠覆了硬件手机的行业的特，我们问题就是，你真的颠覆了硬件手机厂商的特吗？

我们的第5个问题，这个整个小米公司在IPO前招股说明书的最最重要的一个问题也是小米公司报表赚钱的秘密武器，就是小米公司在他的损益表里头有一项叫公允价值变动导致的投资收益，那么2015年是28.13亿，2016年是27.27，2017年是63.67亿，三年合计119.11。这三年小米公司的真正的税前的营业利润总共是173.73亿，那么，因公允价值变动导致的投资收益是多少？是119.1亿，占比68.56%，超过了三分之二！也就是说小米公司什么折腾卖手机，卖电视……他们说不是卖手机不是卖电视的新零售，搞什么虚拟运营商，又搞互联网收入，实际上产生的净利润不到它真正公布净利润的1/3，那剩下的2/3都是公允价值变动导致的投资收益，投资收益是什么概念？就比如说就是雷军投的那些小米产业链，比如说他投了华米投了你多少钱？你一上市他就把上市的那个市值减去，他投的那个钱算成今年的净利润，华米毕竟是他整个产业链里头少有的IPO的公司，他大多数投的是没有IPO的公司，而且我们到它2015年公允价值变动产生的投资收益是28.13亿，2016年是27.27亿，那这些都是什么？他实际上就是雷军在一级市场，比如说他投了一个小米产业链的生产平衡车的公司，假如说是a轮是多少钱？b轮又涨了5倍，那么四倍就变成当年的净利润了，那么这种记账方式真的是了这么多财务报表，第1次到这种计算方式，这种计利润的方式。
其实这种投资收益在这个公司的资产负债表里有几种记账方式，最保守的一种是巴菲特和理芒格的伯克希尔哈撒韦投资的一个记账方式，比如说他们投资可口可乐，他们的第1个是按照他们投资的成本，比如说他们投了100亿美元，现在是1000亿美元，那他们按着100亿美元写进哈撒韦的股东权益，按照成本计价，可口假如说他赚了100亿美元，应该分给伯克希尔10个亿，可是可口可乐只分红50%，伯克希尔只占10%，分红的五个亿计入了净利润，非常非常负责任和保守，实际上它是可以按着可口的那个1000亿美元市值计入可供出售金融资产，计入股东权益的，它也可以按照净利润10个亿去记录自己的那个净利润，但是巴菲特是按照分红计入的！

第2种计算方式，就是我们的A股公司，把长期投资，比方说某家公司他投了10亿，占10%的股权，就按10个亿的投资成本进入了长期资产负债表这一项，不管这个公司是不是上市了，是不是有估值，跟他没关系，就一年挣了多少钱，一年应该分给他一个亿按比例，那就按一个亿计入了自己的损益表的净利润，他就跟伯克希尔一样都是按照成本法计入权益，按分红计入净利润，按照净利润的比例计算净利润，她很保守的，是挺好的一种公司，对买家挺负责任的。

当然还有一个第3类的计量方式，比如说A股中也有好多，比如说像雅戈尔投资宁波银行的时候可能投入几个亿一上市几十个亿，他也没卖，他就把这几十个亿，计入资产负债表有一项叫可供出售金融资产，可供出售金融资产的几十个亿进入它就增厚了当期的股东权益，可是没有计入净利润，就是他净利润不会因为几个亿增长到几十个亿有什么变化。

小米公司它既不是按照分红计算，也不按照净利润计算，因为他头上那些产业链，一年收入没有多少钱了，就几个亿，招股书里头他写也就是几个亿，你那个它战略投资的收益，2015年是战略投资的真正的收入，5.335，战略投资的收入分给他的收入，2016年是2950万，2017年是2.834个亿。可是分给他的净利润是多少？2015年分得的是5.335亿，净利润28亿，2016分得的收入是2950万，净利润27亿，2017年，小米产业链分给他的2.834亿，净利润64亿，这个净利润好像是它分得的收入的几十倍的这个规模到底怎么回事儿？他是按着估值计入当期净利润，比那个雅戈尔的胆子还大，我们是第1次见到这个……就比如说什么概念，比如说我，马喆今天我们天使轮，我投了我哥们一个创业公司估值2000万，第二年又一个人投了A轮，估值五千万，这个我就认为赚了3000万，我把3000万就写着我当年的净利润。

写完后小米公司有一个非常非常可怕的地方在哪？我们不是手机制造商，我们不是硬件制造商，我们也不能按照苹果公司和三星公司的市盈率乘十几倍的估值，我们得按亚马逊乘上百倍的估值，我又把我那个一级市场估值这3000万我又乘100，变成了我只要一卖股票就变成了真金白银，他又放大了100倍，本来我觉得就是一个我们最不放心的，就是没见过这种记账方式，就放大了100倍，然而如果小米公司把这个因公允价值投资小米产业链导致的这个估值变动产生的这个投资收益给去除，小米公司三年税前的营业利润只有54.62亿3年，平均每年是18.21，我想税后连10个亿都不到，那我们本对他的认识说我自己说小米能赚21~30个亿，我们真没想到小米那玩意儿估值也当成利润，真没想到这么做报表，因为我这个没见过

小米公司，当然了，他也知道，他把所有的报表这个高成长未来有可能存在不可持续，或者是有可能亏损，小米公司在它的招股说明书里进行了一段风险提示，前面我觉得这个还是比较负责任的，他这么说，我们不能按预期扩大收入来源，则可能继续高度依赖智能手机销售，赚取大部分收入，智能手机销量减少或价格下降，用户喜好的转变和智能手机出现严重质量问题，可能重大不利影响我们的业务，其经营业绩将严重影响我们的业务经营业绩，小米公司无法保证日后能赚取利润，预计日后成本及开支金额会增加，因一，业务用户群及分销网络持续扩张；2，持续投资技术基础设施及网络3，持续扩大用户群，使得销售及推广开支增加及推出其他新产品及服务可能产生前期成本，改变现有收入和成本结构，延后实现盈利的时间，若不能持续或提高经营利润率，日后可能持续亏损

小米公司也下了伏笔，而我们现在这个小米的故事，只要上市嘛，它所有的数据都要公开，这个从我们来讲，我们希望，大家有一个常识就是猪飞不起来，飞猪也飞不起来，因为猪没有翅膀飞不起来，可是我们从小米的报表来，它真的飞起来了，因为可以把公允价值投资小米产业链的估值的变化计为利润，这个真的是起飞了，然后这个未来会怎么样？这个我都不知道，留时间去考验吧，因为我觉得，这家公司估值搞得这么高，他们未来的只有几种可能，第1个，他真的做得比人家Facebook和谷歌更牛，真的变成一个高科技公司，真的像阿里巴巴，腾讯一样赚取好多真正的钱。而不是讲出来的做出来，赚了真金白银，这种可能性，当然我们也希望小米公司向这种可能性去发展

还有一种可能性，就是小米公司的和他们背后的VC pe员工，这个创始股东，把其他的这些所有的这些既得利益者上市以后高估值他减持掉，就卖给二级市场，然后最后小米的报表就恢复到它本真的一个状态。

他还有一个第3种可能，就是我们可能雷总着别人卖自己不卖就满足一下自己，当了首富的一个虚荣心，这个当然我们还是希望小米像第1种情况去发展，虽然这种可能性按照雷总的说法就是有万分之一的可能性，99.99%可能是没戏，当然我们为什么剖析小米，因为它的曝光率太高了，雷总的曝光率太高了，他雷总并不是一个表面着憨厚的一个人，他是一个很会宣传自己的人，他比格力电器董大姐会宣传自己多了，雷总和小米公司那是公众公司公众人物，我觉得在对于中国当今社会很浮躁，追求一夜暴富，年轻人都不择手段去赚钱的那一个大环境下，觉得像雷军，马云，马化腾，这些中国成功的企业家应该给千千万万的年轻人一个榜样，然后告诉我们钱是踏踏实实工作赚出来的，国家也是靠企业家一一干活干出来的，而不是忽悠出来的，所以我们还是希望小米公司和雷总的更好，然后这就是我们今天对小米IPO前招股说明书自己的一个说明吧，因为所有的数据都是采用了小米公开公布的数据，我们自己不会去胡乱编造什么数据都是他自己说的。