【东方电缆】高技术壁垒助力电缆龙头高速成长

文章摘要

东方电缆是国内重要的电缆企业，公司的盈利能力强，近两年ROE保持在30%以上，销售净利率位居行业前三，盈利规模稳居行业首位，龙头地位显著。公司重视研发投入，依托海陆工程服务技术提升与装备研制，完成了从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级，建立起强大的技术优势护城河。随着海上风电新增装机量的持续增长，海缆系统的市场需求持续提升，未来仍有较大的成长空间。

1.企业简介

1.1公司概况

宁波东方电缆股份有限公司成立于1998年10月，注册地址位于浙江省宁波市北仓区，公司于2014年10月在上海证券交易所挂牌上市。股票简称东方电缆；股票代码603606.公司主要从事海缆系统、陆缆系统产品的研发、制造和销售，以及海洋工程服务。

在1998年成立时，公司以陆地电缆业务起家，后不断丰富产品结构。2005年切入海缆领域，开始进行海缆的研发，在光电复合海底电缆、浅海动态缆等领域取得技术优势。

公司发展时间线

（资料来源东亚前海证券）

目前，公司能够提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。

1.2全文大纲

1.3 行业背景

东方电缆属于申万三级行业分类中的＂电力设备－－－－－电网设备－－－－－－线缆部件及其他＂行业。

电线电缆可用于传输电能、号和实现电磁转换。根据用途，电线电缆分为电力电缆、裸导线、电气设备用电缆、绕组线等产品。根据应用场景，又可以分为陆缆和海缆两大类。

电线电缆的分类

资料来源百川盈孚

从市场分布来看，在电线电缆中，电力电缆的市场占比最高，2021年达到39%;其次为电气装备用电缆，占比为22%.

电线电缆行业的上游，是铜、铝等有色金属业，以及橡胶、塑料等高分子制造业。其中，铜、铝占了电缆总成本的70%以上，企业一般会通过签订铜、铝远期合同或期货套期保值，来减少原材料价格波动给成本端带来的压力；下游方面，电线电缆行业与电网建设、通等重要领域相关联，同时是海洋能源开发、光伏、海上风电等新型产业发展中不可或缺的一环。

电线电缆产业链

（资料来源东亚前海证券）

根据Research and Markets的统计，2021年，全球电力电缆的市场规模达到2445亿美元，预计2026年将达到2963亿美元，年化复合增长率预计为3. 9%.

我国对电网领域的投资持续加码，“十四五＂期间，南方电网公司总体电网建设投资额规划6700亿元，并将配电网建设列入“十四五”重点工作规划中。随着数字电网和现代化电网建设进程的不断推进，我国电线电缆行业存在较大的发展空间。

总的来说，电力电缆是电线电缆行业最主要的细分品类，市场占比达到39%.随着我国对电网领域的投资持续加码，电缆行业未来仍有较大的提升空间。

1.4 公司治理

1.4.1 公司的股权结构

公司的实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，控股股东为宁波东方集团有限公司。实际控制人通过直接或间接的方式，总共持有上市公司23. 68%的股权，股权结构相对分散。

资料来源公司年报

1.4.2 股权变动情况

2021年度，公司的大股东不存在股权减持，但控股股东进行了股权质押，质押股票1100万股，占其持股总量的5. 06%.

而根据公司2022年5月发布的解除质押公告，东方集团已经将1100万股股票解除了质押，目前不再有质押的股票。

1.4.3 公司的管理团队

公司的核心管理成员大多已在公司任职多年，管理团队比较稳定。另外，核心成员在电缆行业深耕多年，对行业也具备比较深刻的理解。

总的来说，公司的股权结构相对分散，目前已不存在股权质押情况。管理团队比较稳定，核心成员在电缆行业深耕多年，对行业也具备比较深刻的理解。

2.公司经营分析

2.1 公司业绩分析

2017年至2021年，公司的营业收入从20. 62亿元增长至79. 32亿元，年化复合增速高达40. 05%,持续快速增长。

2022年前三季度，公司实现营业收入56. 65亿元，不增返降，同比下降了1. 88%,主要原因是受到疫情影响，部分海缆项目交付延期，导致海缆系统的营收确认延后。

（数据来源雪球）

2017年至2021年，公司的归母净利润从0. 5亿元增长至11. 89亿元，年化复合增速高达120. 83%,增长非常迅猛。

2022年，公司实现归母净利润7. 36亿元，同比下滑23. 43%,下滑原因前面已经分析过，主要是受到疫情影响，海缆项目的营收确认延后导致的。

（数据来源雪球）

2017年至2020年，随着公司收入结构的变化，毛利较高的海缆系统产品营收占比提高，公司的综合毛利率持续提升。2021年，由于疫情的影响，毛利率有所下滑。

数据来源雪球

2.2 分产品分析

分产品来看，公司的主营业务分为海缆系统、陆缆系统、海洋工程三大部分。

其中，陆缆系统是公司起家的传统业务，目前仍贡献公司最高营业收入，2021年营收为38. 41亿元，占总营收的48. 42%.不过，陆缆系统的毛利率非常低，2021年仅为9. 49%.

海缆系统是公司第二大业务，2021年实现营业收入32. 73亿元，占总营收的41. 26%.同时，海缆系统的毛利率非常高，2021年高达43. 90%,远高于公司的其他业务。

海洋工程的经营规模较小，2021年实现营业收入8. 09亿元，营收占比为10. 20%,毛利率为25. 14%.

我们看一下陆缆系统、海缆系统两项业务的具体情况

1、海缆系统

海缆主要应用于海上风电、海洋油气开采、陆岛电力传输、通传输等领域，因为要承受海水腐蚀、船舶作业、锚害、高水压、强水流等影响，海缆系统对机械强度、使用寿命、防腐蚀、防水等方面要求非常严格。

在海缆领域，公司的主要产品包括超高压交流海缆、湿式交流阵列海缆、海洋动态电缆等多种海缆，具备输送功率大、环境适应强、抗动态疲劳性好等优点，广泛应用于岛屿联网、海上风电、海洋油气等领域。

公司海缆系统应用案例

（图片来源公司官网）

2021年，公司海缆产品的产量达到1406千米，同比增长35. 42%;销量达到1420千米，同比大增64. 28%.

近几年来，随着海上风电装机量的大幅增加，以及海洋油气资源开发的持续加码，高压直流海缆、脐带缆、动态缆等海底电缆的需求快速增长，推动了公司海缆产销量的上行。

2018年至2021年，公司海缆系统的营收从10. 72亿元增长至32. 73亿元，营收占比也在稳步提升，从2018年的35. 45%提升至2021年的41. 26%.由于海缆产品的毛利率较高，海缆产品营收占比的提升，也推动了公司整体毛利率的提升。

2、陆缆系统

陆缆主要应用于陆地上的输配电网建设，由于工作环境比较干燥，所以对防火、阻燃等特性具有较高的要求，而对防腐蚀、防水及承压能力等方面要求较低。

在陆缆领域，公司的主要产品包括架空绝缘电缆、低烟无卤阻燃电线、光纤复合中低压电缆等多种陆缆，具有容量大、阻燃性高、辐射性低等优点，广泛应用于智能配输电网、智能建筑和家居、装备用电等领域。

公司陆缆系统应用案例

（图片来源公司官网）

2021年，公司陆缆产品的产量达到15896万米，同比增长42. 79%;销量达到15791万米，同比增长41. 10%.近几年来，随着轨道交通、智能配输电网和绿色石油化工等领域的高速发展，陆缆需求旺盛，公司的陆缆业务受行业高景气带动，产销量高速增长。

2018年至2021年，公司陆缆系统的营业收入从18. 81亿元增长至38. 41亿元，增长稳定；但由于海缆系统的增速更快，陆缆系统的营收占比却逐年下滑，从2018年的62. 24%下降至2021年的48. 42%.另外，陆缆系统的毛利率长期较低，仅维持在10%左右。

整体来看，虽然陆缆系统仍贡献了公司的最高营收，但由于海缆系统的毛利率远高于陆缆系统，海缆已经成为公司盈利的核心业务。

3.企业竞争力分析

3.1公司的行业地位

3.1.1经营规模

在33家电缆行业上市公司中，东方电缆的营业收入排第11名，处于行业中上游。但由于公司行业前三的高净利率水平，公司的归母净利润稳居行业第一，且与行业第二名的汉缆股份拉开较大的差距。从盈利角度来看，公司稳居行业龙头。

数据来源萝卜投研

3.1.2 市场占有率

海缆系统具有深厚的技术壁垒，潜在竞争对手进入难度较大。我国海缆行业呈现出寡头垄断的市场格局，行业集中度较高。

根据中商情报网的数据，中天科技、东方电缆、亨通光电位居第一梯队，合计占据87%的市场份额。其中，东方电缆位居第二，市场占有率在33%左右。

我国海缆行业竞争格局

数据来源中商情报网

3.2 公司的产业链地位

近五年来，公司的【应付预收－应收预付】金额始终为负值，且随着经营规模的扩大，二者差值也呈现出扩大趋势。说明公司在产业链中的地位较为弱势，议价话语权较弱。

我们看一下同行业汉缆股份和远东股份的情况

汉缆股份、远东股份的【应付预收－应收预付】金额大部分也是负值，可见在整个电力行业产业链中，电缆环节处于较为弱势的位置，相关企业的议价话语权都比较弱。

3.3公司的护城河

1、技术优势

公司拥有国家级企业技术中心、博士后工作站、院士专家工作站等创新平台，累计承接承担和参与了21项国家级重大科研项目，与国内外知名科研院所、高等院校、领先企业等建立了常态化科研合作机制。

（资料来源公司年报）

公司持续进行高强度的研发投入，突破了多项关键技术瓶颈制约，实现了多学科、跨领域、跨地区的创新优势，数次填补国内乃至全球技术空白，形成了强大的持续创新能力。

同时，公司依托海陆工程服务技术提升与装备研制，完成了从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级，实现了先进制造与服务业的融合。目前，已经形成了深远海脐带缆和动态缆系统解决方案、超高压电缆和海缆系统解决方案、智能配网电缆和工程线缆系统解决方案、海陆工程服务和运维系统解决方案共四大系统解决方案，建立起强大的技术优势护城河。

2、人才优势

公司自创立以来，就十分注重人才的引进和培养。经过20多年的发展，已经构建起完善的人才培养与储备体系，拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队。

公司管理团队拥有多年电线电缆行业的经营管理经验，对行业发展方向、趋势具有敏锐的把握能力，抓住市场机遇，实时制订、调整发展战略，并有效地组织公司高效运营，领导公司持续保持长期、稳定、高质量发展。

3.4公司竞争力总结

1、在经营规模方面，公司营收处于行业中上游，归母净利润排名行业第一。从盈利角度来看，公司稳居行业龙头。

2、在市场占有率方面，公司占有国内33%的市场份额，仅次于中天科技，位居行业第二。

3、在产业链方面，电缆环节在整个电力产业链中处于弱势地位，相关企业的议价话语权普遍较弱。

4、在护城河方面，公司具备技术优势、人才优势两大护城河，行业竞争力强劲。

4.企业费用管控能力分析

4.1销售端分析

电缆企业的下游客户，主要是电力系统、电系统、石化系统的大型企业，电缆企业通过优质的产品和服务，一般会和下游客户形成稳定的长期合作，而不需要大量的销售费用投入。所以，电缆企业的销售费用率一般都比较低。

东方电缆的销售费用率比同行业的汉缆股份、远东股份更低一些，公司的竞争力比较强。

4.2成本端分析

公司的【费用率／毛利率】从2017年的78. 59%下降至2021年的29. 04%,说明公司的费用管控能力在快速提升，目前已经达到非常优秀的水平。

我们看一下汉缆股份和远东股份的情况

可以看到，近五年来，汉缆股份和远东股份的【费用率／毛利率】也呈现出整体下降的趋势，费用管控能力也在逐年提升，但与东方电缆相比，还存在较大的差距。

4.3成本管控能力分析

公司的销售费用率和【费用率／毛利率】都低于同行，且与同行拉开一定的差距，对比来看，公司的费用管控能力是非常优秀的。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

2017年至2020年，随着公司经营业绩的增长，ROE持续提升，从5. 77%提升至34. 24%,已经达到非常优秀的水平；2021年虽然有所下滑，但仍保持在30%以上。整体来看，公司的盈利能力是非常优秀的。

数据来源雪球

5.2分红情况分析

近三年来，公司的股利支付率偏低，都在20%以下。

主要原因是公司在建设＂高端海洋能源装备系统应用示范项目＂，需要大量的资金投入，所以降低了分红比例。

从财务数据来看，公司＂购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＂科目在2019年大幅增长，且在后续的2020年、2021年继续保持增长。在这种情况下，公司降低分红比例，也是正常的。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期债务风险分析

公司的准货币资金大于有息负债总额，且二者差额呈现出逐年扩大的趋势，2021年已达到12. 17亿元。短期来看，公司的偿债压力较小。

6.1.2资产负债率分析

公司的资产负债率比较稳定，近五年保持在40%~50%区间，属于合理水平。

数据来源雪球

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

可以看到，电缆行业的存货占比普遍较高，一般在10%~20%区间。2021年，东方电缆的存货占比为18. 10%,比汉缆股份和远东股份都要高一些。

我们再看一下几家公司的存货周转情况

东方电缆的存货周转率比汉缆股份、远东股份都要低一些，结合东方电缆的存货占比也是三家公司中最高的，可以得出与汉缆股份、远东股份相比，东方电缆的存货管理水平相对较弱。

6.2.2 商誉分析

公司的商誉科目数值非常小，是收购江西东方公司少数股东的股权所形成的，只有97. 68万元，且在近五年内没有减值。随着公司总资产的增长，商誉占比从2017年的0. 03%下降至2021年的0. 01%,基本没有爆雷风险。

6.3企业风险总结

公司的准货币资金大于有息负债总额，且差值逐年增大，2021年已达到12. 17亿元，资产负债率维持在40%~50%区间，属于正常水平，公司的偿债风险不大。

公司的存货占比高于同行业的汉缆股份和远东股份，但存货周转率比两家公司都要低。对比来看，东方电缆的存货管理水平较弱。

公司的商誉占比非常低，基本没有爆雷风险。

7.总结

7.1优势总结

1、公司的核心管理成员大多已在公司任职多年，管理团队比较稳定，核心成员在电缆行业深耕多年，对行业也具备比较深刻的理解。

2、公司的盈利能力较强，近两年的ROE都在30%以上，销售净利率位居行业前三，盈利规模稳居行业首位，龙头地位显著。

3、公司保持高强度的研发投入，重视技术创新，突破了多项关键技术瓶颈的制约，数次填补了国内乃至全球技术空白，构建起强大的技术优势护城河。

4、公司非常注重人才的引进和培养，目前已经构建起完善的人才培养与储备体系，拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队。

7.2风险提示

1、未来如果我国或全球海上风电项目的装机量不及预期，可能会导致海缆需求量下降，给公司销售端带来压力。

2、未来如果海外同行的产品供应量大幅提升，可能会蚕食公司的海外市场份额，导致公司业绩承压。

3、公司电缆产品的生产成本对铜、铝等原材料价格的涨跌较为敏感，未来如果原材料价格波动，将会给生产端带来压力。