白酒行业深度研究白酒新周期

投资要

投资建议白酒新周期，品质和机制为王。白酒产量长期趋稳，产品结构升级引导的价格周期是主导白酒发展的大趋势，财富分化、消费分层为产品结构升级打开空间。高端酒供给决定需求，穿越周期能力强，低端需求刚性，两者周期弱化明显。区域龙头竞争逻辑主要沿单品线扩充升级和跨区扩张两大路径，次高端上下受到名酒、区域龙头挤压，且与商务活动相关性高，周期波动相对明显。建议增持1）全国性龙头贵州茅台、五粮液、【泸州老窖(000568)、股吧】、顺鑫农业；2）区域白酒三杰山西汾酒、古井贡酒、今世缘。

白酒四十载沉浮峥嵘岁月，龙头各领风骚。1）1978-1988年一次繁荣，产量快速提升、增速波动大，经济发展以内生为主，白酒产量与GDP、人均可支配收入同向变动，泸州老窖为浓香鼻祖，90年代初期发展开始滞后，行业龙头变为【山西汾酒(600809)、股吧】。2）1989-1992年行业首次调整，限制名酒上桌，名酒价格受压制。3）1993-1996年多元开花，通胀时代下CPI为主要变量，产量驱动叠加营销驱动，五粮液强势提价晋升行业龙头，全国名酒与区域优势企业并行发展。4）1997-2002年二次调整，金融危机期间，政策趋紧，产量与人均可支配收入、消费者心、CPI相关度高，总量下降、结构分化。5）2003-2012年黄金十年，固定资产投资驱动白酒产量快速提升，金融危机期间宽松货币政策下，白酒产量与M2阶段性相关。6）2013-2015年深度调整，政策趋严，茅台品牌优势构建护城河稳坐龙头地位。7）2016年至今，行业结构分化，名酒复苏，酱酒火热，行业进入结构周期。

量、价驱动因素阶段性交替。2003-2012年总量周期，产量增速和固定资产投资高度相关，且固定资产投资领先白酒产量两年，但2013年起相关性减弱。2014年后房地产投资与价格周期趋势高度相关。分价格段，一线白酒量价同时驱动收入增长；次高端提价支撑收入增长，销量与房产周期相关度更高，且销量滞后一年；区域龙头提价贡献收入增长，价格和70城房价正相关，且滞后两年。2015年以后进入结构性驱动的新周期，产品升级驱动增长。

结构性繁荣，新周期聚焦品质和机制。2003-2012年是总量周期，量增为主，2015年后进入结构周期，产品升级带来的提价为主。新周期白酒驱动因素泛化，波动率下降，行业进入体系化竞争时代，展现为品牌、产品、渠道、营销等全方位竞争，背后是团队和机制结合的组织能力的体现，品质、机制作用凸显。

风险因素宏观经济下行，食品安全风险等。

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序

长期以来，市场对白酒行业周期波动性、需求稳定性等问题有较多讨论，本在复盘白酒四十载沉浮、拆分量价驱动因素的基础上，针对未来白酒需求、竞争格局、周期性等关键问题进行了探讨。未来，产量周期大概率会逐渐被熨平，消费总量长期保持平稳趋势，出现大幅波动的概率相对较小；产品结构升级引导的价格周期是主导白酒发展的大趋势，未来白酒进入结构周期，以茅台等为代表的的高品质白酒遵循边际定价，财富分化、消费分层趋势为产品结构升级打开空间。

白酒四十载岁月经历经历四起三落1）1978-1988年一次繁荣，产量快速提升、增速波动大，经济发展以内生为主，白酒产量与GDP、人均可支配收入同向变动，泸州老窖作为浓香鼻祖，60年代产量已达万吨，1988年产量相当于郎酒、剑南春、【五粮液(000858)、股吧】和全兴四川四大名酒之和，90年代初期发展开始滞后，行业龙头变为山西汾酒。2）1989-1992年行业首次调整，限制名酒上桌，白酒价格受到压制。3）1993-1996年多元开花，通胀时代下CPI为主要变量，产量驱动叠加营销驱动，五粮液强势提价晋升行业龙头，全国名酒品牌与区域优势企业并行发展。4）1997-2002年二次调整，金融危机期间，白酒政策趋紧，产量与人均可支配收入、消费者心、CPI相关度高，总量下降、结构分化。5）2003-2012年黄金十年，固定资产投资驱动白酒产量快速提升，金融危机期间宽松货币政策下，白酒产量与M2阶段性相关。6）2013-2015年深度调整，政策趋严，茅台品牌优势构建护城河稳坐龙头地位。7）2016年至今，行业结构分化，名酒复苏，酱酒火热，行业进入结构周期。

量、价驱动因素阶段性交替。行业层面，2003-2012年总量周期，产量周期驱动白酒黄金十年，2015年后行业进入产品结构升级引导的结构周期，表现为产量趋稳、价格驱动收入增长。拆分量价来，2003-2012年产量增速和固定资产投资高度相关，且固定资产投资领先白酒产量两年，但2013年起相关性减弱。M2与白酒价格相关，M2领先白酒价格一年，但M2加速上行期间与白酒产量相关度更高。2014年后房地产投资与价格周期趋势高度相关，房地产市场繁荣对居民消费带来财富效应。分价格段，一线白酒量价同时驱动收入增长，价格具有抗周期能力、和房地产投资相关度高；二线次高端提价支撑收入增长，销量与房产周期相关度更高，且销量滞后一年。区域龙头提价贡献收入增长，价格和70城房价正相关，且滞后两年。

从人口结构的角度来，白酒增量空间不大，一方面白酒主力消费人群占比向上空间不大，另一方面人均量已经到达相对高。从历史上来，产量增速断崖式下降时一般会遇到宏观经济环境与中观产业政策的双向挤压，例如2012、2013年产量增速连续两年下降-12pct，此时四万亿效果弱化，白酒面临酒驾入刑、严控三公消费、塑化剂事件等负面影响。2018年Q2-Q3市场对白酒整体呈现明显的悲观情绪，白酒指数明显下挫，但宏观经济和基本面上并未出现明显的向下波动，此时造成股价“假摔”的因并非是基本面的恶化，而是预期层面的波动。

2003-2012年是总量周期，2015年后进入结构周期，驱动因素泛化，行业进入体系化竞争时代，展现为品牌、产品、渠道、营销等全方位竞争，背后是团队和机制结合的组织能力的体现，品质、机制作用凸显。产量周期大概率平稳，产品结构升级引导的价格周期是主导白酒发展的大趋势，财富分化、消费分层为产品结构升级打开空间

高端酒供给决定需求，穿越周期能力强，周期弱化明显。区域龙头的竞争逻辑主要沿单品线扩充升级和跨区域扩张两大路径，根据地相对稳固。二线次高端竞争上方受到一线名酒压制，下方受到区域龙头和地产酒强攻，在渠道和终端资源有限的情况下，竞争环境面临客观挑战，周期波动相对明显，此外次高端与商务消费相关性更高，更易受经济波动影响。

总体，高端供给决定需求，低端刚性需求，穿越周期能力较强，次高端受上下两方挤压及与商务活动（经济周期影响）相关性高，周期性较强。

作者訾猛，李梓语